【四季报】锡：供需存变数，待观其变

研究报告 2024锡四季报 ——供需存变数，待观其变 吴玉新期货从业资格号：F0272619交易咨询从业证书号：Z0002861王伟伟期货从业资格号：F0257412交易咨询从业证书号：Z0001897报告制作时间：2024年9月26日审核人：王伟伟一德期货交易咨询业务资格：证监许可〔2012〕38号 核心观点长逻辑上，锡矿具备稀缺性、品味下行、资本支出不足；需求上，半导体周期逐步复苏、光伏与新能源车持续高增，更有AI高速发展与国内数字经济蓬勃发展的助推，供需缺口预期仍有进一步发酵的基础。展望四季度，因供应扰动是溢价的主要原因，在基准假设，即若缅甸不复产锡矿进口持续低位、印尼锡锭也未恢复至正常水平，由此合理推断下，国内冶炼或将受到影响，若需求预期仍偏积极的话，金融资本在宏观情绪配合下或再次将锡价推至上半年高位，但高价格将再次抑制需求，上行受限；较强支撑位在24万上下，也即上半年强势突破区域；基准假设场景之外，我们也需要关注到供应扰动减弱的可能性，以及经济不及预期的场景，届时供需平衡将重估，锡价溢价将收缩；但因长逻辑支撑，仍是有色金属中低位多配的品种。需紧密追踪高频数据等来验证。内容摘要佤邦悲观假定年内不复产，2024年折损量约24000金属吨。预计2024年全球矿的供应减量约在7000吨。矿紧或向锭紧传导。成本支撑方面，国外投行数据显示，全球锡矿成本90分位约在23171美元/吨，75分位约在18534美元/吨，50分位约在11418美元/吨。未来，考虑到新能源车、光伏装机、AI数据需求、算力提升等的快速发展时期，焊料需求有望得到大幅提升，而锡化工、镀锡板、铅酸电池等需求相对平稳。短期，需求未有明显增量，需求与价格相互作用。 目录 1.2024年三季度锡市回顾1 2.供应分析：1 2.1全球锡矿市场供应分析1 2.2全球精锡市场分析5 3.需求分析7 4.供需平衡及结论10 免责声明13 1.2024年三季度锡市回顾 2024年三季度，锡价大幅回落、随后转而高位震荡，期间沪锡主力最低下探到过 24万一线。相比较来说，锡相对抗跌，供应扰动有部分兑现有关，比如缅甸矿进口确实在减少，持仓下滑也不明显。我们以锡和铜来对比下就比较明显了，锡价与铜价历史上相关性较高，5月下旬铜价最大回调幅度高达21%，期间未有明显反弹，但锡价从7月份才明显回落，而且回落后反弹力度也较铜更为明显。锡价下跌主因是在宏观层面，包括美国的衰退预期以及流动性风险冲击，但随后市场情绪修复，锡价反弹。微观层面上，库存也在回落，之前的正向市场结构也在走平，显示需求端承接不错。但随着价格走高至27-28万，需求受到抑制，价格回落。 图1.1：锡价走势 资料来源：wind、一德期货 2.供应分析： 2.1全球锡矿市场供应分析 锡是目前最稀缺的基本金属之一，横向对比不同金属全球、中国的静态储采比来看，锡的全球静态储采比仅为15年，中国静态储采比仅为8年，在主要金属品种中均处于较低位置。2000年至今，各主要国家锡资源储采比也是持续下降。根据锡业协会数据，2023年全球锡矿产量28.5万吨，增速-7%。其中，缅甸、马来西亚、中国等有 减量。 图2.1：全球锡矿产量图2.2：锡资源储采比变化 资料来源：smm、一德期货资料来源：usgs、一德期货 世界金属统计局（WBMS）数据显示，2024年1-7月份全球锡矿产量为20.86万吨，累计同比增速高达16%。国内方面，上海有色网数据看，2024年1-7月份锡矿产量为 4.3万吨，累计同比12%，由此数据看，锡矿有明显增量，上市公司公布的半年报也能部分佐证，增量明显的有印尼天马、秘鲁明苏尔、刚果金等，今年锡价表现优异，使得矿端利润丰厚，促使企业加码生产。但是供应端的扰动仍然很大，主要是缅甸与印尼两地，这也是今年锡价溢价的重要因素，缅甸的减量或将会在接下来的WBMS公布的数据中有体现，锡矿产量累计高同比将回落。 