工业硅期货月差结构与套利分析

期货研究报告|新能源&有色专题2024-10-11 工业硅期货月差结构与套利分析 研究院新能源&有色组 研究员 陈思捷 021-60827968 chensijie@htfc.com从业资格号：F3080232投资咨询号：Z0016047 师橙 021-60828513 shicheng@htfc.com从业资格号：F3046665投资咨询号：Z0014806 穆浅若 021-60827969 muqianruo@htfc.com 从业资格号：F03087416投资咨询号：Z0019517 联系人 王育武 021-60827969 wangyuwu@htfc.com 从业资格号：F03114162 投资咨询业务资格： 证监许可【2011】1289号 报告摘要 从工业硅上市以来，产业上下游与期现商积极借助工业硅期货进行套期保值，交割库中注册仓单数量较多。为更好的服务实体产业，消除下游企业参与买交割的顾虑，广期所2024年4月12日发布了关于修订《广州期货交易所工业硅期货、期权业务细则》的通知。此次修订主要针对工业硅期货的交割质量标准进行了重要调整，新规则将适用于工业硅期货2412合约及以后的合约。在交割规则发布后，我们4月15日撰写发布专题报告《期货上市后交割对市场行情的影响研究》，详细分析了新旧合约对比，盘面对标牌号价格等，提�2411合约与2412合约反套策略，目前2412合约与 2411合约价差已达到3000元/吨以上，且临近11月仓单强制注销。本报告主要分析目前交割库仓单情况、工业硅供需情况及库存结构等，通过对比新旧交割标准、持仓成本以及仓单销售情况，分析2411合约对应老仓单价值，老仓单处理途径以及2412 与2411合约价差情况，主要结论如下： 1、虽然前期有部分仓单流🎧，总仓单数量减少，当前工业硅仓单仍接近30万吨，其 中绝大多数是旧标421牌号。主要分布在华东、华南，西南以及西北地区，前期减少的仓单，主要是仓单中性价比较高具有一定溢价，品质相对较好的低钛或低钙品质货，剩余仓单绝大多数属于品质一般的旧标421仓单，华东地区仓单性价比较低。 2、从供需情况来看，从丰水期6月份开始，过剩开始加剧，行业总库存持续累库，截 止9月底，统计行业库存合计达到约65万吨（含交割库注册仓单），若统计上游厂库 与下游原料库存，总行业总库存预接近100万吨，消费端多晶硅已占据主导地位，但阅读产量从5月开始�现显著下滑，总消费也�现明显下滑。预计从11月开始，随着西南丰水期结束减产，整体行业有望开始去库。 3、前期仓单数量较多，其中部分货是具有溢价的低钛与低钙货，因此在盘面低于 10000元/吨时，这部分仓单性价比显现，多数品质较好的仓单已溢价卖�。对于剩余 老仓单，若其中仍有品质较好具有溢价的货，当盘面低于9500元/吨是，就会有较高 性价比。但由于旧交割标准对微量元素并无要求，与下游实际使用的421具有一定差 异，且多数较好的仓单已流�。对于剩余的品质一般的老仓单，需要降级成99硅或者 553进行使用。由于行业竞争加剧，根据SMM数据，新疆地区553与99硅�厂价 10800-11200元/吨，考虑销售成本等，预计2411盘面低于9000元/吨，华东地区一般品质的老仓单性价比才能显现。 4、考虑到目前仓单数量较大，传统贸易商及产业大量接仓单意愿不高，预计多数仓单需要通过期现商处理，当2412与2411合约价差给�足够套利空间时，期限商会大量接仓单进行非标套，从而处理原有老仓单。通过核算分析持货成本与现货销售情况， 请仔细阅读本报告最后一页的免责声明 当2412合约与2411合约价差在3400元/吨时，才能基本能覆盖成本，若价差能够给 �一定收益，扣除资金成本后能有5%以上收益，即月差达到3800元/吨以上时，预计会有较多期现商进行参与。因此2412合约与2411合约相对合理价差预计在3600元/ 吨3800元/吨。 