财政发力基调明确，可能提振股市

2024年10月12日 策略类●证券研究报告 财政发力基调明确，可能提振股市 事件点评 投资要点事件：10月12日，国务院新闻办公室举行新闻发布会，财政部部长蓝佛安介绍“加大财政政策逆周期调节力度、推动经济高质量发展”有关情况。总体定调积极：对于财政政策实施的空间、化解地方债风险等表述积极。（1）对于财政政策实施空间等的表述积极：一是强调“中国财政有足够的韧劲，可以实现收支平衡，完成全年预算目标”；二是明确表态“中央财政还有较大的举债空间和赤字提升空间”；三是强调后三个月共有2.3万亿元专项债资金可以安排使用。（2）对置换地方政府存量隐性债务政策表述积极：明确表态“拟一次性增加较大规模债务限额置换地方政府存量隐性债务，这是近年来出台的支持化债力度最大的措施”。超预期的点：化债、地产、补充银行核心资本、民营企业税收、“三保”等政策表述超预期。（1）化解地方政府存量隐性债务风险的政策措施（包括可能的规模）超预期。一是明确表态一次性增加较大规模化债，且强调是近年来出台的支撑化债力度最大的措施，比照近年来已出台的化债规模（2015-2018年期间累计超过12万亿），这个表态显示这次的化债规模可能远超市场预期的2万亿。二是明确表示相关政策待履行相关法定程序后再向社会做详尽说明，显示落实进度可能超预期。 （2）财政支持地产的政策表述超预期。一是收储政策有亮点：首先支持收购存量房；其次允许专项债券用于土地储备超预期。二是优化税收政策，让利给居民，刺激需求。（3）明确表示国有大行资本补充工作已启动。（4）强调避免收“过头税”。（5）明确表示对“三保”的财力支持。 符合预期的：对于医疗、教育、消费等政策表述基本符合预期。（1）对于医疗、教育、养老等财政支出规划符合预期。（2）化债推动“两新”政策落地，消费政策基本符合预期。一是当前中央财政对于促消费的主要发力方向仍是推进“设备更新”和“以旧换新”的落地，具体实施需要各地方政府推进和落实。二是财政部明确加大化债力度以减轻地方政府偿债压力，有利于后续地方对“两新”政策的推进。对A股市场走势的影响：财政发力基调明确对A股市场短、中、长期走势均可能提振。（1）短期维度下，A股冲高回落后有望受政策提振而企稳。一是历史经验上，市场大幅放量后的走势主要受政策和基本面影响；二是本次发布会政策表述积极，有望打消投资者对政策发力和经济基本面偏弱的担忧。（2）中期维度下，政策发力导致股市估值提升的中期逻辑进一步确认。（3）长期维度下，牛市形成需要的基本面条件满足的可能性提升。一是政策和流动性条件均已具备。二是基本面上，财政政策发力可能提升盈利增速回升，推动长期牛市的基本面条件可能确认。对行业配置的影响：短期化债、地产、科技、核心资产等相关行业可能受益。一是化债扩力提速下部分市值较大且估值较低的AMC及地方城投公司可能受益。二是地产收储、税收优惠等措施可能改善地产市场预期，相关的优质央国企、低估值民企房企可能受益。三是加大财政对科技创新支持力度和地产债务压力减轻导致对新质生产力等相关方向的投资力度可能上升，信创、AI相关的芯片与半导体、商业航天、数据要素等方向可能受益。四是政策强调对消费、医疗、养老、教育等民生的支持，同时财政发力可能导致外资流入，医药、消费等核心资产也可能受益。 风险提示：历史经验未来不一定适用，政策超预期变化，经济修复不及预期。 分析师邓利军 SAC执业证书编号：S0910523080001denglijun@huajinsc.cn 报告联系人张欣诺 zhangxinnuo@huajinsc.cn 相关报告巨量震荡后进入结构性行情2024.10.9快速上涨行情见顶的标志2024.10.6华金研究10月金股推荐2024.10.1市场情绪出现重大转折，新股次新交投跟随回暖-华金证券新股周报2024.9.29底部上涨的持续性和节奏如何？