电子行业24Q4策略：重点关注半导体及AI终端板块性机会

半导体板块：景气度回暖预期、自主可控与技术创新三轮驱动。近三年（2021/9/20-2024/9/20）半导体板块整体下跌51%，节前(9/23-9/30)板块估值显著修复。近三年（2021/9/20-2024/9/20）从细分板块来看，受景气度下降与产能扩充周期的影响，分立器件（-61%）与模拟（-65%）跌幅最为显著，基本面方面，存储由于海外IDM去产能后，景气度复苏带来2023H2-2024H1时间段的存货价格上涨，但纵观三年（2021/9/20-2024/9/20）看，存储器仍有-23%的跌幅，行业逐步触底。节前9月23日至9月30日这6个交易日中，半导体整体上涨34%，数字芯片设计和模拟芯片设计均上涨36%，分立器件和材料板块分别上涨33%，受政策影响，行业估值显著修复。消费电子复苏和自主可控的需求引起的国产替代趋势，共同带动了国内上游半导体行业的需求增长，国外政策持续趋严，设备、材料、高端芯片等国产替代逻辑持续增强。国产半导体厂商有望受益周期向上和国产替代的双重催化，为射频、模拟芯片等代表性行业带来增长机会。同时AI算力主导的产业技术升级趋势带来制造的配套工艺创新，引领封测、PCB、设备等行业订单逐步落地。 消费电子板块：估值优势凸显，中期催化密集+长期AI终端成长逻辑确定。看好以苹果产业链为代表的AI终端成为今年四季度电子板块的投资主线，同时也同步关注AI终端的延伸方向——AI+AR眼镜的板块性机会。1）短期基本面趋势确定，板块估值水位低；2）中期催化因素密集：从iPhone16的发布、Meta AR眼镜的展示，到四季度确立明年iPhone新产品的规格，再到明年科技巨头持续性的完善AI软硬件生态和产品迭代，市场能够看到产业中持续显性的变化，从而形成正向的催化；3）长期AI终端成长逻辑确定：看好明后年传统手机笔电受益于AI生态成熟后的换机，以及AR眼镜等新型智能硬件受益于AI赋能下创造新需求。综合以上短中长期三大因素，以及整个板块当前位置对应明年整体估值水位比较低，我们看好未来一两个季度果链+AR眼镜为代表的AI终端板块投资机会。1）推荐板块龙头和估值处于较低水位代表公司：立讯精密，歌尔股份，东山精密；2）建议关注价值量有望提升的公司：蓝思科技，领益智造；3）建议关注业绩质地优良的小市值公司：中石科技，统联精密。 上游元器件：需求逐步回暖，AI赋能拉动增量需求：1）AI服务器持续升级迭代，代工及PCB等核心环节有望率先迎量价齐升的盈利弹性，建议关注东山精密、鹏鼎控股。2）MLCC作为市场规模最大的被动元器件之一，自2023年下半年以来库存已基本出清，行业进入稳步回暖阶段，同时国产厂商扩产产能逐步释放，国产替代顺利推进，建议关注三环集团、洁美科技、风华高科。薄膜电容和铝电电解随着下游光伏储能去库存完成，以及新能源汽车销量增长，自2024年上半年起盈利拐点已至，建议关注法拉电子、江海股份。 风险提示：宏观经济下行风险；下游需求不及预期风险；技术创新不及预期风险。 1.半导体板块：有望成为电子行业反攻首选方向 1.1.半导体板块估值处于历史较低位置且板块前期回调幅度大 扩产周期叠加景气度下滑，近三年（2021/9/20-2024/9/20）半导体整体下跌51%。 受景气度下降与产能扩充周期的影响，分立器件（-61%）与模拟（-65%）跌幅最为显著，尽管基本面方面，存储由于海外IDM去产能后，景气度复苏带来2023H2-2024年H1时间段的存货价格上涨，但纵观三年看来，存储器仍有-23%的跌幅，行业逐步触底。 政策加强市场信心，节前板块显著回升。节前9月23日至9月30日这6个交易日中，半导体整体上涨34%，数字芯片设计和模拟芯片设计均上涨36%，分立器件和材料板块分别上涨33%，受政策影响，行业估值显著修复。 从当前估值水平来看：部分子行业仍旧处于均值以下，数字芯片、模拟芯片、半导体设备以及半导体材料估值仍在近三年（2021/9/20-2024/9/20）估值水位的50%以下。 