可转债周报20240520：更冷静的转债市场反弹，对应哪些特征？

债券研究 证券研究报告 债券周报2024年05月20日 【债券周报】 更冷静的转债市场反弹，对应哪些特征？ ——可转债周报20240520 华创证券研究所 证券分析师：周冠南 电话：010-66500886 邮箱：zhouguannan@hcyjs.com执业编号：S0360517090002 证券分析师：张文星 邮箱：zhangwenxing@hcyjs.com执业编号：S0360523110001 联系人：李宗阳 邮箱：lizongyang@hcyjs.com 相关研究报告 《【华创固收】房地产“组合拳”，债怎么看？— —债券周报20240519》 2024-05-19 《【华创固收】存单周报（0513-0519）：供给偏慢，税期扰动或有限，短期震荡延续》 2024-05-19 《【华创固收】新一轮地产政策加码，中短端地产债行情显现——信用周报20240519》 2024-05-19 《【华创固收】地产成交“升温”——每周高频跟踪20240518》 2024-05-18 《【华创固收】以史为鉴，北向回流时有什么特征？——可转债周报20240514》 2024-05-14 4月底以来，市场压制因素逐渐缓解，权益及转债市场重回积极，不过从5月 17日内转债估值看，下午正股等权快速上行时转债估值几乎没有跟涨，显得异常冷静。引申出值得思考的问题是，这轮反弹有何特征？ 债性视角：指数修复贡献力量之一，结构内部有差异 各类转债修复力度中出现比较大变化的为偏债型转债，2月初至4月下旬修复斜率相对较平缓，而4月底之后明显加速。如何理解这一变化？ 结构占比上，偏债型转债占比修复是4月底以来中证转债指数修复的主要贡献力量之一，但是细拆结构，会发现仍有先后缓急，高YTM转债的修复节奏后置，且斜率偏缓。考虑到4月底之后，权益市场积极的宏观图景整体风险偏 好修复，而信用风险担忧随密集披露期结束也趋向缓和，高YTM转债仍有修复的逻辑。 YTM绝对水平和利差维度，高YTM转债的YTM均值在4月26日达到最高点5.01%后，截至5月17日下行29BP至4.72%，斜率明显更缓，且节奏后置；高YTM转债的利差本轮几无修复，绝对水平仍在历史极高位。展望后市 宏观利率环境整体相对稳定，历史高位的利差对应转债纯债替代策略依然具备相当吸引力，只待市场对信用风险的担忧缓解，依然看好后市修复空间。 股性视角：股性估值内部分化，高平价、小票驱动更强 从平价分类的估值看，2月初见底之后，偏股型估值修复最为顺畅，平衡型（尤其是平价介于100-120元的）估值基本横置。此外，4月下旬是比较明显的分界点，2月初至4月下旬估值修复以120元以上平价的为主，4月下旬至今还有80-100元平价区间的转债估值快速抬升，或也受益于信用担忧缓解。 展望后市，5月以来百元溢价率修复至23-24%区间内，接近2023Q4的平均水平，也即今年以来的估值压缩基本完全修复，考虑本轮转债市场资金面的变化为近几年罕见，权益市场信心也没完全拾回（还待继续验证政策落地成效、经济修复力度、北向回归持续性等），整体而言股性继续向上突破较为困难。分结构看，80-100、100-120、120+的拟合溢价率2021年以来的历史分位数分别为50.90%、28.90%及34.60%，未出现今年2月时的极端分化，后市估值表现在平价结构上或无明显差异，可适度关注风险偏好修复叠加短期资金回流推动相对低位的100-120元平价转债估值修复。 市值分类上，4月底以来微盘、中证2000及中证1000是4月底以来的主要修复动能，且从位置看还有修复空间。但是拉长视角，2022年或者2017年以来都还是小票更占优，大票还在修复的起点附近。展望后市，短期看好风偏修复带动小票的进一步修复，往下半年看，可以继续关注估值尚处历史低位的大票 风险提示： 正股波动较大、转债估值压缩、正股业绩增长不及预期、外围市场波动等。 目录 一、周度聚焦：更冷静的转债市场反弹，对应哪些特征？