【策略快评】再通胀政策系列2：政策拐点的深意

明确的政策拐点：思维转向，发展与安全的天平或向前者倾斜 近年来政策没有采取大规模强刺激，主要是基于发展和安全的权衡，政策重心集中在科技、粮食、能源等安全领域，通过供给端解决经济转型的阵痛。但由于短期稳增长压力持续加大，底线思维下以就业为代表的民生问题引发政策思路阶段性转向以稳增长为主的总量刺激。926政治局会议对就业群体的关注从过去一年围绕高校毕业生拓展到“应届高校毕业生、农民工、脱贫人口、零就业家庭等重点人群”，要求加强对大龄、残疾、较长时间失业等就业困难群体的帮扶。发展与安全的天平或逐渐向前者倾斜。 924国新办新闻发布会和926政治局会议明确了政策拐点信号，政策路径或将从中性托底转向围绕货币财政展开的再通胀。在本轮政策拐点前，我们9/22报告《增量政策的时点与节奏》就提出了政策路径的三种假设，随着924会议部署货币、地产、金融一揽子刺激政策，以及926政治局会议超预期讨论经济彰显政策稳增长的决心。我们认为政策拐点已经显现，政策路径逐渐从中性稳增长转向乐观假设下围绕货币和财政展开的再通胀政策，背后的区别在于中性假设下政策托底为主；而乐观假设下通过财政、货币大幅双宽，实现经济的再通胀，从而解决此前地产、股市持续下行背后的业绩基本面问题。 政策跟踪从党中央顶层设计转向部委层面政策制定，国新办新闻发布会或成跟踪重点。华创策略前期报告《产业背后的“牛鼻子”-2023/4/28》提出政策沿着党中央定方向→国务院研究制定→地方政府执行的路径传导。926政治局会议明确了当前政策基调，后续跟踪重点转向国务院部委层面的政策制定，其中国新办新闻发布会或将成为政策跟踪重点。7月以来参会部委集中在发改委、财政部、央行、金融监管总局、商务部等。 政策脉络：货币、地产、金融增量政策已落地 ①货币政策：9/24宣布降准降息后，9/26政治局会议再次强调“实施有力度的降息”，宽松窗口进一步打开。央行两个创新工具标志着央行从近一年围绕房地产展开的再贷款支持，扩展至围绕股票市场展开的非银金融机构与上市公司的流动性支持，是真金白银的流动性利好。 ②资本市场：创新货币政策工具，加速中长线资金入市，鼓励并购重组。 ③地产政策：下调存量房贷利率+限购政策调整，一线城市跟进，其中广州全面放开限购，上海、深圳、北京不同程度优化购房限制。 政策展望：关注财政增量、稳定民企 ①财政政策：发力幅度有望变得更强，增量资金可期，考虑预算调整需要财政部在全国人大常委会的三十日前将预算调整初步方案送交全国人大财经委初步审查，因此更多关注点集中于10-11月可能召开的全国人大常委会。投向有望从过去一年围绕两重、两新进一步扩展到地方债务纾困、银行资本金补充、跨区域公共服务支出的补贴等。 ②稳定民企：支持政策持续落地，以民促法为代表的中期制度建设有利于稳定企业家信心，提升市场风险偏好。 风险提示： 宏观经济复苏不及预期；政策点评来自于新闻通稿的客观梳理，不代表投资建议；历史经验不代表未来。 核心结论： 1、政策发力的掣肘在于发展与安全的权衡，底线思维下以就业为代表的民生问题引发政策思路阶段性转向以稳增长为主的总量刺激，发展与安全的天平或逐渐向前者倾斜。 2、924国新办新闻发布会和926政治局会议明确了政策拐点信号，政策路径或将从中性托底转向围绕货币财政展开的再通胀。 3、政策跟踪从党中央顶层设计转向部委层面政策制定，国新办新闻发布会或成跟踪重点，7月以来参会部委集中在发改委、财政部、央行、金融监管总局、商务部等。 4、政策脉络：货币、地产、金融增量政策已落地。 ①货币政策：降准降息落地，创新结构性工具支持股市，真金白银的流动性利好。 ②资本市场：创新货币政策工具，加速中长线资金入市，鼓励并购重组。 ③地产政策：下调存量房贷利率+限购政策调整，一线城市跟进。 5、政策展望：关注财政增量、稳定民企。 ①财政政策：关注10-11月可能召开的人大常委会审批增量特别国债，投向有望从过去一年围绕两重、两新进一步扩展到地方债务纾困、银行资本金补充、跨区域公共服务支出的补贴等。 ②稳定民企：支持政策持续落地，以民促法为代表的中期制度建设有利于稳定企业家信心，提升市场风险偏好。 一、明确的政策拐点：思维转向，发展与安全的天平或逐渐向前者倾斜 政策发力的掣肘在于发展与安全的权衡，底线思维下政策战略性转向稳增长为主的总量刺激。近年来政策没有采取大规模强刺激，主要是基于发展和安全的权衡，政策重心集中在科技、粮食、能源等安全领域，通过供给端解决经济转型的阵痛。但由于短期稳增长压力持续加大，底线思维下以就业为代表的民生问题引发政策思路阶段性转向以稳增长为主的总量刺激。926政治局会议对就业群体的关注从过去一年围绕高校毕业生拓展到“应届高校毕业生、农民工、脱贫人口、零就业家庭等重点人群”，要求加强对大龄、残疾、较长时间失业等就业困难群体的帮扶。发展与安全的天平或逐渐向前者倾斜，从中央层面来看，926政治局会议没有强调“稳中求进”的政策基调，反映出政策重心阶段性调整。过去十年讨论经济的政治局会议中，仅22年4月上海疫情导致经济下行压力加大时未提这一表述。从地方层面来看，过去三年侧重于防范执行过程中的道德风险，926政治局会议强调“三个区分开来”，要求广大党员、干部要勇于担责、敢于创新，为担当者担当、为干事者撑腰。 924国新办新闻发布会和926政治局会议明确了政策拐点信号，政策路径或将从中性托底转向围绕货币财政展开的再通胀。在本轮政策拐点前，我们9/22报告《增量政策的时点与节奏》就提出了政策路径的三种假设，随着924会议部署货币、地产、金融一揽子刺激政策，以及926政治局会议超预期讨论经济彰显政策稳增长的决心。我们认为政策拐点已经显现，政策路径逐渐从中性稳增长转向乐观假设下围绕货币和财政展开的再通胀政策，背后的区别在于中性假设下政策托底为主；而乐观假设下通过财政、货币大幅双宽，实现经济的再通胀，从而解决此前地产、股市持续下行背后的业绩基本面问题。 往后看政策预期落空的可能性越来越小，货币方面，9/24宣布降准降息后，9/26政治局会议再次强调“实施有力度的降息”，宽松窗口进一步打开。围绕着股市展开的两个结构性货币政策工具标志着央行从近一年围绕房地产展开的再贷款支持，扩展至围绕股票市场展开的非银金融机构与上市公司的流动性支持，是真金白银的流动性利好。财政方面，发力幅度有望变得更强，增量资金可期，投向有望从过去一年围绕两重、两新进一步扩展到地方债务纾困、银行资本金补充、跨区域公共服务支出的补贴等。如9/21国务院发展研究中心原副主任刘世锦在CMF 2024年第三季度论坛上建议，以发行超长期特别国债为主筹措资金，在一到两年时间内，形成不低于10万亿元的经济刺激规模。 图表1年内政策路径的三种假设推演，当前由中性稳增长逐步转向短期强刺激 政策跟踪从党中央顶层设计转向部委层面政策制定，国新办新闻发布会或成跟踪重点。华创策略前期报告《产业背后的“牛鼻子”-2023/4/28》提出政策沿着党中央定方向→国务院研究制定→地方政府执行的路径传导。926政治局会议明确了当前政策基调，后续跟踪重点转向国务院部委层面的政策制定，其中国新办新闻发布会或将成为政策跟踪重点。从今年7月以来的会议来看，参与部委主要集中在：①发改委、财政部，讨论重点包括经济形势判断、两重&两新工作部署、财税体制改革等； ②央行、证监会、金融监管总局，讨论重点包括货币金融政策、资本市场改革等；③商务部、文旅部，讨论重点围绕促消费、促外贸、推动服务业发展等。相比之下，围绕科技创新的工信部、科技部参与次数不多，也反映出政策重心的阶段性变化。 图表2今年7月以来各部委参加国新办新闻发布会&政策理性吹风会的次数统计 二、政策脉络：货币、地产、金融增量政策已落地 从当前的政策节奏来看，货币（降准降息、创新结构性工具）、地产（调降存量房贷利率、限购政策调整）、金融（中长线资金、并购重组、市值管理）等增量政策已积极响应落地，后续重点关注财政领域增量（10-11月人大常委会可能审批的增量特别国债），以及三中全会部署的改革领域（民企等）。 