财政发布会落地后债市怎么走？

证券研究报告 固定收益|点评报告 财政发布会落地后债市怎么走？ 请务必阅读报告末页的重要声明 2024年10月12日 证券研究报告 |报告要点 10月12日，国务院新闻办公室举行新闻发布会。财政部部长蓝佛安介绍，财政部将在近期陆续推出一揽子有针对性的增量政策举措，主要包括加力支持地方化解政府债务风险、发行特别国债支持国有大型商业银行补充核心一级资本、支持推动房地产市场止跌回稳和加大对重点群体的支持保障力度，我们认为，财政政策或将有力推动债务风险化解，以化债促进经济发展。 |分析师及联系人 李清荷 吴嘉颖 李依璠 SAC：S0590524060002SAC：S0590524070005 请务必阅读报告末页的重要声明1/12 固定收益|点评报告 2024年10月12日 固定收益点评 财政发布会落地后债市怎么走？ 相关报告 1、《从历史比较看本轮转债机遇》 2024.10.10 2、《从“退平台”展望化债新阶段》 2024.10.03 扫码查看更多 10月12日，国务院新闻办公室举行新闻发布会。财政部部长蓝佛安介绍，财政部将在近期陆续推出一揽子有针对性的增量政策举措，主要包括加力支持地方化解政府债务风险、发行特别国债支持国有大型商业银行补充核心一级资本、支持推动房地产市场止跌回稳和加大对重点群体的支持保障力度，我们解读如下。 要点一：关于拓宽专项债使用范围 拓宽专项债使用范围以回笼地方土储、收储存量房，将有助于加快专项债发行进度，提高财政资金利用效率，恢复地方财力与土地供给调控能力。同时或将有助于降低房企资产减值风险，改善经营现金流，综合化解财政与房企的债务压力。 要点二：通过发行特别国债补充国有大行资本 发行特别国债补充大行资本，用意或是主动出击，缓解货币政策对银行持续经营能力的影响与银行系统内部竞争压力，调动银行体系支持实体经济的积极性。 要点三：拟进行较大规模地方隐债置换 拟一次性增加较大规模债务限额，置换地方政府存量隐债，意在减轻地方债务包袱，从而腾出更多资源支持地方经济发展，提振经营主体信心，同时此举有助于减轻银行坏账率，改善银行资产负债表结构。展望本轮即将开展的隐债置换，在方式上或由地方政府在提升后的限额部分内发行置换债；在力度上或超过2023年9月开启的1.49万亿特殊再融资债置换，结合会上表示的“1.2万亿元债务限额”，本轮化债总规模或将达到2.7万亿及以上，推测将在四季度和明年上半年陆续落地。 关于政府债增发规模和节奏 会议上未提及具体规模，考虑发行特别国债，支持国有大型商业银行补充核心资本，规模或数千亿，需密切关注月底人大常务委员会相关内容。此外，关于置换债增发规模大概率超去年四季度水平(1.49万亿元),本次合计政府债增量规模超过2万亿元概率较大。预计四季度月均国债和地方债供给量或均近万亿规模，对债市以及资金面存在较大扰动。同时，央行或通过配合财政发力，维持一定强度的国债买卖等公开市场操作，向债券市场传递稳定的货币政策预期。 对债市影响几何？ 四季度增发地方债或对资金面有较大扰动，但考虑债务置换，预计化债资金大部分或又将重新回到银行体系，加之特别国债补充大行资本，银行经营压力阶段性缓释，需进一步加大信贷投放以支持实体经济。于债市而言，关注阶段性政府债供给冲击对债市的影响，但债市终重回基本面定价，还需关注资金向实体经济传导的节奏、社融的企稳信号等。在经济基本面确认企稳前，债牛行情或将继续演绎 城投有望迎来新一轮利差压缩 此轮大规模债务置换将推动新一轮债务负担偏重区域的利差压缩。专项债收储下，对于商品房库存较多的城投主体而言，或有利于盘活城投闲置存量资产，改善公司现金流。综合来看，3年以内的中短端城投债安全性将有所提升，可适度下沉偏弱资质区域的核心平台，挖掘短债收益，博弈置换持续落地后的利差压缩机会。 风险提示：警惕财政政策力度不及预期，警惕货币政策转向对债市情绪的扰动。 1.