2024.9.28 内容目录 一、总体定调积极，化债、地产收储等是重点3 二、积极政策落地下市场可能偏强，中长期牛市行情未完5 （一）财政发力基调明确对A股市场短、中、长期走势均可能提振5 （二）短期化债、地产、科技、核心资产等相关行业可能受益6 三、风险提示9 图表目录 图1：今年以来财政政策发力方向一览4 图2：后续财政政策发力方向一览5 图3：专项债年度规模变化一览5 图4：当前社零增速仍处于较低位置5 图5：当前A股处于信用筑底、盈利上行阶段6 图6：当前十债收益率处于历史极低位置6 图7：当前流通市值较大、估值较低的AMC公司及地方城投平台一览7 图8：30大中城市商品房成交面积增速较节前回暖8 图9：5月以来建材家居卖场销售额当月同比持续回暖8 图10：近期信创大项目招标较为活跃8 图11：1-8月计算机、通信、其他电子固定资产投资增速为14.2%9 图12：2023年商业航天市场规模同比增长23.3%9 图13：近月医疗器械出口金额同比维持上升趋势9 图14：零售指数已保持4个月回暖趋势9 事件：10月12日，国务院新闻办公室举行新闻发布会，财政部部长蓝佛安介绍“加大财政政策逆周期调节力度、推动经济高质量发展”有关情况。 一、总体定调积极，化债、地产收储等是重点 总体定调积极：对于财政政策实施的空间、化解地方债风险等表述积极。（1）对于财政政策实施空间等的表述积极。一是强调“中国财政有足够的韧劲，通过采取综合性措施，可以实现收支平衡，完成全年预算目标”增强市场信心；二是明确表态“中央财政还有较大的举债空间和赤字提升空间”，后续财政继续发力空间充裕；三是强调后三个月共有2.3万亿元专项债资金可以安排使用等表述超预期积极。（2）对置换地方政府存量隐性债务政策表述积极。会议中明确提出“为了缓解地方政府的化债压力，除每年继续在新增专项债限额中专门安排一定规模的债券用于支持化解存量政府投资项目债务外，拟一次性增加较大规模债务限额置换地方政府存量隐性债务”，增量政策落地下进一步支持地方政府债务风险化解，具体实施细则后续可能逐步披露，政策预期有所增强。 超预期的点：化债、地产、补充银行核心资本、民营企业税收、“三保”等政策表述超预期。 （1）化解地方政府存量隐性债务风险的政策措施（包括可能的规模）超预期。一是明确表态一次性增加较大规模化债，且强调是近年来出台的支撑化债力度最大的措施，对比在2015年至 2018年期间，通过发行置换债券置换非地方政府债券形式的存量债务累计发行规模超过12万亿元，考虑到当前地方政府隐性债务的潜在规模，这个表态显示这次的化债规模可能远超过市场预期的2万亿。二是明确表示相关政策待履行相关法定程序后再向社会做详尽说明，显示落实进度可能超预期。（2）财政支持地产的政策表述超预期。一是收储政策有亮点：首先支持收购存量房上，明确提出用好专项债券来收购存量商品房用作各地的保障性住房，并继续用好保障性安居工程补助资金；其次允许专项债券用于土地储备超预期，后续政策调节土地市场供需关系的同时可能进一步缓解地方政府和房企的流动性与债务压力。二是优化税收政策，让利给居民，刺激需求：财政部表态抓紧研究明确与取消普通住宅和非普通住宅标准相衔接的增值税、土地增值税政策，居民缴税负担减轻下可能扩大地产的需求。（3）明确表示国有大行资本补充工作已启动。政策明确发行特别国债支持国有大型商业银行补充核心一级资本，积极的表态消除了前期市场的担忧，也有望提升后续银行抗风险和信贷投放能力，金融服务实体的基调不变。（4）强调避免收“过头税”。财政部明确表态“既要依法依规筹集财政收入，也要避免收过头税，切实维护经营主体权益”，政策对民营企业、小微企业的呵护意图明显，旨在通过财政发力解决当前企业经营困境，提振市场信心。（5）明确表示对“三保”的财力支持。会议明确指出加力化债保民生，巩固基层“三保”，后续政策有望持续落地。 符合预期的：对于医疗、教育、消费等政策表述基本符合预期。（1）对于医疗、教育、养老等财政支出规划符合预期。