公司深度报告：保真与供应链坚实基础，品牌与门店高阶发力

证 券 研2024年10月10日 究 报保真与供应链坚实基础，品牌与门店高阶发力 告—华致酒行（300755.SZ）公司深度报告 买入(维持)投资要点 分析师：孙山山S1050521110005sunss@cfsc.com.cn 联系人：肖燕南S1050123060024xiaoyn@cfsc.com.cn ▌踔厉奋斗十九载，成长为百亿流通酒企 2005年第一家华致酒行开业，以高端名酒代理与“保真”理念起家；2012年连锁门店已超500家；2015年加大与名酒厂合作开发定制产品；2018年推出“荷花”品牌；2019年成为 基本数据2024-10-10 当前股价（元） 总市值（亿元）总股本（百万股） 流通股本（百万股） 52周价格范围（元） 18.11 75.5 416.8 416.5 10.98-24.59 日均成交额（百万元） 46.9 市场表现 (%)华致酒行沪深300 20 10 0 -10 -20 -30 -40 -50 资料来源：WIND，华鑫证券研究 1、《华致酒行（300755）：业绩表现承压，精品酒持续推广》2024-08-242、《华致酒行（300755）：一季度利润超预期，精品酒持续放量》2024-04-26 3、《华致酒行（300755）：四季度收入超预期，利润略承压》2024-04-20 相关研究 公司研究 酒类流通首家上市企业，以业绩稳定增长的标品酒为基础，加码定制开发产品以提高盈利能力；2023年成为酒类流通首家百亿营收企业，拥有2000余家门店同时加速门店转型。 ▌酒类流通格局分散，头部优势突出 2023年我国酒类流通市场规模预计13593亿元，同比增长 5%。1）酒类流通连锁化率低，规模化有望提速。目前我国酒类流通企业连锁化率仅为5%，碎片化程度高、分散化发展，零售终端多以单体店形式存在，后续集中度提升趋势明显。2）竞争格局分散，第一梯队地位确立。2022年华致酒行/壹玖壹玖/酒仙网/名品世家/酒便利在酒类流通行业市占率分别为1%/0.6%/0.5%/0.1%/0.1%，CR5为2.3%，对比美国/英国/德国CR5分别为60%/60%/70%，我国竞争格局分散程度高。3）美国酒类流通集中度高，批发商话语权大。2023年美国酒饮市场规模3155亿美元，同增5%；其州管理制与三级分销制度为大分销商发展奠定基础，同时头部不断并购整合资源。2024年CR3市占率预计67%，自2017年提升12pcts。 ▌保真与供应链奠定基石，组织管理优化内核 1）保真体系居领先地位，筑高核心壁垒。以“保真”为核心理念建立基础保真体系、依靠数字化手段持续精进、设立三级鉴真体系、发布“323”新规，强化“保真”优势。2）供应链体系持续深耕，强化核心竞争力。在上游采购环节中，公司与名酒厂建立长期稳定合作关系，具备直采供应链带来的稳定货源，其中茅台产品SKU超200种为同业最多；同时与酒企合作开发产品，提高盈利能力；在下游流通环节中，公司构建全渠道营销网络体系，拥有连锁门店2000多家，优 质零售终端3万多家，渠道网络壁垒坚固。同业对比下，华致酒行单店创收能力最强、终端网点覆盖面最广，具有龙头规模优势。在中游管理环节中，公司除拥有信息管理系统和防伪溯源技术外，还在全国拥有40余个仓库，总面积达5万平方米。3）组织力不断加强，内部管理持续精细化。2023年公司销售人员人均薪酬为26万元/人，远领先于业内其他企业。管理方面，2022年公司启动“3+3小组”，便于小组 成员高效协同完成任务，提升整体效率；2023年调整全国营销区域布局，将全国划分为14个大区和76个省级市场，深入精细化管理。 ▌自有品牌推广模式成型，门店转型提升单店效益 1）会销模式持续完善，金蕊天荷逐步放量。2018年公司与河北中烟、荷花酒业合资成立第三方公司并由其全权运营“荷花”酒；2023年起创新渠道运营模式，推出会销模式以推进BC一体化。