【债券分析】10月流动性月报：权益上涨，债市流动性影响如何？

债券研究 证券研究报告 债券分析2024年10月10日 【债券分析】 权益上涨，债市流动性影响如何？ ——10月流动性月报 华创证券研究所 证券分析师：周冠南 电话：010-66500886 邮箱：zhouguannan@hcyjs.com执业编号：S0360517090002 证券分析师：宋琦 电话：010-63214665 邮箱：songqi@hcyjs.com 执业编号：S0360523080002 相关研究报告 《【华创固收】混合所有制企业出险增加，民企违约率抬升——2024年三季度信用观察季报》 2024-10-07 《【华创固收】美联储首降落地，全球经济景气度继续分化——9月海外月度观察》 2024-10-06 《【华创固收】国债买卖置换MLF，还需要降准吗？——9月流动性月报》 2024-09-05 《【华创固收】美联储为降息敞开大门，美债收益率下破4%——7月海外月度观察》 2024-08-20 《【华创固收】2024上半年土地市场表现如何？ 2024-08-13 权益上涨如何影响债市流动性？ 1、理论路径：（1）投资者二级市场投资股票：投资者进行证券交易时通过银证账户进行交易，归集在“证券及交易结算类存放”分项。反映在银行体系或是居民存款向非银存款转移，由于非银存款不需要缴纳准备金，一定程度上释放超储，有利于补充银行流动性。（2）赎回债券类产品等购买股基：一是，赎 回扰动下，资金预期不稳，理财、债基等资管产品提高备付水平，放大流动性 缺口。二是，货基、理财等规模缩减或影响货币市场融出。 2、节后央行大幅回收流动性，资金波动加大。十一假期后，虽债市赎回扰动增加，但央行公开市场延续季初净回笼的操作风格，资金情绪指数明显偏高，或主要考虑季末降准资金落地叠加财政支出的支持，对跨节流动性进行回笼。3、历史回溯：（1）央行对冲不积极+债市赎回压力较大：2019年以来有2段时间（2020年下半年、2023年年初），权益市场行情上涨、股市成交放量对应债市流动性收敛。其共同特征在于央行偏克制的投放思路以及理财、货基、债 基等产品规模的明显缩减。从融出行为来看，大行融出明显滑落，货币基金融出规模亦有所下行（2020年货币基金融出数据未披露）。（2）央行对冲积极+债市赎回压力有限：2019年年初（1月降准）、2021年二三季度（7月降准）、2022年二季度（4月降准，财政因素支持）、2024年年初（2月降准），资金面均维持相对平稳。从融出行为来看，上述阶段大行融出规模均处于向上抬升过程中（2024年年初季节性小幅滑落），货币基金融出规模均向上抬升。 总结而言，权益市场上涨，赎回扰动短期或放大资金摩擦，重点关注申赎压力及央行流动性对冲情况。值得注意的是，今年以来狭义资金面的表现延续略偏高政策利率窄波动的状态运行，在后续增发国债有配合需求的环境下，资金并不具备显著收紧的条件，央行或通过较积极的流动性投放进行对冲，预计短期摩擦扰动后，资金面持续收紧的空间有限，或对债市调整也形成一定保护。 9月资金面和流动性回顾：降准落地，跨季资金平稳 资金价格运行方面，月初资金面整体平稳，中旬，MLF后置叠加临近税期等扰动下，资金预期有所收敛；税期过后，央行启用14D逆回购支持跨季，季末财政支出下达及降准落地，资金价格有所回落。 流动性水平方面，9月基础货币全月或增加100亿元，其中政府存款对基础货币的消耗或在1622亿，央行公开市场净投放2023亿，外汇占款延续小幅回笼 300亿元；此外，50bp的降准落地后准备金对于超储的补充或在8392亿元附 近，取现对超储的消耗或在2300亿附近，非金融机构存款变化对超储的消耗 或在600亿元附近，故月末超储或增加5593亿，超储率或回升至1.7%左右。 9月货币政策追踪：稳增长目标下，总量货币宽松降准、降息同步落地。月初央行有关领导人表示降准仍有空间，公开市场买入短券带动，短端国债收益率明显下行，打开长端收益率下行空间。