货币政策：降准降息落地，创新结构性工具支持股市，真金白银的流动性利好。政治局会议强调要降低存款准备金率，实施有力度的降息。9/24国新办新闻发布会已经落地50bp的降准，当时指出“到年底之前还有三个月时间，我们也会根据情况，有可能进一步再下调0.25-0.5个百分点”，政治局会议定调后，四季度再次降准概率加大，“有力度的降息”意味着可能有新一轮的OMO-LPR-存贷款利率下行。本轮货币政策亮点在于创新结构性工具支持股市，包括证券基金保险公司互换便利（三期1.5万亿）和股票回购、增持专项再贷款（三期9000亿）。可借鉴的经验是美联储2008年金融危机期间推出定期证券借贷便利(TSLF)，标志着美国危机救助政策从房地产迈向资本市场，美联储最后贷款人角色从银行扩展至非银金融机构，这是美联储为稳定市场和恢复信贷流动推出的第一个新型最后贷款人计划。本次央行两个创新工具标志着央行从近一年围绕房地产展开的再贷款支持，扩展至围绕股票市场展开的非银金融机构与上市公司的流动性支持，是真金白银的流动性利好。 图表3货币政策：降准降息落地，创新结构性工具支持股市流动性 图表4美联储定期证券借贷工具作用机制 图表5美联储2007年12月12日和2008年12月10日的资产 A.截至2008年12月10日，母公司在美国以外地区的机构的贷款所占比重。 B.由联邦公开市场委员会依据《联邦储备法》第14条授权开展的互换。 C.包括资产支持商业票据货币市场共同基金流动性工具、商业票据融资工具、定期证券借贷工具和一级交易商信贷工具。 资本市场：创新货币政策工具，加速中长线资金入市，鼓励并购重组。9/24央行宣布两项针对股市的结构性货币工具，创设证券基金保险公司互换便利（三期1.5万亿）和股票回购、增持专项再贷款（三期9000亿），真金白银支持股市流动性改善。其中央行10/10已宣布创设首期5000亿“证券、基金、保险公司互换便利”，类似的互换工具在国内外有不少成功经验，美联储于2008年金融危机期间推出了定期证券借贷便利(TSLF），允许一级交易商使用流动性较差的证券作为抵押，向美联储借入流动性较高的国债，便于在市场上融资，起到了提振市场的效果，2020年疫情期间也再度启用。中国人民银行则是在2019年推出了央行票据互换(CBS工具），允许一级交易商以银行永续债从央行换入央票，改善了商业银行永续债流动性，对帮助银行发行永续债补充资本起到了较好的效果。 除此之外，本轮资本市场政策围绕加速中长线资金入市、鼓励上市公司并购重组、要求上市公司积极运用并购重组、股权激励、大股东增持等市值管理工具提升投资价值。会议定调后政策快速跟进，并购重组、市值管理、中长线资金等政策文件已外发。 图表6资本市场：创新货币政策工具，加速中长线资金入市，鼓励并购重组 地产政策：下调存量房贷利率+限购政策调整，一线城市跟进。924国新办新闻发布会部署降低存量房贷利率、统一房贷首付比例、优化保障房贷款政策等5项措施，其中存量房贷利率预计平均降幅大约在0.5个百分点左右，预计将惠及5000万户家庭，1.5亿人口，平均每年减少家庭的利息支出总数大概1500亿元左右，有助于促进扩大消费和投资，也有利于减少提前还贷行为；统一房贷最低首付比例政策将二套房从25%下调至15%。 926政治局会议关于要求促进市场“止跌回稳”。结构上首提“严控增量、优化存量、提高质量”，供需两侧政策也均有加码，包括调整限购、降低存量房贷利率、加大“白名单”贷款投放力度，盘活存量土地等。政策定调后一线城市纷纷跟进地产优化政策，其中广州全面放开限购，上海、深圳、北京不同程度优化购房限制。 图表7地产政策：下调存量房贷利率+限购政策调整，一线城市跟进 三、政策展望：关注财政增量、稳定民企 财政政策：关注10-11月可能召开的人大常委会审批增量特别