自从2023年4月份发布通知以来，缅甸佤邦成为锡市的最重要的扰动因素。禁矿前，缅甸锡矿产量全球占比10%，是第三大锡矿开采国，佤邦地区产量占缅甸总产量的90%，缅甸矿进口金属吨占我国总进口的60%以上，所以禁矿对国内生产有较大扰动。截止目前，矿山何时复产仍未有消息，此前有传闻讨论何时复产，但随后没有进一步的消息，预计四季度复产的概率不高，据了解，首先佤邦境内还有政治遗留问题要解决，矿山可能并不是他们的首要考虑事项；其次佤邦政府和云南等地的矿商对资金和生产规模等问题没有谈妥。 综合各方面信息，随着锡价的上涨，佤邦本应有重启的动力，但复产毫无消息，市场预期一再调整，在此仍保留此前假设，即2024年不复产，来考量供应端的扰动有多大。 表1：佤邦政策进展 资料来源：smm、一德期货 此外，刚果金因Alphamin扩建完成会有增量；巴西有新项目已经投产，秘鲁截至目前扰动未发生，这两个国家也给了增量；我国银漫矿业技改完成，且全国1-7月份 是增量的，所以调增增量至7000吨。印尼限制锡矿出口，所以它对供应端的影响主要体现在锡锭供应上，关于锡锭在下文中会详细说明。 表22024年锡矿山增量统计 资料来源：公司公告、一德期货 预计2024年矿的供应减量约在7000吨（剔除掉印尼），但结合上文公布数据， 1-7月份锡矿产量是增加的，减量或主要发生在下半年，主要是缅甸佤邦地区。后续需要跟踪具体的进口数据或数据机构新闻等来验证、调整。 表32024年全球锡矿增减量 资料来源：公司公告、一德期货 成本支撑方面，国外投行数据显示，从完全成本角度，2022年全球锡矿成本90分位约在25581美元/吨，75分位约在22634美元/吨；从C1现金成本角度，2022年全球锡矿成本90分位约在23171美元/吨，75分位约在18534美元/吨。随着矿石品 位的下滑以及人力成本的上涨，未来锡矿成本仍会进一步上升,ITA预计2030年90分 位升至36000美元/吨，75分位升至24000美元/吨。当前价格已远离成本区域，成本支撑逻辑暂时难起作用（除非遇到全球衰退导致的整体下跌）。 图2.3：锡价与成本 资料来源：wind、一德期货 2.2全球精锡市场分析 世界金属统计局（WBMS）数据显示，2024年1-7月份全球精炼锡产量为21.67万吨，累计同比上涨6%。国内方面，上海有色（SMM）统计口径看，2024年1-8月份精炼锡产量为12.3万吨，累计同比上涨15.6%；安泰科统计口将显示，2024年1-8月份精炼锡产量为12.9万吨，累计同比上涨8%。 四季度精炼环节扰动如何呢，印尼产量乐观情境下会逐步恢复，我们以过往五年的8-12月份累计出口量的最大值来预测，全年印尼产量仍会减少约1.5万吨；主要关注点还是在中国。 图2.4：印尼锡锭出口量 资料来源：wind、一德期货 我国的产量能否保持，需要考虑利润，还要考虑锡矿进口的影响。目前锡矿加工费为云南40%/江西60%的15500/11500元/吨，冶炼成本(燃料和动力费、人工成本、制造成本等)集中在1万至1.2万，冶炼利润压缩较为明显，从这个角度来看，若加工费再下降，冶炼厂就有主动减产的必要。以往每年三季度冶炼厂会有检修动作，但今年来的晚一些。云锡8月底开始检修，但其他企业还没有动作。过往4年，三季度检 修相比四季度平均减量在8500吨。但此次减量可能主要在四季度，还是要结合锡矿的供应情况。 图2.5：国内精炼锡产量图2.6：国内锡精矿加工费 资料来源：smm、一德期货资料来源：smm、一德期货 国内进口是否会受到较大影响呢？4月份来自缅甸的进口量锐减，预示着可选矿石变得紧张，4-8月份，月度进口平均值约为1000金属吨，一季度时平均月度进口还在3600金属吨，前两年月度平均为3800金属吨，相当于每月减小2800金属吨，剩下的四个月进口减量11000金属吨，其他地区能补充这部分缺失吗？