汽车后市场龙头，轻舟已过万重山

业务模式：转向轻资产化，产品聚焦高毛利的诊断和诊断升级 元征科技以汽车诊断检测技术为基础，发展汽车诊断、检测养护、举升机等系列专业设备，其中X-431产品代表国内诊断技术先进水平，公司通过诊断设备与全球超3亿台车辆建立联系，在国内市场市占率达70%，日均汽车诊断报告达80万份，累计诊断报告达13亿份。 截至2023年末，国内新能源车保有量突破2000万台，公司着重推广SDS（远程诊断、智能诊断）、EVS（销售服务）、AAS（与客户交互服务，高效推进维修保养等工作）等面向新能源车故障诊断的新品，覆盖新能源车全生命周期，用户对新品的服务满意度超90%。目前新能源车维修仍处于前期阶段（保有量少，维修需求少）。 变化：砍掉低毛利的产品线，专注于为下游提供更好诊断维修技术和服务。 轻资产的优势在于： 1）将更多精力放在新品的研发和设计上，着力打造高端品牌力； 2）更灵活的调整产品品类、调整产能（有助于规避美国的出口贸易风险）； 3）减少资本开支，增加净现金流。 24年H1毛利率提升7pct至47%，受益于海外/软件收入占比提升 利润弹性1：加大海外投入，海外业务高增 近几年公司持续加大海外渠道开拓，23年举办了海外经销商年会，有力促进了海外业务拓展。24H1公司海外业务（含海外电商）收入6.29亿元，yoy+90%，得益于渠道端大力开拓，收入占比提升至63%（22/23年海外占比分别为42%和45%）。以美国为代表的市场消费能力强（价格敏感度低）。 利润弹性2：软件放量，盈利差的产品收缩 公司推动诊断设备和诊断软件的分开销售，客户可以在线选择购买诊断软件和续费升级，基于远程诊断便捷度高，且具有经济性优势，因此客户采购意愿持续增加。 23年软件类收入贡献收入1.27亿元，同比+49%，付费购买软件的客户数量同比增长106%，付费升级软件的客户数量同比增长72%，全年付费设备数近4万台；远程诊断订单快速增长，全年发单数73万，同比增长91%。 软件类的毛利率通常远高于50%，净利率转化率可观。 投资建议 公司成长性受益于新能源车保有量和维修需求的稳步提升，同时凭借1）海外业务大力开拓，海外收入占比提升，2）软件业务占比提升，提升盈利水平，分红派息率高。 我们预计24、25年公司归母净利润有望达3、3 .9亿元，当前市值对应PE分别为6/5X，目标价格10.75港元，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：新产品销量不及预期、海外拓展不及预期、竞争加剧 1.汽车后市场龙头，受益于新能源车检测维修增量需求 1.1.发展历程 1.1.1.汽车智能诊断先驱，创新开拓新增长曲线 元征科技成立于1992年，是中国较早致力于汽车诊断、检测、养护、轮胎设备研发生产的高新科技企业之一。公司主要产品包括汽车诊断设备、举升机及OEM板块、诊断软件等。其中，汽车诊断设备X431代表业内诊断技术先进水平。 1）深耕汽车后市场三十年 汽车后市场行业指汽车售出后所有与汽车相关的一系列服务，包括汽车零部件销售、汽车维修及保养、汽车融资租赁、汽车保险及二手车市场。 汽车后市场先驱，产品全覆盖：1994年，公司在国内提出“汽车后市场”概念，以汽车诊断检测技术为基础，发展了汽车诊断、检测养护、举升机等产品线，为汽车维修行业开发了系列专业设备。公司于1994年研制成功第一代电眼睛LE100汽车故障检测设备，1997年国内市场占有率第一，2001年开始走向海外市场，2010年时在全球诊断产品市场占有率第二。公司产品能够适配近300个品牌、上万款车型，其汽车诊断终端覆盖百万用户及32亿台车辆。 汽车诊断技术和品牌优势：公司自行设计、开发软件产品，为客户提供汽车检测相关的软件设计、维护、更新及售后支持等服务。现已拥有全球业内规模大、技术强的研发团队，在国内深圳、美国、德国、日本、韩国和拉美地区均建立了研发队伍，拥有数百项专利技术。