深度研究：光伏差异化优势显著，印尼投产剑指美国市场

/ 横店东磁（002056）深度研究 光伏差异化优势显著，印尼投产剑指美国市场 / 2024年10月10日 【投资要点】 磁材+新能源双轮驱动，经营业绩稳步增长。1）磁材器件：公司是全球最大铁氧体磁性材料生产企业，出货量位列行业首位。公司基于铁氧体磁材，横向布局多材料体系，纵向延伸发展器件；2）光伏：目前具备17GW电池和12GW组件产能，位居Infolink2023年全球组件出货排名前十，WoodMackenzie2023年光伏组件制造商第九位；3）锂电：目前具备7GWh锂电池产能，主要生产小动力电池，聚焦电动两轮车、电动工具等领域，出货位居国内小动力圆柱电池前三。2019-2023年公司营收/利润复合增速31.66%/27.32%，经营业绩稳步增长。 光伏：1）行业稳步向上，装机潜力充足。光伏行业稳步向上，24年1-7月国内新增装机增速/电池组件出口增速分别27.14%/25.54%，增 长动力强劲，中长期看，1.5℃温控目标下全球光伏装机增长潜力犹在；2）深耕海外市场+差异化产品战略，盈利优势显著。公司深耕海外市场+差异化产品战略，2023年公司光伏产品毛利率达21.21%，盈 利优势明显，24H1行业进入洗牌阶段，公司光伏产品仍保持合理盈利，毛利率优于绝大部分同行，盈利韧性凸显；3）东南亚四国双反调查重启，美国市场格局生变，公司印尼电池剑指美国市场。目前，美国光伏电池产品进口超70%来自于东南亚四国，但24年5月美国商务部重 启东南亚四国双反调查，预计24Q4初裁落地后东南亚四国出口美国组件成本优势将有所削弱，叠加美国本土组件产能快速起量，而电池产能建设较慢，我们预计电池环节或成为美国光伏市场瓶颈。根据24H1价格测算，我们预计印尼电池出口美国市场将有4-5美分利润空间，公司印尼3GWTOPCon电池产能于2024年7月底投产，预计24/25年分别出货1/3GW，有望贡献显著利润增量。 磁材+器件：新能源驱动磁材需求增长，公司横纵拓展巩固龙头地位。 今年以来，受消费品以旧换新政策刺激，家电、汽车等传统磁材需求 稳中向上，同时随着光伏装机持续装机增长以及新能源汽车渗透率提升，光伏逆变器用磁材及汽车微特电机用磁材需求保持增长。公司立足铁氧体永磁和铁氧体软磁横向扩充材料体系，金属磁粉心、纳米晶、复合永磁材料市场开拓成效明显，24H1公司磁材出货11.67万吨，同比增长26.77%。同时，公司纵向延伸布局磁性器件，已形成振动器件、硬质合金、电感和射频器等产品布局。 锂电：小圆柱锂电池黑马，差异化竞争小动力市场。公司锂电池产品 主要包括18650和21700型号的三元圆柱电芯，下游电动工具、电动两 轮车、便携式储能和智能家居设备等核心应用场景需求向好。2023年公司锂电池出货3.40亿支，同比增长75.36%，根据EVTank数据，公司圆柱电池出货排名全球第五，小动力电池国内出货前三。 买入（首次） 目标价：19.65元 东方财富证券研究所 证券分析师：周旭辉 证书编号：S1160521050001 联系人：唐硕 电话：021-23586475 相对指数表现 15.51% 6.33% -2.86% -12.04% -21.22% -30.40%10/1012/102/104/106/108/10 横店东磁 沪深300 基本数据总市值（百万元)流通市值（百万元) 22757.7022734.56 52周最高/最低（元） 16.77/10.81 52周最高/最低（PE） 19.50/8.83 52周最高/最低（PB） 3.51/2.02 52周涨幅（%） -12.68 52周换手率（%） 214.89 相关研究 公司研究 电气设备 证券研究报告 【投资建议】 我们预计，公司2024-2026年营业收入分别为187.42/236.71/259.01亿元，同比变化-4.96%/26.30%/9.42%，归母净利润17.60/21.30/24.64亿元，同比变化-3.09%/21.00%/15.70%，EPS分别为1.08/1.31/1.51元，对应PE为13/11/9倍。