1-8月份，进口自其他国家的锡矿是在增加，增量约7100金属吨，月均不到900金属吨，海外像是刚果 金、秘鲁、巴西等全年预估增量也就12000金属吨，再加上其他的国家的未统计的增量，这样看来补充能力开始受限。 2022年，矿进口增量2万金属吨，加上国内矿产量，相比原生锡产量仍有1.5万 金属吨的过剩；2023年国内产量稳定，但进口减量3500金属吨，国内锡矿减量10000 金属吨，国内2022年累计的库存消耗殆尽，当然不代表此前没有库存。2024年1-8月国内矿的供需是较为平衡的，主要得益于国内锡矿产量的增加。以当前现状推论来看，到年底，国内矿增量不到2000金属吨，进口缺口7600金属吨，矿供应将变得紧张，具体可通过跟踪冶炼周度开工率、现货加工费观察国内冶炼产量变动。风险点是 佤邦锡矿复产、国内及其他国家锡矿供应放量、以及隐形库存释放。（下表仅是按可得数据简单推算） 表4：锡矿供需变动 资料来源：smm、wind、一德期货 供应方面，除了原生锡，再生锡也占有相当重要的比重。日、美、德、澳精锡产量中再生锡占比超过了60%；据国际锡业协会测算，我国再生锡与精锡总产量比值约为22%；相较于发达国家，我国金属再生水平偏低。2024年1-8月份再生锡产量为3.3万吨，增速达到11%，季节性上，精废价差要走低，再生锡可能难以像此前这样的补充量，而且焊料小型化也是抑制了二次废料的增长。也就是说，矿的紧张影响锡锭的产量，再生锡的补充能力是有限的。 图2.7：缅甸进口金属吨图2.8：云南、江西两省合计周度开工率 资料来源：smm、一德期货 资料来源：smm、一德期货 3.需求分析 锡下游消费主要包括焊料、锡化工、马口铁（镀锡板）等。焊料占比高达48%，然后是锡化工和马口铁，分别占比16%、12%，三者合计占比接近80%，新兴领域涉及 到光伏、新能源汽车行业，也会有传统和新兴行业之分，但新兴行业占比还较小。 图3.1：全球下游消费占比图3.2：焊锡料消费占比 资料来源：smm、一德期货资料来源：smm、一德期货 未来，考虑到新能源车、光伏装机、AI数据需求、算力提升等的快速发展时期，焊料需求有望得到大幅提升，而锡化工、镀锡板、铅酸电池等需求相对平稳，因此锡焊料也是未来需求增速最快的领域之一。 全球Sora等AI技术发展不断深入和扩展，对于更加强大、高效且能源友好的计算资源的需求也将持续增长；国内2024年政府工作任务中提到，开展“人工智能+”行动，适度超前建设数字基础设施，加快形成全国一体化算力体系；培育壮大新型消费，实施数字消费，提高网络、数据等安全保障能力。锡作为“算力金属”之一，数字经济的底层原材料，预计伴随AI的爆发式发展，叠加我国对于电子产品等消费的鼓励政策推出，有望进一步带动相关产品耗锡需求增长并成为锡需求的新增长点，锡有望持续受益。 焊锡主要终端领域是各类电子产品，例如手机、电脑、家用电器等，因此锡与电子行业景气度息息相关，相对高频的跟踪数据就是全球半导体销售额、全球电脑、平板、智能手机及可穿戴设备出货量等。此外与其他品种相比，由于电子产品等弹性大、周期性强，锡消费主要跟随全球宏观消费需求，难以受益于基建投资等。 费城半导体指数是全球半导体产业景气度主要指标之一，其成分均为全球半导体产业中比较具有市场代表性的头部企业。费城半导体指数共涵盖包括台积电、英伟达、阿斯麦、博通、德州仪器在内的等半导体设计、设备和代工制造等环节共30家公司。 2022年10月份该指数开始回升，锡价同年11月见底回升。该指数有领先性或者说预期作用，历史上来看，费城半导体指数和LME3个月合约锡价的相关系数高达0.72，半导体指数自今年7月以来持续走弱，锡价随后高位回落。 图3.3：半导体指数图3.4：半导体销售额同比 资料来源：wind、一德期货 资料来源：wind、一德期货 美国半导体行业协会（SIA）发布的数据显示，2024年7月份全球半导体销售额约为513亿美元，同比增长18.7%，连续9个月实现同比增长，环比增长2.7%；集邦咨询称，20