在汽车后市场三十年来，基于汽车诊断技术和品牌优势，公司一直是行业先驱力量。 截至2023年末，公司已累计通过诊断设备与超3亿辆车辆建立了连接，终端年活跃数逾155万，同比增长约23%；日均产生逾80万份汽车诊断报告，历史累积诊断报告数逾13亿。 2）创新开拓车联网领域 转型推出golo系列车联网产品：元征科技于2013年调整了发展战略，决心转型为车联网的全球核心企业，并于2014年成功推出g olo系列车联网产品，获得了市场的高度认可。 golo系列车联网智能硬件拥有获取车辆实时数据、为车辆实时远端诊断等功能，为车主打造了一个全方位的汽车安全生活平台。 汽车前后市场夯实车联网领先地位：2015年，公司响应国家十三五规划中的“加快建设车联网”号召，倾力完善golo车联网生态的服务体验，通过以golo车云平台为中心的全球汽车维修及车生活平台，以及使用该平台的一系列车联网智能硬件，建立起以车主、汽修技师、汽车维修企业、第三方应用和服务企业等的商业闭环，基本奠定了车联网行业的领先地位。在汽车前市场方面，公司为国内主机厂提供基于TBOX的车联网解决方案，自2019年起与国内大部分主机厂展开合作项目。在汽车后市场方面，公司专注于OBD数据采集方案，满足车联网应用企业在车队管理、UBI、环保监测、维修保养、车辆监控等需求。 3）探索汽车大数据商业价值 多维度挖掘汽车大数据商业价值：2018年，基于自身拥有的海量汽车维修保养及运行数据，公司尝试从多维度挖掘解析汽车大数据商业价值，在警用、保险、二手车领域已实现突破，初步形成失联车辆追踪、车辆估价、VIN码解析、维修厂推荐、维修技师推荐、事故车辆识别等八大数据服务能力。 4）构筑区块链应用平台 区块链技术为汽车行业赋能：汽车供应链普遍存在信息透明度低、协调困难、成本高昂等痛点，而基于区块链技术分布式、不可篡改及交易流通的特点，构建基于区块链技术的汽车数据生态；通过精准的信息获取和利用，可将汽车的检测维修数据转化为有价值的数据资产。 元征车链构筑汽车数据生态系统：2018年，正式发布“元征车链平台”，在区块链架构下对汽车检修、汽车保险、二手车等九大应用场景实现探索性示范应用。同时特别创立“开源社区”，将散落于各类汽车设备和终端的封闭状态的汽车相关数据通过区块链技术面向开发者打开。对于车链平台上所有的共享数据而言，由于采用了区块链的存储方式，因此都是不可篡改以及可溯源的，从而大幅提升了平台的公信力。 1.1.2.智能运营渐入佳境 针对软件、客户服务和远程诊断三方面，公司不断推进智能运营，服务渐入佳境： 1）在软件运营方面，公司以智能定价取代固定报价，根据客户特性“一人一价”，精准定价和推送，增强客户对诊断软件的付费意愿。2023年，付费购买软件的客户量大增106%，付费升级软件的客户量亦增长72%，全年付费设备数近4万台； 2）在智能客户系统方面，公司2022年Q2上线“元征CICP”APP，基于算法推送销售服务线索。至2023年末，元征APP及相关板块新增23万注册用户，至年末客单价已升至约3,100元人民币，预计相关数据将继续保持健康增长； 3）在远程诊断产品运营方面，汽车检修不再受到地域、诊断设备、车型、故障类型的限制，公司远程诊断订单快速增长，2023年，全年发单数73万，同比增长91%。 1.2.核心团队 管理层经验丰富。公司执行董事兼董事长刘新先生，为中国汽车维修设备行业协会副会长，有30年的汽车诊断及测试系统开发推广经验，主要负责策略性规划、整体管理、建立策略性联盟及发展海外市场推广及销售渠道工作。现为Launch Europe GmbH董事。公司副总裁刘国柱先生，拥有华东交通大学的计算机科学与技术学士学位。2005年加入公司，现负责公司软件业务之管理工作，同时兼任DIY产品线、胎压产品线、防盗产品线管理工作，拥有超过15年诊断软件开发及管理方面的经验。 1.3.财务数据分析 1.3.1.