美国通胀系列七：通胀“韧性”，降息“曲折”

期货研究报告|宏观数据2024-10-11 通胀“韧性”，降息“曲折” ——美国通胀系列七 研究院 徐闻宇 xuwenyu@htfc.com从业资格号：F0299877投资咨询号：Z0011454 投资咨询业务资格： 证监许可【2011】1289号 宏观事件 北京时间2024年10月10日晚美国劳工部公布9月通胀数字。其中： 同比：CPI+2.4%，预期+2.5%，前值+2.3%；核心CPI+3.3%，预期+3.2%，前值+3.2%。环比：CPI+0.3%，预期+0.2%，前值+0.3%；核心CPI+0.3%，预期+0.2%，前值+0.3%。 核心观点 ■9月美国CPI小幅韧性 美国通胀预期定价9月下旬以来持续反弹。9月在地缘不确定性开始升级的背景下，油价结束了7月以来市场对全球经济“衰退”的定价，�现了自2023年底以来持续反弹， 但是在暂未突破90美元/桶的情况下，整体油价在7月以来仍维持在区间运行——9月 WTI油价快速反弹至80美元/桶下方，带动通胀预期也回升至2.3%。 9月核心CPI同比走势仍具韧性，高于8月的+3.2%近0.1个百分点。结构来看，9月非 农失业率继续回落至4.1%，短期维持乐观，一方面为核心通胀的韧性（同比保持3.3% 不变，环比维持在0.3%）提供了经济上的支撑，另一方面也再次暗示了美联储9月50 个基点的“降息”可能为之过早，市场不断修正降息预期定价。 ■关注美元反弹的持续性 市场短期处在“不确定性”环境中。一方面，我们需要看到短期反弹的CPI背后体现了地缘不确定上升和核心通胀需求不减的特征事实，为美联储“不快速降息”提供了数据层面的支撑。另一方面，9月美联储“50BP”降息的背后释放的是央行对于经济层面下行的担忧强过通胀层面短期的可能韧性，就业市场的不达预期（失业金申领超预期增加至 25.8万）的影响强于通胀小幅韧性（核心CPI同比提升0.1个百分点）的影响。 美联储降息方向的明确和降息路径的不确定，对于资产配置而言形成了价格短期的波动，而这种波动一定意义上也提供了入场的空间。短期而言，随着美国大选的临近，中东的不稳定性为利率提供了上行的通胀溢价，而飓风“海伦”、“弥尔顿”的冲击为利率提供了下行的期限溢价，需要关注市场预期的这种摆动。 ■风险 经济数据短期波动风险，上游价格快速上涨风险 请仔细阅读本报告最后一页的免责声明 目录 宏观事件1 核心观点1 通胀热力图3 总览3 结构3 CPIvs核心CPI4 商品型通胀vs服务型通胀5 通胀热力图6 图表 图1：美国9月通胀热力图更新|单位：STD3 图2：CPI和核心CPI同比丨单位：%YOY4 图3：CPI的食品和能源分项丨单位：%YOY4 图4：二手车和新车分项丨单位：%YOY4 图5：酒店和交通分项丨单位：%YOY4 图6：商品型CPI和服务型CPI丨单位：%YOY5 图7：房价领先于房租上涨丨单位：%YOY5 图8：租金和汽车分项丨单位：%YOY5 图9：两种不同的租金分项丨单位：%YOY5 图10：油价和TIPS利率对比丨单位：%YOY6 图11：市场对11月降息定价下修丨单位：%PCT6 通胀热力图 总览 美国9月通胀热力图更新显示，核心通胀虽然仍处在3年以来最低水平附近，但是相比较8月�现小幅上升（+0.1个百分点）。 结构 （1）从核心服务的影响因素来看，其中住房分项（不管是OER等效租金还是RPR租金）虽然继续处在红色偏“热”状态，但是短期回升压力暂时不大。 （2）从波动项来看，食品通胀维持偏冷（2.3%），而能源通胀短期更快表现为“冷”的状态（-6.8%）。 （3）特别的，8月份交通运输分项的热度进一步升高（8.5%），显示�内部物流层面的压力仍制约经济的改善。 图1：美国9月通胀热力图更新|单位：STD 数据来源：FRED华泰期货研究院 CPIvs核心CPI 9月份，美国CPI同比走势在油价驱动下继续回落。9月对通胀波动影响较大的食品和能源分项中，食品（+2.3%）、能源（-6.9%）两者短期继续维持低位，给通胀的回落提供短期动力。9月市场波动之下能源CPI表现�更快速的“降温”读数，对于货币政策决策而言，未来的进一步降息需要重点关注供给侧因素对于价格的向上扰动风险。 9月核心CPI同比走势仍具韧性，高于8月的+3.2%近0.1个百分点。结构来看，9月非农失业率继续回落至4.1%，短期维持乐观，因而核心通胀的韧性（同比保持3.3%不变，环比维持在0.3%）显示�美联储9月“降息”可能为之过早。 图2：CPI和核心CPI同比丨单位：%YoY图3：CPI的食品和能源分项丨单位：%YoY CPI核心CPI 食品能源 10 8 6 4 2 0 20202021202220232024 40 30 20 10 0 -10 -20 20202021202220232024 数据来源：iFinD华泰期货研究院数据来源：iFinD华泰期货研究院 图4：二手车和新车分项丨单位：%YoY图5：酒店和交通分项丨单位：%YoY 二手车新车酒店交通 50 40 30 20 10 0 -10 -20 20202021202220232024 30 25 20 15 10 5 0 -5 -10 -15 -20 20202021202220232024 数据来源：iFinD华泰期货研究院数据来源：iFinD华泰期货研究院 商品型通胀vs服务型通胀 CPI压力结构短期再次表现坚挺。