表1：半导体行业近3年涨跌幅、节前涨幅以及估值水平（截至2024年9月30日） 从业绩角度来看：盈利预期向好叠加当前估值较低。半导体板块归母净利润预计将从2024年的544亿元增长至2025年的801亿元，2025年动态市盈率仅为39，设备板块归母净利润从135亿元增至184亿元，2025年动态市盈率为30，当前分位点仅为11%，估值处于近三年（2021/9/20-2024/9/20）历史低位。数字芯片设计与材料板块的市盈率同样处于较低水平，具备较高的投资吸引力。尽管行业短期盈利复苏可期，多个板块估值仍然处于较低区间，尤其是设备与材料板块，未来增长空间值得关注。 表2：半导体各子领域业绩与估值（截至2024年9月30日，近三年时间指2021/9/20-2024/9/20区间） 半导体板块自21年以来整体跌幅较大，无论是估值还是业绩均经历了一段下行周期，而今年以来（截至2024/9/30）也是整体表现不佳，数个超跌品种高位回调40%以上。根据申万半导体行业二级分类统计，半导体行业总共153家上市公司，2024年1月1日以来，共计94支个股跌幅超过30%，60支个股跌幅超过40%，26支个股超过50%。 图1：部分子行业代表公司跌幅以及业绩估值表（截至2024/9/30） 1.2.景气度预期反转下，技术创新与自主可控拉动半导体长期景气度向上 消费电子复苏和自主可控的需求引起的国产替代趋势，共同带动了国内上游半导体行业的需求增长。在2024年消费电子行业景气度有望复苏的背景下，国外政策持续趋严，设备、材料、高端芯片等国产替代逻辑持续增强。国产半导体厂商有望受益周期向上和国产替代的双重催化，为射频、模拟芯片等代表性行业带来增长机会。 5G分立器件数量增加使模组化成为需要，集成度更高的Phase7架构和L-PAMiD更具潜力。5G时代下，移动设备能够使用的频段逐渐增多，需要的射频前端器件数量增加，而手机内有限的空间和轻薄化的需求要求模组有更高的集成度。而高度集成较高技术难度，不是简单整合，还涉及到性能改善、兼容性、互扰等问题的优化解决，具有较高技术难度。因此在模组化的趋势下，Phase7方案和集成度更高的L-PAMiD更具潜力，L-PAMiD将成为中高端手机的标配。 图2：Phase5N和Phase7的差别 消费电子复苏与国产替代需求为国产射频厂商创造增长机会。随着国产射频厂商逐渐突破产品壁垒，手机品牌商出于供应链自主可控考虑和性价比因素，国产替代需求明显。国产替代需求叠加消费电子复苏，国产射频厂商或将迎来宝贵增长机遇。在该背景下，产品技术领先、产品线多、成本优化好、客户导入顺利的厂商，业绩改善将更明显。 存储下游应用以消费电子和服务器为主，多领域助力存储需求。近年来服务器占比提升，存储广泛应用在手机、平板、PC、数据中心、汽车电子、视频监控、智能家居等市场。根据智研咨询2022年数据，中国存储产业链下游主要应用为手机、其占比为44.8%，占据了近半数的市场份额，其次为电脑领域和服务器，占比分别为13.1%、12.4%。 NANDFlash目前主要以应用于手机市场的嵌入式存储产品，应用于PC等消费类渠道市场的cSSD、应用于服务器市场的eSSD产品为主，其中近年来应用于服务器的eSSD需求占比有明显提升。此外，伴随着ChatGPT掀起的AIGC浪潮，人工智能催生了可观的存储需求，尤其是对DDR5和HBM产品。 图3：2022年中国存储下游应用占比 受益于需求回暖、效率提升等因素，部分功率厂商盈利能力底部已现，回升可期。 1）以扬杰科技、新洁能为例，伴随消费、工业市场的逐步复苏，叠加汽车电子等高毛利业务的快速增长，两家公司毛利率在经历过去一年的下滑后分别于24Q2环比回升，未来有望持续回升。 2）IGBT领域中，由于技术水平与细分市场的差异，不同厂商盈利能力季度变化相差较大。