成长能力突出 营业收入增速态势良好：公司营业收入呈现出不断上升的趋势。从2013年6.78亿元到2023年15.98亿元的营业收入，公司十年CAGR达到9%。 图2：产品结构变化致归母净利润有所波动（单位：亿元） 图1：营业收入增速态势良好 尽管公司营收增速呈现大幅波动,但从2020年开始增速较快。尤其2023年的营业收入增长更加明显,年均增速达到10%以上。 产品结构变化致归母净利润有所波动：公司十年间不断加强产品创新，优化产品结构。2013年净利润仅为0.07亿元, 2014-2015年由于车联网巨额投资使归母净利润出现下降。2016年后，净利润有所回升,在后两年间保持在0.5-0.6亿元的水平。但2019年受下游需求市场低迷下降至-1.37亿元的亏损状态，直到2021年才恢复盈利，2023年净利润实现1.69亿元,创下十年来经营性利润的最高水平。（2022年是受益于卖厂房收益） 图3：毛利率稳定在40% 图4：大部分年限中经营性现金流高于净利润 毛利率水平稳定：公司毛利率在过去十年基本维持在40%左右的较高水平,产品和服务的定价力较强，2016年毛利率达45%峰值，后波动下降，到2022年和2023年回升至36%和43%。经营性现金流高于净利润，走势向上:除21年个别年份外，经营性现金流净额整体走势较为平稳，经营性现金流保持高于净利润。 1.3.2.优化负债水平 图5：资产负债率在40%-60%波动 图6：流动比率维持在1.5以上 图7：速动比率维持在1左右波动 2013至2023年，流动比率均维持在1.5以上，同时速动比例维持在1左右波动。综合资产负债率、流动比率和速动比率十年内的变化趋势来看，公司在2012-2019年间负债水平较重，流动性和短期偿债能力较弱。但自2020年开始,公司通过有效措施显著降低了负债水平,大幅改善了流动性和短期偿债能力。 1.3.3.营运能力稳健提升 图8：存货周转率近两年大幅改善 图9：有效提高应收账款周转率 公司的存货周转率在2017年有较大幅度的提升,但2019-2020年又有所下降。近两年则出现大幅改善。应收账款周转率十年间整体呈现先下降后回升的趋势。 1.4.核心产品 1.4.1.产品结构演变 公司主营业务分为产品服务销售业务和设备租金业务，其中产品服务销售业务覆盖软件相关产品和非软件相关产品。 图10：公司产品十年演变 2012年，诊断软件1.96亿元的营业收入,占总营收约20%，检测系列为4亿元的营业收入，占总营收的40%。自2013年起，诊断相关业务比重持续提升，在传统汽车诊断领域市占率增加。公司进一步开拓车联网业务，开发g olo车云平台。2016年开始，公司逐步剥离毛利率较低的产品。根据元征科技2022年8月30日的最新公告显示，其以3.5亿元的价格出售了上海元征机械设备有限责任公司，其业务为汽车举升机的生产和销售。过去两年，该公司毛利率于2021年跌至4%，严重影响了公司的盈利水平。 同时，公司加大推广高毛利的软件服务，优化产品结构： 1）调整产品结构，聚焦高盈利产品：此前公司打造了一系列的多元化产品，但部分产品由于市场需求及竞争格局的诸多因素影响，拖累整体毛利水平，因此公司及时调整聚焦主业，减少硬件产品数量，保留高盈利产品。截至2022年6月30日，元征科技的硬件产品包精简幅度达74.36%，有效控制了研发支出及收入成本。 2）通过软件运营实现多元变现：公司于行业内首推的“软件+运营”的盈利模式，成功改变了以设备盈利的单一变现方式，这在增加变现能力的同时，进一步加大了终端用户的黏性。公司积极发展智慧运营业务，对庞大终端用户群体实现多元化变现。2023年，线上软件销售转化率提高，付费购买软件的客户数量同比增长106%，付费升级软件的客户数量同比增长72%。 通过上述调整，公司的业绩实现高质量增长，2023年营业收入达到16亿元，同比大幅增长，增速达到36%，创下历史新高;同时；2021年后，净利润扭亏为盈，23年增长至1