中旬，MLF后置操作，通过逆回购加 码对冲税期及缴款影响，资金面维持相对平稳。月末，国新办新闻发布会宣布降准降息，且幅度超出市场预期，配合稳增长政策发力。 综合来看，降准资金助益下，资金面或保持相对平稳的运行状态。刚需缺口中，9月末50bp的降准落地后，年末视流动性情况或仍有25-50bp的降准，10月为一般存款小月，或对超储有一定补充；MLF到期规模偏大且后置操作，从 央行8-9月对冲情况来看，不排除继续通过国债买卖的方式小幅置换，引导MLF存量规模缩减。财政因素中，10月政府债券缴款规模或在7591万亿附近，缴款压力较8至9月或有所弱化，主要关注税期扰动；外生因素中，货币发行及非金融机构存款变动预计年末小幅消耗超储，外汇占款影响或相对有 限。值得注意的是，年内国债增发规模尚未明确，月末关注人大常委会会议情况。 风险提示：流动性超预期收紧 目录 一、权益上涨对债市流动性影响如何？5 （一）影响路径：直接配置或卖“债”买“股”5 1、投资者二级市场投资股票5 2、投资者赎回债券类产品等购买股基6 （二）历史回溯：权益上涨，成交放量阶段，债市流动性如何？6 二、9月资金面和流动性回顾：降准落地，跨季资金平稳8 （一）资金面回顾：资金波动小幅放大8 （二）流动性回顾：超储率水平或在季节性水平13 1、流动性总量：9月末超储率或在1.7%附近13 2、公开市场操作：逆回购投放积极，MLF净回笼，国债买卖净投放13 三、9月货币政策追踪：降准降息同步落地，支持稳增长发力14 四、10月缺口预判：降准资金支持下，平稳宽松或延续17 （一）刚性缺口：缴准小幅释放资金，MLF到期规模继续增加17 （二）外生冲击：货币发行、非金融机构存款小幅补充超储18 （三）财政因素：政府债券扰动缓和，关注税期走款影响18 （四）综合判断：资金缺口压力或有所缓和19 �、风险提示19 图表目录 图表110月DR007加权价格-OMO走势5 图表210月R007加权价格-OMO走势5 图表3央行存款准备金政策的一般存款口径6 图表42、投资者赎回债券类产品等购买股基6 图表5银行间机构逆回购余额结构（2024年9月末）6 图表62020年下半年、2023年年初，货基、债基规模明显下滑7 图表7央行对冲不积极的阶段，大行、货基融出同步缩减7 图表8权益市场修复，交易放量阶段，债市资金面表现情况8 图表99月资金波动区间略有放大9 图表10DR007资金价格延续略高于政策利率10 图表11DR007资金价格短暂走高10 图表12月中资金情绪指数短暂小幅抬升10 图表13R-DR007资金分层小幅抬升11 图表14交易所与银行间资金价差延续偏低11 图表15DR001资金波动率略有抬升11 图表16DR007资金波动率处于季节性偏低11 图表179月质押回购成交量在127万亿附近12 图表189月质押式回购成交日均规模在6.03万亿12 图表19国有行净融出规模小幅向上修复12 图表20股份行总体净融出规模处于季节性水平12 图表21货币基金净融出规模有所下滑13 图表229月末超储率或在1.7%附近13 图表239月逆回购净投放2933亿元14 图表249月逆回购余额情况14 图表259月MLF回笼2910亿元14 图表269月末MLF未到期余额在68780亿元14 图表27降准降息同步落地，支持稳增长发力15 图表289月货币政策要点梳理16 图表29一般存款环比变化或处于季节性均值水平18 图表3010月MLF到期规模在7890亿元18 图表3110月货币发行或小幅补充超储18 图表3210月非金融机构存款对超储或有小幅补充18 图表3310月主要关注税期扰动19 图表3410月政府债券净融资规模下降19 图表3510月资金缺口预测19 一、权益上涨对债市流动性影响如何？ 2024年10月初，跨季逆回购回收，权益市场上涨、债市赎回摩擦短期加大导致资金面压力短期加大。