自2023年三季度以来，美国商品型通胀和服务型通胀表现�分化的特征——商品消费的回落和服务消费的扩张。但是从9月报告来看，商 品型通胀虽保持负增长，但已经有改善的迹象（9月较8月回升0.2个百分点），而服务型通胀在6月开始有所缓和之后，9月再次表现�回升的“韧性”（9月在强劲非农状况的背景下，回升0.1个百分点）。 在9月首次降息后，四季度建议继续关注美国房租对CPI成本的带动。美国房地产市场在高利率下经历了一轮调整，但是自2023年年中开始逐渐企稳回升，从成本传导的角 度来看，房地产市场价格的回升对于下半年的租金成本也将形成回升的压力，虽然9月 租金成本同比增速较8月再次�现了0.1个百分点的回落，但未来保持关注。 图6：商品型CPI和服务型CPI丨单位：%YoY图7：房价领先于房租上涨丨单位：%YoY CPI核心商品CPI核心服务CPI住房租金SP/CS房价指数(前置1年,右轴) 10 8 6 4 2 0 -2 202020212022202320242025 10 8 6 4 2 0 -2 20052010201520202025 30 20 10 0 -10 -20 数据来源：iFinD华泰期货研究院数据来源：iFinD华泰期货研究院 图8：租金和汽车分项丨单位：%YoY图9：两种不同的租金分项丨单位：%YoY 住房租金二手车和卡车(右轴)OER租金租金 9 6 3 0 202020212022202320242025 50 40 30 20 10 0 -10 -20 10 9 8 7 6 5 4 3 2 1 0 20202021202220232024 数据来源：iFinD华泰期货研究院数据来源：iFinD华泰期货研究院 通胀的影响 美国通胀预期定价短期反弹。9月在地缘不确定性开始升级的背景下，油价结束了7月以来市场对全球经济“衰退”的定价显著，�现了自2023年底以来持续反弹，但是在暂未突破90美元/桶的情况下，整体油价在7月以来仍维持在区间运行——9月WTI油价快速反弹至80美元/桶下方，带动通胀预期也回升至2.3%。展望未来： 一方面市场在“衰退”定价模式下继续降低对未来“高通胀”的预期； 另一方面，在“大衰退”未降临之前，租金的上涨风险、供应链的不确定性风险都从供给端对于价格形成支撑的可能。 市场短期处在“不确定性”环境中。一方面，我们需要看到短期反弹的CPI背后体现了地缘不确定上升和核心通胀需求不减的特征事实，为美联储“不快速降息”提供了数据层面的支撑。另一方面，9月美联储“50BP”降息的背后释放的是央行对于经济层面下行的 担忧强过通胀层面短期的可能韧性，就业市场的不达预期（失业金申领超预期增加至 25.8万）的影响强于通胀小幅韧性（核心CPI同比提升0.1个百分点）的影响。 美联储降息方向的明确和降息路径的不确定，对于资产配置而言形成了价格短期的波动，而这种波动一定意义上也提供了入场的空间。短期而言，随着美国大选的临近，中东的不稳定性为利率提供了上行的通胀溢价，而飓风“海伦”、“弥尔顿”的冲击为利率提供了下行的期限溢价，需要关注市场预期的这种摆动。 图10：油价和TIPs利率对比丨单位：%YoY图11：市场对11月降息定价下修丨单位：%pct 国际油价(左轴)30Y10Y5Y11月12月2025年1月3月5月 100 90 80 70 2.7 2.5 2.3 2.1 1.9 -50 -100 -150 601.7 202320242025 -200 2024/082024/092024/10 数据来源：Bloomberg华泰期货研究院数据来源：Bloomberg华泰期货研究院 免责声明 本报告基于本公司认为可靠的、已公开的信息编制，但本公司对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告所载的意见、结论及预测仅反映报告发布当日的观点和判断。在不同时期，本公司可能会发�与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。本公司对本报告所含信息可在不发�通知的情形下做�修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本公司力求报告内容客观、公正，但本报告所载的观点、结论和建议仅供参考，投资者并不能依靠本报告以取代行使独立判断。对投资者依据或者使用本报告所造成的一切后果，本公司及作者均不承担任何法律责任。 本报告版权仅为本公司所有。未经本公司书面许可，任何机构或个人不得以翻版、复制、发表、引用或再次分发他人等任何形式侵犯本公司版权。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明�处为 “华泰期货研究院”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。本公司保留追究相关责任的权利。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。 华泰期货有限公司版权所有并保留一切权利。 公司总部 广州市天河区临江大道1号之一2101-2106单元丨邮编：510000电话：400-6280-888 网址：www.htfc.com