A股投资生态的一场巨变：被动多头的崛起

2024年10月10日 A股投资生态的一场巨变：被动多头的崛起 策略定期报告 证券研究报告 报告摘要： ETF是一个相对年轻的投资工具，仅有30年的历史。截至2023年底，全球ETF行业的资产规模已超过11万亿美元。各国ETF市场的发展有各异的驱动因素，以美国为例，其在成立之初非常注重财富驱动，随着时间的推移，尤其是随着固定收益ETF等资产类型的增长，变得越来越机构化；欧洲起初也是以财富管理为起点，但随着时间的推移，通过全权委托资产管理，欧洲已经变得更加以机构为主导，目前正通过数字分销渠道向零售市场转型；亚洲的发展轨迹与欧洲相似。 我们认为，随着以ETF为代表的被动多头崛起，可能正在重塑市场的投资生态与底层投资逻辑。在今年三季度银行大幅上涨期间，我们提出银行并不是简单高股息，本质是被动多头中期不可逆的崛起，持有银行的中期逻辑是认可ETF超配+市场低配+抛压小的方向将能够获得持续定价。而在9月下旬以来的反弹行情中，我们仍然发现ETF资金是重要的主导力量。A股市场以ETF为代表的被动多头过去三年增加了超过1万亿元，对比中美被动投资市场的发展历程，这个趋势或许是A股未来几年最大的资金筹码层面的叙事。这种被动多头和主动多头的偏好差异和仓位差异，会随着两者资金量的此消彼长，从而产生更多筹码结构类似银行的板块，尤其对于机构长期低配的价值、央国企和红利板块。 风险提示：历史数据不预示未来，模型测算误差 林荣雄分析师 SAC执业证书编号：S1450520010001 linrx1@essence.com.cn 黄玮宗联系人 SAC执业证书编号：S1450123070007 相关报告双底后大反转定价：如何看 2024-10-07 待这波急牛快牛？9月政治局会议总量解读及 2024-09-27 行业投资机会分析透视A股：历史复盘双底后 2024-09-26 的反弹政策宽松总量解读及行业投 2024-09-25 资机会分析此刻：出海的第二波超额 2024-09-22 huangwz1@essence.com.cn 图表目录 图1.全球ETF规模和数量变动趋势3 图2.中国权益ETF的发展空间较大（截至2023年底）3 图3.美国本土权益类共同基金和ETF的累计资金流入（十亿美元）4 图4.指数基金在美国基金市场当中的占比持续提升4 图5.美国本土权益类ETF近年来快速增长（十亿美元）5 图6.权益类ETF交易额占美国股市交易额比例为30%5 图7.美国市场主动型权益基金和债券基金的管理费(%)6 图8.美国市场指数型权益基金和债券基金的管理费(%)6 图9.各主要指数挂钩的指数基金规模（截至2024年9月）7 图10.截至2024年9月各主要指数基金规模占比7 图11.国内股票型ETF基金市场总体发展趋势8 图12.国内股票型ETF基金市场总体发展趋势8 图13.A股市场ETF和主动基金资金累计净流入趋势9 图14.A股市场ETF和主动基金总规模变动趋势9 图15.主动型基金相对沪深300大幅度低配银行，导致银行形成缺乏卖盘的特殊筹码结构 .............................................................................10 图16.2024年上半年境内新发ETF情况11 图17.各类ETF基金规模占比11 图18.中国ETF基金公司的集中度逐步提升12 图19.美国基金公司在被动投资发展的过程中也经历了集中度提升12 图20.《指数基金指引》《指数基金开发》主要内容13 图21.中证A股跨市场宽基指数体系13 图22.10家A500ETF基金的发行计划汇总14 图23.沪深300ETF三月以来净流入情况14 图24.上证50三月以来净流入情况15 图25.中证500三月以来净流入情况15 图26.中证1000三月以来净流入情况16 1.