为实现全年经济社会发展目标任务，财政部提出切实保障各项重点支出，其中对于强化科技、教育等重点支出保障，落实好城乡居民基础养老金提标等表述基本符合预期，财政支出重点方向之一仍是惠民生。（2）化债推动“两新”政策落地，消费政策基本符合预期。一是当前财政政策对于促消费的主要发力方向仍是推进“设备更新”和“以旧换新”的落地，具体实施方案需要各地方政府因城施策加以落实。二是财政部明确加大化债力度以减轻地方政府偿债压力，有利于后续地方对“两新”政策的推进，从而进一步促进消费的回暖。 图1：今年以来财政政策发力方向一览 资料来源：华金证券研究所整理 图2：后续财政政策发力方向一览 资料来源：华金证券研究所整理 图3：专项债年度规模变化一览图4：当前社零增速仍处于较低位置 资料来源：华金证券研究所，wind资料来源：华金证券研究所，wind 二、积极政策落地下市场可能偏强，中长期牛市行情未完 （一）财政发力基调明确对A股市场短、中、长期走势均可能提振 对A股市场走势的影响：财政发力基调明确对A股市场短、中、长期走势均可能提振。（1）短期维度下，A股冲高回落后有望受政策提振而企稳。一是根据我们在报告《行情未完，成长占优》中所述，历史经验上，市场大幅放量后的走势主要受政策和基本面影响。二是本次发布会政策表述积极，有望打消投资者对政策发力和经济基本面偏弱的担忧，尤其对于大力化解地方政府债务、促进地产市场止跌企稳等举措扭转前期市场的悲观情绪，打消了前期对经济增长的悲观预期，政策托底基本面改善下短期内市场可能继续走强。（2）中期维度下，政策发力导致股市估值 提升的中期逻辑进一步确认。一是根据我们在报告《东方欲晓——A股四季度策略展望》中所述，信用筑底时政策对其有提振，此外信用筑底时估值也多在低位，而政策发力对估值回升也有明显作用。二是比照当下来看，当前信用筑底，但前期货币和资本市场政策已经陆续发力，本轮财政政策落实下大概率进一步推动信用和估值修复，政策发力导致股市估值提升的中期逻辑进一步确认。（3）长期维度下，牛市形成需要的基本面条件满足的可能性提升。一是政策和流动性条件均已具备：首先政策发力解决资本市场发展掣肘是牛市的基础，当前资本市场运行的核心症结是供需不均，自去年8月开始，资本市场改革相关政策便持续出台落地；其次流动性上，美联储降息开启、地产投资属性减弱但公募基金赚钱效应回升、债券收益率偏低叠加政策引导中长期资金入市，外资、理财资金、配置资金均可能进一步流入。基本面上，财政政策发力可能提升盈利增速回升，推动长期牛市的基本面条件可能确认：首先观察盈利自身周期和PPI等领先指标来看，盈利上升周期大概率未完，且三季报来看A股盈利也可能延续盈利修复趋势；其次大力化债、托底地产等举措也强化了后续经济改善的预期，财政发力大概率提振盈利增速回升，长期视角下A股走牛条件已基本具备。 图5：当前A股处于信用筑底、盈利上行阶段图6：当前十债收益率处于历史极低位置 资料来源：华金证券研究所，wind资料来源：华金证券研究所，wind（注：历史分位数从2005算起） （二）短期化债、地产、科技、核心资产等相关行业可能受益 化债扩力提速下部分市值较大且估值较低的AMC及地方城投公司可能受益。财政会议强调拟一次性增加较大规模债务限额以置换地方政府存量隐性债务，多维度政策落地下地方政府债务化解有望提速，受益的行业方向：一是化债方法是城投转型，扩表增资和债务置换，地方政府可以通过发行专项债或其他债务工具将部分隐性债务转为显性债务，直接利好城投平台，我们通过筛选市值高于10亿元，且PE估值约低于50的城投业务上市公司有四川桥路、城建发展、城投控股等；二是政府化债下地方AMC和PPP公司短期新业务扩容下有望受益，当下我们通过筛选市值高于20亿元、PE估值低于50的主营AMC业务上市公司有长城资管、中国信达、越秀资本等。 图7：当前流通市值较大、估值较低的AMC公司及地方城投平台一览 资料来源：华金证券研究所,wind 地产收储、税收优惠等措施