2023年金蕊天荷会销活动超过6000场，其他小型品鉴会超过10000场，模板化标准化复制，规模效应逐步显现；2024年推出“万坛战略”，寻找万坛合伙人，今年目标达到100万坛以上。2）华致酒行3.0升级顺畅，单店产出有望提升。2022年公司向品牌大店转型，专注品牌高端化；2023年新增200余家华致酒行3.0门店，其中且70%以上均为异业客户，资源转化率高、转化速度快。华致酒行门店与终端零售网点中长期目标分别为5000家、5万家，均保持相对稳定增速，利于营收规模效应释放与盈利能力提升。 ▌盈利预测 我们认为公司具有差异化保真体系与完善供应链体系作为核心竞争力，同时组织力在不断增强。后续短期增长重点在于精品酒占比提升与规模效应释放带来盈利能力提升，长期看点在于：1）自有品牌运营能力成熟后形成的标准化推广模式并持续复用；2）门店转型成功后单店效益提高与品牌影响力持续提升。我们预计公司2024-2026年收入增速 +5.7%/+10.0%/+15.2%，归母净利润增速 +4.5%/+24.0%/+25.6%，EPS分别为0.59/0.73/0.92元，对 应PE为31/25/20倍，维持“买入”投资评级。 ▌风险提示 1）宏观经济恢复不及预期风险；2）保真鉴真风险；3）标品价格承压风险；4）精品酒开发不及预期风险；5）自由品牌推广不及预期风险；6）门店转型不及预期风险。 预测指标 2023A 2024E 2025E 2026E 主营收入（百万元） 10,121 10,698 11,765 13,557 增长率（%） 16.2% 5.7% 10.0% 15.2% 归母净利润（百万元） 235 246 305 383 增长率（%） -35.8% 4.5% 24.0% 25.6% 摊薄每股收益（元） 0.56 0.59 0.73 0.92 ROE（%） 6.0% 6.1% 7.2% 8.7% 资料来源：WIND，华鑫证券研究 正文目录 1、踔厉奋斗十九载，成长为百亿流通酒企7 1.1、名酒代理起家，品牌动能蓄力7 1.2、股权结构集中，核心管理层稳定8 1.3、白酒销售为基本盘，电商业务高增10 1.4、盈利能力高于同业，周转能力持续提升12 2、酒类流通格局分散，头部优势突出15 2.1、白酒规模整体稳增，品牌分化趋势明显15 2.2、酒类流通连锁化率低，规模化有望提速19 2.3、竞争格局分散，第一梯队地位确立23 2.4、美国酒类流通集中度高，批发商话语权大27 3、保真与供应链奠定基石，组织管理优化内核31 3.1、保真体系居领先地位，筑高核心壁垒31 3.2、供应链体系持续深耕，强化核心竞争力33 3.2.1上游：标品与精品齐发力，品牌影响力持续提升34 3.2.2下游：终端模式丰富多元，连锁品牌迭代升级41 3.3、组织力不断加强，内部管理持续精细化44 4、自有品牌推广模式成型，门店转型提升单店效益48 4.1、会销模式持续完善，金蕊天荷逐步放量48 4.2、华致酒行3.0升级顺畅，单店产出有望提升52 5、盈利预测评级52 6、风险提示53 图表目录 图表1：公司发展历程与门店及品牌展示7 图表2：2014-2024H1公司营收及同比增速8 图表3：2014-2024H1公司归母净利润及同比增速8 图表4：公司股权结构（截至2024Q1）8 图表5：金东集团与金六福控股旗下公司分布9 图表6：公司主要管理层履历10 图表7：2014-2023年分产品营收占比11 图表8：2014-2023年分产品营收增速11 图表9：2014-2023年分渠道营收占比11 图表10：2014-2023年电商渠道营收及增速11 图表11：2014-2023年分地区营收占比12 图表12：2014-2023年分地区营收增速12 图表13：2014-2024H1毛利率净利率情况13 图表14：2014-2024H1公司期间费用率情况13 图表15：2014-2024H1净利率同行业比较13 