事件 10月12日，国务院新闻办公室于2024年10月12日（星期六）上午10时举行新闻发布会，财政部部长蓝佛安介绍“加大财政政策逆周期调节力度、推动经济高质量发展”有关情况，并答记者问。蓝佛安介绍，围绕稳增长、扩内需、化风险，财政部将在近期陆续推出一揽子有针对性的增量政策举措，主要包括加力支持地方化解政府债务风险、发行特别国债支持国有大型商业银行补充核心一级资本、支持推动房地产市场止跌回稳和加大对重点群体的支持保障力度。 2.事件点评：财政发力，以化债促发展 2.1拓宽专项债使用范围，支持推动房地产市场止跌回稳 财政部部长蓝佛安提出，允许专项债用于土地储备，支持地方政府运用专项债回收符合条件的闲置存量土地；同时支持专项债用于收购存量房。我们认为，此项措施活用专项债工具，调节地方土储、加速地产去库存，有助于加快房地产行业资产负债表的修复，进一步改善楼市供求关系，实现地产“止跌回稳”的目标。 一方面，今年以来受地方专项债支持项目缺乏、审批趋严影响，上半年地方专项债发行进度不及往年同期，此次拓宽专项债资金投向，有助于加快专项债发行进度，在提高财政资金利用效率的同时，化解地方财政与房企之间形成的债务压力。 另一方面，由于地产持续承压，房企积存待开发土地，面临资产减值风险；地方土储资源欠缺，导致实现财政收支平衡面临一定困难。回笼闲置土储，有助于恢复土地供给调控能力，增强地方财力，有助于隐性债务问题的化解。 图表1：今年上半年地方新增专项债发行进度同比偏慢图表2：土地出让收入减少影响地方财力（%） 2020 2023 2021 2024 2022 地方本级国有土地使用权出让收入:累计同比（%）全国政府性基金收入:累计同比（%） 120% 80 100%60 80%40 60%20 40% 20% 0% 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 0 -20 -40 2019-022020-022021-022022-022023-022024-02 资料来源：Wind,国联证券研究所 注：设当年新增地方专项债务限额为100%，按累计发行额占比测算进度 资料来源：Wind，国联证券研究所 2.2发行特别国债，支持国有大型商业银行补充资本 财政部部长蓝佛安提出，将发行特别国债，支持国有大型商业银行补充资本。此举与9月24日金融监管总局宣布举措相呼应，将有利于缓解存量房贷利率调降、降息带来的银行净息差压力。 历史上，财政部曾于1998年（2700亿特别国债）、2004-2008年（数百亿美元外汇储备）两轮向国有大行注资，以缓解不良率较高、资本充足率较低的挑战，相对来说较为被动。本次补充国有大行资本的决策在其经营情况未陷入危机的情况下进行，用意或是通过主动出击，缓解银行经营压力，提升大行支持经济回升的积极性。截至2024年6月末，六大行核心一级资本充足率平均为12.3%，且均高于监管要求，不良贷款率也维持在较低水平；与此同时，国有大行净息差则下降至1.46%的低位，致使银行盈利能力受到挤压。我们认为，通过财政渠道充实资本，有助于缓解货币政策对银行持续经营能力的影响与银行系统内部竞争压力，调动银行体系支持实体经济的积极性。 图表3：商业银行资本充足率与不良率情况（%）图表4：银行资本充足率稳定但净息差承压 资本充足率:大型商业银行（%）资本充足率:商业银行（%） 20不良率:大型商业银行（右轴，%）不良率:商业银行（右轴，%） 15 10 5 0 2.5 2 1.5 1 0.5 0 3.2 2.7 2.2 1.7 1.2 净息差:商业银行 净息差:大型商业银行 核心一级资本充足率:商业银行（%，右轴） 12 10 8 6 4 2 0 资料来源：Wind，国联证券研究所资料来源：Wind，国联证券研究所 2.3增加较大规模债务限额，置换地方政府存量隐性债务 财政部部长蓝佛安表示，拟一次性增加较大规模债务限额，置换地方政府存量隐性债务，加大力度支持地方化解债务风险，且蓝佛安表示，本轮即将实施的政策将成为近年出台的支持化债力度最大的一项措施。 