4 （一）债性视角：指数修复贡献力量之一，结构内部有差异4 （二）股性视角：股性估值内部分化，高平价、小票驱动更强6 二、市场复盘：转债周度微跌，估值压缩8 （一）周度市场行情8 （二）估值表现9 三、条款及供给：正丹转债公告赎回，证监会核准转债尚可11 （一）条款：上周正丹转债公告赎回，无转债公告下修11 （二）一级市场：上周无转债新券发行，证监会核准转债尚可12 1、无转债新券发行12 2、证监会核准转债尚可，待发规模近280亿12 四、风险提示13 图表目录 图表1今年以来两次相对冷静的转债行情4 图表22024-05-17日内转债估值及正股等权指数4 图表3各类转债加权平均价格（元）5 图表4偏债型转债结构快速修复5 图表5转债跌破债底比例5 图表6偏债型转债分组YTM均值（%）6 图表7高YTM转债均值及利差6 图表8平价分组拟合溢价率（%）7 图表9按正股分类转债净值表现(2024年以来)7 图表10按正股分类转债净值表现(2022年以来)7 图表11沪深300/中证2000对应正股的转债净值表现8 图表12转债指数周度走势8 图表13主要指数周度涨跌幅8 图表14申万一级行业指数周度涨跌9 图表15Wind热门概念指数周度涨跌9 图表16转债加权平均收盘价9 图表17百元平价拟合溢价率9 图表18转债收盘价格分布10 图表19不同价格分位数走势10 图表20各类型转债余额加权平均收盘价10 图表21各类型转债余额加权平均转股溢价率10 图表22按规模划分转债的转股溢价率走势10 图表23按评级划分转债的转股溢价率走势10 图表24按平价划分转债的转股溢价率11 图表25各平价区间占比分布11 图表26赎回条款触发进度（截至5月17日）11 图表27新增董事会预案公告数量（个）12 图表28发审委通过存续规模（亿元）12 图表29证监会核准存续规模（亿元）13 图表30上周新发布环节数量（个）13 图表3113家上市公司公开发行A股可转债获证监会核准13 一、周度聚焦：更冷静的转债市场反弹，对应哪些特征？ 4月底以来，市场压制因素逐渐缓解，权益及转债市场重回积极。尤其是2024-05-17由地产政策落地带动权益市场的反包下，虽然转债地产链相关标的有限，但风偏修复依然推动正股等权指数强势修复，不过从5月17日内转债估值看，下午正股等权指数快速上行时转债估值几乎没有跟涨，显得异常冷静。引申出值得思考的问题是，这轮反弹有何特征？ 图表1今年以来两次相对冷静的转债行情图表22024-05-17日内转债估值及正股等权指数 资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券 （一）债性视角：指数修复贡献力量之一，结构内部有差异 从加权平均价格角度看各类转债修复力度，出现比较大变化的是偏债型转债（平衡、偏股在2月初以来一直维持在修复通道内，斜率变化不大），2月初至4月下旬修复斜率 相对较平缓，而4月底之后明显加速。如何理解这一变化？ 在2月初、4月下旬偏债型占比及破债底率达到两个高点后，偏债型结构占比基本处在修复通道内，但修复斜率有差异——YTM>0%的个券占比在2月5日达到最高的84%后逐步修复，4月略有反复，最高再到71%后，截至5月17日修复至49%（对应的是2023年12月底附近的水平）。 相对而言YTM>3%的个券占比仍有13%（对应的是2024年1月中旬附近的水平），高YTM转债修复力度偏弱，且斜率明显更平缓。从跌破债底率这个指标看，4月23日达到14.12%后（今年内仅次于2月5日的15.40%）缓慢修复至5.48%，依然是高于常态的水平。 结构上，偏债型转债占比修复是4月底以来中证转债指数修复的主要贡献力量之一， 但是细拆结构，会发现仍有先后缓急。考虑到4月底之后，权益市场积极的宏观图景整体风险偏好修复，而信用风险担忧随密集披露期结束也趋向缓和，高YTM转债从结构看仍有修复空间。 