十一假期后，虽债市赎回扰动增加，但央行公开市场延续季初净回笼的操作风格（8至9日分别回笼8869亿元、1355亿元），或主要考虑季末降准资金落地叠加财政支出的支持，对跨季资金进行了正常回收。但叠加权益上涨、产品赎回等扰动，流动性呈现超季节性紧张局面、资金情绪指数明显偏高，8日尾盘至9日盘初非银情绪指数攀升至60左右，其后伴随股市涨势缓和，利率企稳，资金情绪有所缓解。从资金价格表现来看，10月前两个交易日DR007与R007明显偏高OMO政策利率。 图表110月DR007加权价格-OMO走势图表210月R007加权价格-OMO走势 资料来源：Wind，华创证券注：单位bp 资料来源：Wind，华创证券注：单位bp （一）影响路径：直接配置或卖“债”买“股” 权益大幅上涨，投资者较为关注是否从债市形成“抽水”效应，进而影响流动性。因此，分别从投资者直接购买股票或赎回债券类产品配置股票基金两条路径，讨论对资金面的影响。 1、投资者二级市场投资股票 什么是银证存款？银证账户存款指客户在进行证券交易时，将资金存放在与证券公司合作的托管银行账户中的存款。这种存款方式使得资金在银行和证券公司之间可以方便地划转。当客户购买证券时，资金从银行账户划转到证券公司的资金账户，证券卖出后所得资金也可以划回银行账户。 证券公司存放属于一般存款吗？属于，但不需缴纳准备金。根据2014年12月央行 《关于存款口径调整后存款准备金政策和利率管理政策有关事项的通知》中对存款口径的调整，存款类金融机构吸收的证券及交易结算类存放、银行业非存款类存放、特定目的载体（SPV）存放（根据《贷款统计分类及编码标准（试行）》，SPV包括商业银行理财产品、保险业资产管理机构资产管理产品等）、其他金融机构存放以及境外金融机构存放 应计入存款准备金交存范围，不过适用的存款准备金率为零。因此，居民二级市场购买 股票反映在银行体系或是居民存款向非银存款转移，由于非银存款不需要缴纳准备金，一定程度上释放超储，有利于补充银行流动性。 图表3央行存款准备金政策的一般存款口径 资料来源：Wind，华创证券 2、投资者赎回债券类产品等购买股基 一是，赎回扰动下，资金预期不稳，理财、债基等资管产品提高备付水平，放大流动性缺口。权益市场上涨阶段，财富效应影响下，债市赎回加剧，非银产品对于流动性的备付需求增加，导致融出规模有所下降。 二是，货币基金、理财等作为银行间的重要融出机构，其规模缩减或影响融出。居民将债券类资产转换为股票基金等之后，理财、货基自身体量下降，作为主要融出机构，货币市场整体融出规模或受影响。 图表42、投资者赎回债券类产品等购买股基图表5银行间机构逆回购余额结构（2024年9月末） 资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券 因此，权益上涨、资产配置切换时多伴随银行体系资金压力短期放大；不过，决定资金走势的关键仍在于大行融出修复及央行的公开市场对冲能否覆盖产品赎回所放大的流动性缺口。 （二）历史回溯：权益上涨，成交放量阶段，债市流动性如何？ 2019年以来有2段时间，权益市场行情上涨、股市成交放量对应债市流动性收敛。其共同特征在于央行偏克制的投放思路以及理财、货基、债基等产品规模的明显缩减。 其一，2020年下半年及2023年年初，央行引导资金价格从明显低偏OMO政策利率的位置回归常态。 （1）2020年5月，经济基本面领先海外市场修复，货币政策定调转向中性，央行引导资金价格向上抬升。2020年5月之后，货币政策回归正常化，恰逢政府债券发行缴款放量，逆回购继续空窗，大幅宽松货币政策开始退出，资金面持续收紧，DR007加权利率从前期低位逐步回升至政策利率附近。 （2）2023年年初，防疫政策放开后，权益市场继续修复，年初央行投放并不积极，资金预期短暂收敛。防疫与地产融资政策放松后，权益市场短期修复，“赎回潮”导致债市负反馈加剧，资金预期短暂不稳，11月25日2022年年内二次降准落地，但由于年初央