全球ETF市场发展对比：中国ETF市场发展程度在全球范围内偏低 ETF是一个相对年轻的投资工具，仅有30年的历史。截至2023年底，全球ETF行业的资产规模已超过11万亿美元。截至2023年底，美国权益ETF规模为6.4万亿美元，美国股票市场总市值为49.2万亿美元，占比为13%；欧洲权益ETF规模为1.2万亿美元，欧洲股票市场总市值为14.1万亿美元，占比为8.5%；亚太地区权益ETF规模为1万亿美元，亚太股票市场总市值为22.2万亿美元，占比仅为4.5%。从亚太地区内部来看，日本权益ETF规模为0.5万亿美元，日本股票市场总市值为6.3万亿美元，占比为7.9%；中国大陆权益ETF规模为0.24万亿美元，股票总市值为11.8万亿美元，占比为2%，相较而言还有较大发展空间。各国ETF市场的发展有各异的驱动因素，以美国为例，其在成立之初非常注重财富驱动，随着时间的推移，尤其是随着固定收益ETF等资产类型的增长，变得越来越机构 化；欧洲起初也是以财富管理为起点，但随着时间的推移，通过全权委托资产管理，欧洲已经变得更加以机构为主导，目前正通过数字分销渠道向零售市场转型；亚洲的发展轨迹与欧洲相似。 图1.全球ETF规模和数量变动趋势 资料来源：wind，国投证券研究中心 图2.中国权益ETF的发展空间较大（截至2023年底） 资料来源：wind，国投证券研究中心 2.美国ETF市场发展对比：美国权益类ETF规模超过6万亿美元，日均成交额占比超过30%，且管理费率逐年下降 从存量来看，截至2023年末，美国市场股票型共同基金13.26万亿，其中本土股票型ETF 规模5.1万亿，美国市场对冲基金规模为1.75万亿；从增量来看，近十年指数基金和ETF 累计获得2.5万亿美元净流入,指数基金和ETF占比基金市场比重达到48% 美国的指数基金最早在20世纪70年代出现，而指数ETFs则在90年代推出。存量视角 看，到2023年底，这两种指数基金的净资产增长到了13.3万亿美元。指数基金的资产占基金资产的比例在2023年底达到了48%，相比2010年底的19%有了显著增长，主动管理型基金在2023年底占据基金资产的52%。 从增量的视角看，金融危机后被动投资基金呈现爆发式增长，大量资金从主动管理共同基金流向被动基金（ETF和指数型共同基金），2014年-2023年，大约有2.5万亿美元流入各类指数型共同基金和ETF（包括主动型ETF），与此同时，有2.6万亿美元流出主动管理的共同基金。 图3.美国本土权益类共同基金和ETF的累计资金流入（十亿美元） 资料来源：ICI，国投证券研究中心 图4.指数基金在美国基金市场当中的占比持续提升 资料来源：ICI，国投证券研究中心 从占比来看，自ETF首次出现以来，以美股大盘股为底层资产的权益类ETF为代表的产品，一直在ETF净资产中占据相当大的比例。截至2023年底，这类ETF的净资产总额达到了2.7万亿美元，占ETF净资产的33%，而加上其他投资于美股的权益ETF，总规模超过6万亿美元。债券ETF受到投资者需求的推动，净资产达到了1.5万亿美元，约占ETF净资产的18%。ETF二级市场的交易量（以交易份额的价值衡量）占美国股市总交易量的很大一部分，2023年的日均占比达到30%。 图5.美国本土权益类ETF近年来快速增长（十亿美元） 资料来源：ICI，国投证券研究中心 图6.权益类ETF交易额占美国股市交易额比例为30% 资料来源：ICI，国投证券研究中心 在费率方面，在基金市场发展成熟的过程中，基金管理费率均会经历逐级下移的过程，当前A股指数型基金费率与美国接近，主动型基金偏高由于美股市场基金资产规模的快速增长及行业竞争加剧，无论是主动管理型还是指数型ETF费用率过去9年皆呈下降趋势。 主动管理型股票类、债券类ETF加权平均管理费率分别由2015年的0.82%、0.47%下降至2023年的0.43%、0.35%。