图表3各类转债加权平均价格（元） 资料来源：Wind，华创证券 图表4偏债型转债结构快速修复图表5转债跌破债底比例 资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券 从YTM绝对水平看，高YTM转债与普通偏债型差异更明显——YTM>0%转债的YTM均值在2月初达到最高点后基本在震荡下行中，尤其4月16日达到阶段高点2.76%后修复加速，截至5月17日下行57BP至2.19%；相对的YTM>3%转债的YTM均值在4月26日达到最高点5.01%后，截至5月17日下行29BP至4.72%，斜率明显更缓，且节奏后置。 从利差角度看，高YTM转债的利差本轮几无修复，绝对水平仍在历史极高位。展望后市，宏观利率环境整体而言相对稳定，历史高位的利差对应转债纯债替代策略依然具备相当吸引力，只待市场对信用风险的担忧缓解，依然看好后市修复空间。 图表6偏债型转债分组YTM均值（%）图表7高YTM转债均值及利差 资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券 （二）股性视角：股性估值内部分化，高平价、小票驱动更强 我们在3月25日发布的报告《市场结构分化（二）:平价及存续期结构》讨论过平价分组的估值表现，当时观察到偏股型（平价>120元）的估值压缩至历史底部区间，而平衡型（平价介于80-120元）相对仍在历史偏高位，当时推荐关注偏股型修复，警惕平衡型估值压缩风险。 事实上，2月初见底之后，偏股型估值修复最为顺畅，平衡型（尤其是平价介于100- 120元的）估值基本横置。此外，4月下旬是比较明显的分界点，2月初至4月下旬估值 修复以120元以上平价的为主，4月下旬至今还有80-100元平价区间的转债估值快速抬升，或也受益于信用担忧缓解。 展望后市，5月以来百元溢价率修复至23-24%区间内，接近2023Q4的平均水平，也即今年以来的估值压缩基本完全修复，考虑本轮转债市场资金面的变化为近几年罕见，权益市场信心也没完全拾回（还待继续验证政策落地成效、经济修复力度、北向回归持续性等），整体而言股性继续向上突破较为困难。分结构看，80-100、100-120、120+的拟合溢价率2021年以来的历史分位数分别为50.90%、28.90%及34.60%，未出现今年2月时的极端分化，后市估值表现在平价结构上或无明显差异，可适度关注风险偏好修复叠加短期资金回流推动相对低位的100-120元平价转债估值修复。 图表8平价分组拟合溢价率（%） 资料来源：Wind，华创证券 从市值分类角度看，4月底以来微盘、中证2000及中证1000是4月底以来的主要修复动能，且从位置看还有修复空间。但是拉长视角，2022年或者2017年以来都还是小票更占优，大票还在修复的起点附近。展望后市，短期看好风偏修复带动小票的进一步修复，往下半年看，可以继续关注估值尚处历史低位的大票。 图表9按正股分类转债净值表现(2024年以来)图表10按正股分类转债净值表现(2022年以来) 资料来源：Wind，华创证券注：以2022-01-04做基期为1 资料来源：Wind，华创证券注：以2024-01-0Q做基期为1 图表11沪深300/中证2000对应正股的转债净值表现 资料来源：Wind，华创证券 二、市场复盘：转债周度微跌，估值压缩 （一）周度市场行情 上周主要股指涨跌不一，转债市场微跌。现已发行未到期可转债有538支，余额规 模8,003.67亿元，目前尚无将发行及上市转债。 图表12转债指数周度走势图表13主要指数周度涨跌幅 450 400 350 300 250 200 2019-012020-012021-012022-012023-012024-01 中证转债上证指数 4,000 3,800 3,600 3,400 3,200 3,000 2,800 2,600 2,400 2,200 2,000 0.80 0.60 0.40 0.20 0.00 -0.20 -0.40 -0.60 -0.80 上证综指深证成指创业板指上证