其中斯达半导由于以技术含量更高的IGBT模块作为主营产品，价格韧性较好，毛利率始终保持较高水平；时代电气则由于生产效率提升、成本控制优化，使得盈利能力未来有望进一步提升。 模拟芯片厂商业绩开始逐步边际改善。随着消费电子需求复苏、下游客户库存优化逐渐完成，短期消费类模拟IC库存见底，手机与电脑的补库拉货需求持续，相关公司业绩季度边际提升，长期消费类模拟公司毛利率开始逐步企稳上行。 AI技术的发展对于先进封装芯片的需求日益增长，AI相关技术创新带来行业量价齐升。AI预训练大模型对算力的需求将推动先进封装技术发展，从行业需求来看，英伟达后续针对ChatGPT及相关应用的AI顶级规格芯片需求明显看增，但因需要一条龙的先进封装产能，公司2023年5月紧急向台积电追加预订CoWoS先进封装产能。 先进封装现阶段芯片性能升级的主要手段，设备材料厂商有望直接受益。先进封装能够突破单颗芯片制约，实现系统级的移动，同时通过高密度高速分装来提升通信带宽，缓解存储强度问题。在现阶段量产情况下，是经济效益需要考虑（因为 3nm 受光刻工艺良率制约，成本超过 5nm 和 7nm ），先进封装通过切割、拼接、堆叠的方式来形成性能和大尺寸的微芯片，可以提高整体芯片的性能和功耗优势。而降低成本的关键在于采用先进的封装技术，因此新技术趋势下，相关半导体设备厂商以及材料厂商有望直接受益。 图4：先进封装 图5：传统封装 同时国内大模型加速发展的背景下，华为在国产芯片自研方面取得了显著进展，进一步推动了国内半导体产业的技术突破。特别是在关键芯片领域，华为的自研成果打破了国际技术封锁，为实现产业链的自主可控奠定了基础。随着国家政策的大力支持，自主可控成为半导体行业长期增长的关键方向。国内企业通过技术升级与创新，逐步替代进口产品，提升全球市场中的竞争力，驱动国内半导体行业进入新的增长周期。 1.3.建议关注： 半导体标的的选择依据，建立在估值处于历史估值区间较低水位的基础上，结合传统三要素，即景气度回暖预期、自主可控、技术创新来选取代表方向的龙头公司—— 1）半导体板块龙头中芯国际（A股），全面覆盖上述三要素，景气度回暖体现在稼动率改善、Q3指引边际同环比均有显著改善，自主可控体现在产业链上下游国产化配套的战略定位，技术创新体现在AI算力及先进制程需求下不断提升自身工艺能力； 2）景气度回暖细分方向主要关注底部IC设计公司有望受益于需求回暖带来的业绩持续改善，代表方向CIS芯片（韦尔股份）、射频芯片（卓胜微、唯捷创芯）、SoC（汇顶科技、晶晨股份）、模拟芯片（圣邦股份、纳芯微）等； 3）自主可控细分方向关注材料和设备的国产替代机遇以及晶圆厂扩产带来的订单持续高景气，代表公司北方华创、中微公司、南大光电等； 4）技术创新细分方向关注AI算力主导半导体产业的技术升级和配套工艺的创新，重点关注封测和配套环节国内领先企业的率先突破和订单落地能力，代表公司长电科技、通富微电、兴森科技、鸿日达等。 图6：超跌基础下，景气度回暖预期、自主可控、技术创新三要素带来半导体反攻方向（未标注数据截至2024/10/8） 2.消费电子：估值优势凸显，看好果链为代表的AI终端投资机遇 2.1.短期基本面趋势确定，板块估值水位低 2024H1果链为代表的消费电子板块公司业绩表现较好，行业景气度高。2024半年上半年受到终端景气复苏带动，消费电子板块营收及利润显著回升，2024H1消费电子板块营业收入同比增长19%，利润方面，2024年上半年消费电子板块归母净利润同比增长24%。下半年进入消费电子行业旺季，AI赋能下手机、PC等终端有望迎来新一轮换机周期，带动行业整体需求回暖。 表3：果链为代表的消费电子各公司2024H1业绩情况 果链为代表的消费电子行业公司当前估值极具优势。2023年下半年以来，手机换机潮带动消费电子行业复苏势头强劲，各消费电子公司业绩逐季环比向好。当前AI赋能下，手机、PC、智能终端等产品逐步增加AI功能，一方面新技术迭代有望驱动各类