参考可比公司估值，考虑到公司印尼产能出口美国市场有望享受超额盈利，给予公司2025年15倍PE，对应12个月目标价19.65元/股，给予“买入”评级。 盈利预测 项目\年度 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入（百万元） 19720.96 18741.84 23670.66 25900.56 增长率(%) 1.39% -4.96% 26.30% 9.42% EBITDA（百万元） 2941.19 2244.26 2654.07 2999.74 归属母公司净利润（百万元） 1816.17 1760.14 2129.71 2464.08 增长率(%) 8.80% -3.09% 21.00% 15.70% EPS(元/股) 1.13 1.08 1.31 1.51 市盈率（P/E） 11.98 12.93 10.69 9.24 市净率（P/B） 2.45 2.25 1.88 1.61 EV/EBITDA 5.19 6.99 4.89 3.42 资料来源：Choice，东方财富证券研究所 【风险提示】 美国贸易政策扰动； 美国光伏装机不及预期； 行业竞争进一步加剧，供给出清节奏不及预期等。 1、关键假设 1）光伏：出货量方面，考虑到目前公司拥有17GW电池和12GW组件，今年年底将达到22GW电池和17GW组件，假设公司后续不再新增产能并且PERC电池产能逐步关停，预计公司2024-2026年光伏产品出货分别为15/20/21GW，其中印尼TOPCon电池出货1/3/3GW；盈利方面，目前光伏产品价格处于底部，后续随着供给出清有望逐步回升，同时随着公司美国市场电池出货提升，预计公司光伏产品毛利率在2024年下滑后有望在 2025-2026年改善； 2）磁材+器件：磁材方面，公司现有产能23.8万吨，国内及海外基地投产后产能略有增长，预计2024-2026年出货分别为23.15/24.07/25.27万吨，毛利率相对稳定；器件方面，预计营收在7亿水平每年略有增长，盈利能力稳定； 3）锂电：公司目前具备7GWh锂电池产能，后续随着产线稼动率提升，预计2024-2026年分别出货 5.30/5.92/6.24亿支，毛利率在11%上下波动。 2、创新之处 市场对美国重启东南亚四国双反调查持谨慎乐观态度，认为本轮针对东南亚四国的双反税将维持较低水平，对东南亚四国光伏产能影响有限，而我们认为实际落地的双反税率或高于市场预期，核心原因在于美国本土组件产能快速起量，截至24年8月，美国组件产能已经达到39.5GW，考虑在建及规划产能已超80GW，预计足以满足美国本土组件需求。 我们认为电池片环节或成为美国光伏市场紧缺环节，目前美国本土尚无硅片、电池产能，在建产能分别为3.3/8.8GW，而考虑到美国双反税不覆盖硅片产品，东南亚四国硅片仍可销往美国，从紧缺程度看电池＞硅片＞组件，公司印尼3GW电池于24年7月底投产，有望享受美国市场溢价，我们以上半年价格测算印尼电池销往美国将有4-5美分利润空间。 3、潜在催化 1）东南亚四国双反调查初裁公布且初裁税率较高； 2）美国光伏产品价格上涨； 3）公司获得美国市场光伏电池订单等。 正文目录 1.磁材+新能源双轮驱动，经营业绩稳步增长6 1.1.磁材龙头多元布局，光伏+锂电打开增长空间6 1.2.业绩快速增长，光伏成为支柱业务8 2.光伏：差异化优势穿越产业周期，印尼投产剑指美国电池缺口10 2.1.光伏装机动力犹在，产品价格筑底待涨10 2.2.深耕海外市场+差异化产品布局，盈利韧性助力穿越产业周期12 2.3.双反调查重启供给格局生变，印尼投产瞄准美国电池缺口15 2.3.1.双反调查重启供给格局生变，美国本土组件放量电池面临供需缺口15 2.3.2.