请仔细阅读本报告最后一页的免责声明 目录 报告摘要1 工业硅期货仓单情况分析4 不同牌号生产消费结构差异5 库存结构变化8 新旧交割规则变化对比9 仓单价值及2411合约与2412合约价差分析10 结论13 图表 图1:工业硅交割库库存情况丨单位：万吨4 图2:交割库库容丨单位：万吨5 图3:不同地区仓单占比丨单位：%5 图4:不同牌号工业硅月度产量丨单位：吨5 图5:云南不同牌号产量占比丨单位：%6 图6:四川不同牌号产量占比丨单位：%6 图7:新疆不同牌号产量占比丨单位：%6 图8:内蒙不同牌号产量占比丨单位：%6 图9:中国工业硅下游消费结构变化丨单位：万吨7 图10:中国有机硅月度产量丨单位：万吨7 图11:中国多晶硅月度产量丨单位：万吨7 图12:中国工业硅下游消费结构变化丨单位：万吨8 图13:工业硅库存情况统计丨单位：万吨9 图14:工业硅盘面价格与仓单情况丨单位：元/吨手12 请仔细阅读本报告最后一页的免责声明3/14 工业硅期货仓单情况分析 目前，广期所已公布社会交割库的最低保障库容为25万吨，而厂库的最大仓单量限制 在16.5万吨。根据广期所公布的数据，截至9月27日，全国已注册仓单30万吨，较 最高峰减少约5万吨。仓单减少的主要原因有三个，一是交割库库存比较紧张，新注册仓单排队较慢；二是随着盘面价格回落，基差有所走强，前期套保的期现商选择点价卖现货，未注册仓单，此外价格回落后，仓单中低钙与低钛的货逐渐流🎧；三是9月开始，可以进行新标仓单注册，但由于库存，检测等问题，新标仓单注册较慢，最终导致总体仓单数量有所减少。 从各地区仓单量来看，主产区云南省注册仓单量最多，约5万吨吨，占全国总仓单数 17.17%。上海地区及天津地区因靠近下游消费地，仓单注册数分别达4.5万吨及4.0 吨。厂库仓单注册意愿较之前有所增强，厂库总仓单数为4.2万吨，其中厦门国贸、建 发高科及合盛硅业注册仓单数量较多。目前交割库仓单以旧交割标准421牌号工业硅 为主，从9月开始，以新疆和云南地区为主的交割仓库陆续有新交割标准553牌号工业硅入库。 前期期货盘面价格走低低，仓单�现性价比，部分品质较好的低钛与低钙仓单流🎧，仓单数量有所减少。从价格上看，当盘面价格低于9500元/吨，贸易商与部分下游购买仓单意愿有所提升。采购仓单的群体主要以贸易商及磨粉厂为主。从下游来看，铝合金厂目前找贸易商采购较多，直接采购仓单较少。有机硅厂对421牌号工业硅有微 量元素与厂家要求，但期货交割库老仓单对421对微量元素没做要求，有机硅厂对仓单需求较少，部分多晶硅厂通过磨粉厂与贸易商采购部分仓单。整体来看，下游直接买入交割接仓单情况较少。 图1:工业硅交割库库存情况丨单位：万吨 40 35 30 25 20 15 10 5 0 2023/5/1 广东其他 江苏 昆明 上海 四川 天津其他 新疆 浙江 2023/8/1 2023/11/1 2024/2/1 2024/5/1 2024/8/1 数据来源：SMM华泰期货研究院 图2:交割库库容丨单位：万吨图3:不同地区仓单占比丨单位：% 30社会库最低 库容,25 厂库最大仓 单量,16.5 25 20 15 10 5 0 社会库最低库容 天津其他 13% 四川 11% 浙江 4% 新疆 16% 上海 14% 广东其他 11% 江苏 8% 昆明 23% 数据来源：广期所华泰期货研究院数据来源：SMM华泰期货研究院 不同牌号生产消费结构差异 工业硅因杂质铁、铝、钙的含量差异而分为不同的牌号，其中553与421占比较大， 近两年随着多晶硅需求增加，部分厂家将给多晶硅供应的直接命名为99硅，以突�其高纯度特性。从生产结构来看，总体产量中，421和通氧553的占比最大，分别达到了37%和42%。从各产区来看，西南地区主要生产以421为主的产品，而西北地区则主要以生产553和99硅的产品为主。 