2015年以来，我国集中推出过多轮隐债置换工作，并取得了阶段性成果，有效缓释了地方债务风险。而伴随隐债化解工作进入攻坚阶段以及对于经济稳增长的诉求不断上升，中央再度发力支持隐债化解，意在实质减轻地方债务包袱，从而腾出更多资源支持地方经济发展，提振经营主体信心。 以下是对历史上四轮债务置换工作的简要回顾： 第一轮：2015-2018年，利用“置换债”置换“非政府债券方式举借债务”。2015年，财政部下发《财政部关于对地方政府债务实行限额管理的实施意见》，其中提出“地方政府存量债务中通过银行贷款等非政府债券方式举借部分，通过三年左右的过渡期，由省级财政部门在限额内安排发行地方政府债券置换”。随后，在2015-2018年 间，全国各地政府共发行了12.24万亿元置换债，江苏、贵州、辽宁、浙江、山东等 省政府债置换规模较高，均超过7000亿元。 8751 8435 783478157714 图表5：2015-2018年置换债分地区统计（亿元） 9000 8000 7000 6000 5000 4000 3000 2000 1000 0 江贵辽浙山苏州宁江东 湖四广云南川东南 内河安蒙北徽 福湖陕河建北西南 广上重黑江天北西海庆龙西津京江 吉新山甘海林疆西肃南 青宁西海夏藏 资料来源：Wind，国联证券研究所 第二轮：2019年，通过“置换债”开展建制县隐性债务化解试点。为缓解部分地区债务压力，由各省主动筛选需要上报的建制县，并向财政部上报方案和答辩，答辩通过后可纳入试点，发行地方政府债券（省代发）来置换部分隐性债务。2019年，湖南、贵州、云南、辽宁、内蒙古、甘肃6个省份的部分建制县纳入试点，通过发行置换债来化解隐债，其中贵州和湖南两省的建制县发行的置换债规模较高。 图表6：2019年建制县置换债发行规模统计（亿元） 建制县发行置换债规模（亿元） 450400350300250200150100 50 0 贵州 湖南 内蒙古 云南 辽宁 甘肃 资料来源：Wind，国联证券研究所 第三轮：2020年12月-2022年6月，利用“特殊再融资债”置换隐债。2020年底，再融资债的资金用途发生了改变，从此前的“偿还到期政府债券”变成了“偿还政府存量债务”，而地方政府债务中除了包括地方政府债券，还包括隐性债务，因此市场 普遍将可用于偿还隐债的再融资债称为“特殊再融资债”，其也成为了2020年底至 2022年中的置换隐债的重要地方债品种。自2020年12月至2022年6月，全国累计 有28个省份共计发行了1.12万亿元的特殊再融资债，其中对于财力较薄弱地区主要用于建制县区隐性债务化解试点扩容，对于财力较强地区则用于开展全域无隐性债务试点，如北京、广东和上海。 图表7：2020年12月-2022年6月特殊再融资债月度统计图表8：2020年12月-2022年6月特殊再融资债分地区统计 2020年12月-2022年6月特殊再融资债规模（亿元） 2020年12月-2022年6月特殊再融资债规模（亿元） 4000 3500 3000 2500 2000 1500 1000 500 0 3500 3000 2500 2000 1500 1000 500 20-12 21-01 21-02 21-03 21-04 21-05 21-06 21-07 21-08 21-09 21-10 21-11 21-12 22-01 22-02 22-03 22-04 22-05 22-06 0 北广上辽重天新贵河四山江福浙陕安湖内河江山云青吉宁广甘西京东海宁庆津疆州南川东苏建江西徽南蒙北西西南海林夏西肃藏 古 资料来源：Wind，国联证券研究所资料来源：Wind，国联证券研究所 第四轮：2023年9月重启特殊再融资债置换。中央于2023年7月提出一揽子化债方 案后，特殊再融资债于2023年四季