固定收益专题报告：从历史比较看本轮转债机遇

证券研究报告 固定收益|专题报告 从历史比较看本轮转债机遇 请务必阅读报告末页的重要声明 2024年10月10日 证券研究报告 |报告要点 最近，权益市场成为关注焦点，沪深两市成交大幅放量；而在正股行情波动下，转债市场也走出前期低行情状态，经历较大调整。那么，本轮行情与近十年以来的历次牛市有何异同？本文旨在通过对比过去各大牛市行情，结合过往转债市场的表现，分析当前转债市场的机遇。 |分析师及联系人 李清荷 SAC：S0590524060002 请务必阅读报告末页的重要声明1/24 固定收益|专题报告 2024年10月10日 固定收益专题 从历史比较看本轮转债机遇 相关报告 1、《从“退平台”展望化债新阶段》 2024.10.03 2、《政策齐发，四季度债市的风险和机会》 2024.09.30 扫码查看更多 最近，权益市场成为关注焦点，沪深两市成交大幅放量；而在正股行情波动下，转债市场也走出前期低行情状态，经历较大调整。那么，本轮行情与近十年以来的历次牛市有何异同？本文旨在通过对比过去各大牛市行情，结合过往转债市场的表现，分析当前转债市场的机遇。 往期市场行情回顾 2015年大牛市阶段，权益及转债市场主要受行业周期性行情、主题投资以及政策提振的综合影响，期间TMT、金融板块表现突出，转债市场涨幅较正股先高后低。2018年受中美贸易摩擦影响市场下行，2019年筑底回升,权益及转债市场走势相对一致。受贸易摩擦影响较大的行业主体迎来估值的快速修复。2021年中旬随着市场投资风格改变，小盘成长股吸引力增强，新能源等热门概念推动下相关板块上涨迅速，期间转债市场表现全年优于权益。 本轮行情的政策支撑 各轮市场行情都离不开政策的相关引导，而本轮行情表现亦然。9月24日起，一系列政策组合拳从流动性补充、板块提振、基金产品创新等供需方面推动股市行情修复，具体可从货币政策、地产政策、股市支持政策三个角度分析。政策组合拳为投资机构提供便利流动性、促进上市公司股东进行回购增持，利好地产周期及下游消费行业。最后，推动中长期资金入市、推动并购重组等公告的预示，或将为市场提供指引，进一步强调后续发展重点。 本轮行情与过去相比有何异同 从经济基本面看，本轮行情与2014-2015年牛市更加接近，均呈现基本面相对走 弱、叠加一定“通缩”压力；地产行业而言，本轮也与2014年一样处于下行趋势不同点来看，本轮行情波动幅度较以往而言更强、市场日均涨跌幅均较为明显。此外，海外市场也加快了对中国资产的投资，另外海外政治局势也较过去有较大不同。最后，本轮地产市场情绪主要来自居民需求端不振，而非2013年房地产市场调控的政策主导。 当前转债市场怎么看 随着9月24日系列政策公布，转债市场先后随正股市场快速上行、并在10月9日迅速回调。但考虑到政策端仍在持续推进，后续仍可能推动权益市场结构性行情。而转债来看，当前转债价格估值修复空间依然较大，双低转债短期反弹空间较高。金融板块在行情前期补涨空间往往较大。后续上游周期、消费领域品种也有望受预期带动。随着权益市场行情进一步扩散，中游制造业的成长类主体将获得更大增长空间。 风险提示：权益市场超预期变动；政策边际变化不及预期。 正文目录 1.往期市场行情回顾4 1.12014-2015年大牛市4 1.22018-2019年：外贸影响下的筑底回升7 1.32021年转债市场表现好于正股10 2.本轮行情与过去有何异同14 2.1各轮牛市与政策息息相关14 2.2经济及地产行情对比16 2.3本轮行情相较过去仍有不同18 3.当前转债市场怎么看20 3.1转债市场随正股波动20 3.2转债策略:短期内双低转债仍具备反弹空间22 4.