印尼产能建成投产，有望享受美国电池溢价18 3.磁材：新能源驱动磁材需求增长，横纵拓展巩固龙头地位20 3.1.传统家电需求受益消费品更新，新能源驱动磁材需求增长20 3.2.横向扩充材料体系，纵向延伸发展器件22 4.锂电：小圆柱锂电池黑马，差异化竞争小动力市场24 5.盈利预测及投资建议26 6.风险提示27 图表目录 图表1：公司业务布局6 图表2：公司历史沿革7 图表3：公司股权结构图（截至2024H1）7 图表4：公司员工持股计划7 图表5：公司营业收入及同比增长（亿元，%）8 图表6：公司归母净利润及同比增长（亿元，%）8 图表7：公司分业务营收（亿元）8 图表8：公司利润构成（%）8 图表9：公司毛利率及净利率（%）9 图表10：公司分业务毛利率情况（%）9 图表11：公司期间费用情况（亿元，%）9 图表12：亚太区新建光伏项目平均LCOE水平（USD/MWh）10 图表13：美国及欧元区基准利率（%）10 图表14：硅料及组件价格走势（元/kg，元/w）10 图表15：国内光伏月度新增装机（GW,%）11 图表16：2024年上半年国内新增装机结构（%）11 图表17：各区域光伏组件出口情况（GW）11 图表18：各区域光伏组件月出口同比变化（%）11 图表19：全球升温控制在1.5℃目标下，2030年及2025年全球发电装机容量 ..........................................................................................................................12 图表20：公司境内外利润贡献占比（%）12 图表21：2023年公司光伏产品各市场出货占比（%）12 图表22：公司连续多年获得EUPDResearch“顶级光伏品牌”、BNEFTier1、PVEvolutionLabs“全球组件最佳表现制造商”认证13 图表23：公司全球化布局13 图表24：公司黑组件产品14 图表25：公司防眩光组件产品14 图表26：美国黑组件溢价情况14 图表27：公司与同行光伏毛利率对比（%）14 图表28：2024年美国光伏电池组件进口情况（亿元,%）15 图表29：本轮东南亚双反调查时间表16 图表30：美国光伏现有贸易壁垒16 图表31：中国及东南亚四国光伏产品出口美国面临关税情况17 图表32：美国本土光伏产品产能（GW，截至2024年8月）17 图表33：2024年美国进口电池片配额累计（MW）18 图表34：公司印尼3GW光伏电池产能投产18 图表35：2024年美国进口印尼光伏电池组件情况（亿美元，%）19 图表36：美国市场光伏产品价格（美元/w）19 图表37：印尼电池出口美国盈利测算（美元/w）19 图表38：磁性材料分类20 图表39：永磁铁氧体应用结构20 图表40：软磁铁氧体应用结构20 图表41：2024年1-7月家电产量（万台，%）21 图表42：2023年全球光伏逆变器出货同比增长56%21 图表43：全国新能源汽车销量（万台，%）21 图表44：汽车电机分布22 图表45：公司磁材产品布局22 图表46：公司磁材产品布局（万吨，%）23 图表47：公司器件出货情况（亿只，%）24 图表48：公司锂电池布局24 图表49：全球电动工具市场规模（亿美元）25 图表50：全球两轮车出货量（万辆，%）25 图表51：全球便携式储能出货量（万台，%）25 图表52：全球智能家居设备出货量（万台，%）25 图表53：公司锂电池出货（亿支，%）25 图表54：2023年全球圆柱电池市占率25 图表55：公司营收拆分（亿元，%）26 图表56：可比公司估值（截至2024-10-09）27 软 磁材料 塑 磁材料 电 感器件 振 动马达 EMC 滤波 定 子组件 1.磁材+新能源双轮驱动，经营业绩稳步增长 1.1.磁材龙头多元布局，光伏+锂电