图4:不同牌号工业硅月度产量丨单位：吨 600000 500000 400000 300000 200000 100000 0 2023-01-01 421#不通氧553#其他规格通氧553# 2023-04-01 2023-07-01 2023-10-01 2024-01-01 2024-04-01 2024-07-01 数据来源：SMM华泰期货研究院 其他 12%通氧553 17% 421 55% 图5:云南不同牌号产量占比丨单位：%图6:四川不同牌号产量占比丨单位：% 其他 18% 通氧553 8%不通氧553 5% 421 69% 不通氧55316% 数据来源：SMM华泰期货研究院数据来源：SMM华泰期货研究院 图7:新疆不同牌号产量占比丨单位：%图8:内蒙不同牌号产量占比丨单位：% 其他 20% 421 23% 通氧553 57% 其他 48% 通氧55339% 不通氧5530% 421 12% 不通氧5531% 数据来源：SMM华泰期货研究院数据来源：SMM华泰期货研究院 从下游消费结构的变化来看，2018年之前，铝合金消费占比最大；2018年至2022年期间，有机硅的消费占比逐渐上升，成为最大的消费领域。近两年多晶硅消费快速增长，自2023年起，多晶硅的消费占比已经成为工业硅消费中最大的领域，占比接近49%。预计未来的消费增长仍将主要源于多晶硅和有机硅两大领域，从长周期来看，多晶硅与有机硅消费仍将保持相对高速增长，但同比增速将明显下滑，而铝合金及�口市场则相对保持稳定。 图9:中国工业硅下游消费结构变化丨单位：万吨 400 多晶硅有机硅单体铝合金三氯氢硅 350 300 250 200 150 100 50 0 2010-01-012012-01-012014-01-012016-01-012018-01-012020-01-012022-01-01 数据来源：SMM华泰期货研究院 从下游对不同牌号工业硅的需求分析来看，有机硅生产主要依赖421，同时对钛、镍及铅等金属微量元素也有一定要求。多晶硅则主要使用99硅粉作为原料，虽然也可以使用553、421或441进行掺混生产，但近年来，为满足多晶硅的高纯度需求，部分企业直接将供应给多晶硅的原料命名为99硅（硅含量≥99%），并对原料中的非金属微量元素如硼、磷及碳等有严格要求。 图10:中国有机硅月度产量丨单位：万吨图11:中国多晶硅月度产量丨单位：万吨 40.0 35.0 30.0 25.0 20.0 15.0 10.0 5.0 0.0 2022年2023年2024年 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 2022年2023年2024年 20 15 10 5 0 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 数据来源：SMM华泰期货研究院数据来源：SMM华泰期货研究院 今年以来，有机硅产量同比保持15%左右增速，月度产量相对稳定，多晶硅月度产量同比也保持增增长，但1-4月份同比增速较高，月度产量在4月份达到18.5万吨左右后 开始下滑，目前月度产量13-14万吨。从月度消费占比看，目前多晶硅月度消费占比约40%，有机硅约30%，�口17%，铝合金约13%。 图12:中国工业硅下游消费结构变化丨单位：万吨 50 有机硅多晶硅铝合金其他�口 45 40 35 30 25 20 15 10 5 0 2024/1/12024/2/12024/3/12024/4/12024/5/12024/6/12024/7/12024/8/12024/9/1 数据来源：SMM华泰期货研究院 随着多晶硅行业的快速发展，2022年和2023年多晶硅对工业硅的消费同比增速分别达到了63%和78%，因此对99硅的需求急剧增加。 自期货上市以来，受421产品2000元/吨的升水交割套利影响，期现商大量采购421 进行交割套利。由于旧标交割421仅对铁、铝及钙含量有明确要求，且在账期上具备优势，西南地区的硅厂原