被动管理型指数股票类、指数债券类ETF加权平均管理费率分别由2015年的0.25%、0.20%下降至2023年的0.15%、0.11%。 图7.美国市场主动型权益基金和债券基金的管理费(%) 资料来源：ICI，国投证券研究中心 图8.美国市场指数型权益基金和债券基金的管理费(%) 资料来源：ICI，国投证券研究中心 3.中国ETF市场发展趋势：权益类ETF规模快速增长，市场资金呈现从主动多头流向被动多头的趋势 3.1.中国以权益类ETF为代表的被动多头正在迅速崛起 截至2024年9月，中国指数基金市场目前总规模在2.3万亿，沪深300指数基金规模超过9000亿元，占全市场指数基金的比例上升至63%；ETF占比达到86.9%，在宽基指数方面， 2023年以来宽基指数基金取得了巨大的发展，2014年全市场五大核心指数挂钩的指数基金 规模（含增强指数型和被动指数型）仅有3261亿元，其中占比最高的沪深300指数基金规 模2586亿元。在2023年，这两个数字分别上升到8500亿元和4345亿元。到2024年，伴 随着国家队资金的流入，沪深300指数基金再度加速扩张，截至9月，五大核心指数基金 总规模是15313亿元，沪深300指数基金的规模为9590亿元，占比达到63%，是指数基金领域绝对的主力品种。 图9.各主要指数挂钩的指数基金规模（截至2024年9月） 资料来源：wind，国投证券研究中心 图10.截至2024年9月各主要指数基金规模占比 资料来源：wind，国投证券研究中心 目前，指数化投资已成为境内公募基金行业发展趋势，截至2024年8月，境内交易所挂牌上市的权益类ETF数量达到785只，较2022年底（585只）增长34%，8月末净值总规模达到2.06万亿元，较2022年底（1.07亿元）增长92%。当前权益类ETF净值占全A自由流通市值的比例达到6.6%，占总市值的比重接近2.6%。 从发展历程来看，2019年以前我国的ETF市场处于发展初期，各类型ETF基金逐步完善，但整体规模扩张较为缓慢，直到2020年10月ETF资产规模才突破1万亿；但2020年以后 ETF市场开启狂飙模式，从1万亿到2万亿仅仅用了三年时间，在主动权益投资于2022年开始进入寒冬后，被动投资市场的发展却在加速，除了蓬勃发展的宽基ETF外，各类行业主题ETF和跨境ETF也受到投资者追捧。 图11.国内股票型ETF基金市场总体发展趋势 资料来源：wind，国投证券研究中心 图12.国内股票型ETF基金市场总体发展趋势 资料来源：wind，国投证券研究中心 3.2.被动多头的崛起有可能正在重塑市场的投资生态与底层投资逻辑 从资金流向上看，2022年以来A股主动型基金净流出规模接近1万亿元，同时，ETF净流入规模达到1.1万亿元。具体而言，2022年中开始，主动多头的表现开始明显走弱，市场资金也从此前的持续流入转向流出，2019年到2021年，A股主动型基金获得资金净流入接近4万亿元，主动型基金的资产净值也在2021年达到顶峰的6万亿元，而从2022年开始主动型基金和ETF此消彼长，截至2024年9月，A股主动型基金净值收缩至3.5万亿，经历资金净流出1万亿，而ETF的净流入规模达到1.1万亿，两者极为接近。这意味着在2022年后的存量市场环境中，市场资金经历了一轮从主动型基金向被动投资和ETF转移的趋势。从存量规模上看，2022年以来A股主动型基金净值规模回落到4.1万亿元，同时，ETF净值规模达到2万亿元。 图13.A股市场ETF和主动基金资金累计净流入趋势 资料来源：wind，国投证券研究中心 图14.A股市场ETF和主动基金总规模变动趋势 资料来源：wind，国投证券研究中心 而被动多头崛起对于投资生态的影响，可以在今年二季度银行大涨的行情中得到答案，在沪深300ETF大规模扩张的同时，我们可以发现主动型基金对于沪深300中的部分行业是长期严重低配的，典型是就是银行，银行在沪深300当中的权重达到13.16%，而在二季度主动型的重仓股中只占