图表16：2014-2024H1销售费用率同行业比较13 图表17：2014-2024H1存货周转天数及存货周转率14 图表18：2014-2024H1存货周转率同行业比较14 图表19：2014-2024H1销售回款同行业比较（亿元）14 图表20：2014-2024H1经营净现金额同行业比较（亿元）14 图表21：1989年至今白酒当月产量与同比15 图表22：1989年至今白酒累计产量与同比15 图表23：2011-2023年规上酒企数量及产量和均价表现15 图表24：2011-2023年规上酒企收入及利润总额表现15 图表25：2017-2026E白酒行业市场规模及同比增速16 图表26：2017-2026E白酒行业不同价位段市场规模占比17 图表27：2018-2026E白酒行业不同价位市场规模同比增速17 图表28：2011-2023年上市酒企收入占白酒行业比重17 图表29：2010年至今飞天茅台出厂价、一批价及指导价（元）18 图表30：2021年至今高端白酒产品批价（元）18 图表31：2021年至今次高端白酒产品批价（元）18 图表32：酒业流通行业发展阶段19 图表33：酒业流通行业发展示意20 图表34：酒类流通行业政策示例21 图表35：2017-2025年中国酒类流通市场规模（亿元）22 图表36：2017-2025年酒类流通行业各品类规模占比22 图表37：不同零售业态连锁化率22 图表38：中国酒类流通企业经营业态分布22 图表39：2017-2022年酒类流通行业竞争格局23 图表40：2022年酒类流通行业竞争格局23 图表41：不同类别连锁模式示例23 图表42：主要酒类流通企业门店数量（家）24 图表43：主要酒类流通企业计划开店数量24 图表44：主流酒类流通企业介绍25 图表45：2009-2028年美国酒精饮料市场规模及增速27 图表46：2018-2023年美国酒精饮料各类别收入占比27 图表47：美国酒精饮品分销制度28 图表48：1995-2023年美国葡萄酒生产商与经销商变化28 图表49：2017-2024年美国前三酒类分销商份额变化28 图表50：1990-2024年美国酒类分销商份额变化29 图表51：美国大型分销商收并购事件示例30 图表52：华致酒行保真体系31 图表53：华致酒行获得行业特别贡献奖31 图表54：华致酒行信息技术管理拆解32 图表55：公司老酒收藏馆和名酒鉴定中心33 图表56：公司产品鉴定示例33 图表57：华致酒行供应链流程33 图表58：华致酒行过往主要代理产品34 图表59：2015-2018H1茅台系列营收分布35 图表60：2015-2018H1五粮液系列营收分布35 图表61：华致酒行主要代理葡萄酒产品36 图表62：2014-2018H1进口与国产葡萄酒销售占比36 图表63：2014-2023年公司葡萄酒销售与整体消费情况36 图表64：华致酒行主要代理洋酒产品37 图表65：2019-2023年进口烈性酒营收及增速37 图表66：同行业SKU数量对比38 图表67：华致酒行精品酒主要产品39 图表68：2014-2018H1白酒各产品毛利率情况39 图表69：2015-2018H1茅台产品毛利率情况39 图表70：华致酒行新品开发流程40 图表71：同行业酒企主要定制产品41 图表72：华致酒行各合作形式运营模式41 图表73：华致销售模式迭代历程42 图表74：2015-2023年华致品牌门店数量及增速43 图表75：2015-2022年华致网点数量及增速43 图表76：2015-2018H1华致品牌门店数量（家）43 图表77：2015-2018H1华致各渠道销售额占比43 图表78：2014-2018H1华致酒行各地区门店数量占比44 图表79：2014-2018H1华致酒行各地区经销商数量占比44 图表80：主流酒类流通企业开店与营收情况44 图表81：2014-2023华