风险提示23 图表目录 图表1：2014-2015权益市场行情4 图表2：2014年权益市场持续磨底后转牛5 图表3：2014-2015权益市场各板块表现（%）6 图表4：2014年权益市场持续磨底后转牛（%）7 图表5：权益及转债市场走势7 图表6：2015年之前各行业发行的转债规模（亿元）7 图表7：2018年我国对美出口受影响较大（%）8 图表8：2018年转债市场相对权益更加抗跌8 图表9：2019年权益市场各板块表现（%）9 图表10：转债市场2019Q1行业涨跌情况9 图表11：2021年初权益市场大小盘分化10 图表12：2021年权益市场结构性牛市（%）11 图表13：2021年各行业转债平均涨跌幅（%）12 图表14：2021年平均转股溢价率走势（%）13 图表15：2021年首次公告不强赎的主体明显增加（个）13 图表16：2024.9.30前可转债发行情况（亿元、只）13 图表17：市场底部往往伴随宽松货币政策（%）14 图表18：9.24后地方楼市政策调整汇总15 图表19：2014年基本面相对走弱（%）17 图表20：经济同比增速下行（%）17 图表21：2014年房地产销售回落（%）18 图表22：本阶段权益及转债市场指数走势19 图表23：9月以来权益及转债市场单日涨跌幅19 图表24：美股市场中国指数保持上行20 图表25：本轮行情权益市场走势21 图表26：9.24-9.30分行业涨跌幅（%）22 图表27：偏股及平衡型转债转股溢价率处于历史低位（%）23 1.往期市场行情回顾 最近，权益市场成为关注焦点，沪深两市成交大幅放量；而在正股行情波动下，转债市场也走出前期低行情状态，经历较大调整。那么，本轮行情与近十年以来的历次牛市有何异同？本文旨在通过对比过去各大牛市行情，结合过往转债市场的表现，分析当前转债市场的机遇。 1.12014-2015年大牛市 1.1.1权益市场：TMT、金融板块表现突出 2014下半年至2015年权益市场大牛市主要源于行业周期性行情、主题投资以及政策 提振的综合影响。在权益市场正式走牛前的2013年，创业板行情便有所显现，2013 年5月创业板指涨幅超过20%，突破1000点。得益于智能手机普及、移动游戏市场扩张推动了互联网相关产业链的快速发展，带动了该阶段创业板新行情。 图表1：2014-2015权益市场行情 上证综合指数创业板指数（右轴） 2013年 创业板行情 5500 5000 4500 4000 3500 3000 2500 2000 1500 1000 资料来源：wind，国联证券研究所 4500 4000 3500 3000 2500 2000 1500 1000 500 而A股市场则在2014年下半年从震荡磨底转入全面牛市。该阶段前央行共实施了两次降准，分别在4月下调县域农商行等存款准备金率；6月对符合要求的商业银行下调存款准备金率50BP。随着市场流动性预期提高，同时权益市场因长期估值磨 底（上证综合指数PE降至9%以下低位），加上前一年创业板内TMT等结构性行情传导，A股市场于2014年下半年迎来牛市，在2014年7月至10月期间各行业相对较为均衡，呈现普涨趋势，并伴随中期业绩披露，尤其在TMT板块、交通运输行业、中游制造类中的国防军工、机械设备等行业均表现不俗。 图表2：2014年权益市场持续磨底后转牛 市盈率 15 14 13 12 11 10 9 8 资料来源：wind，国联证券研究所 同年11月份，随着央行宣布非对称降息，并扩大存款利率浮动区间，表明货币政策转向下市场情绪迅速引爆，金融股随即在11、12月迅速走高，同时地产、周期 （钢铁、煤炭）板块合力上涨，资金开始加速入市。期间银行、非银金融板块分别上涨48%、83%。在该阶段主要由低估值的金融、钢铁、煤炭以及地产板块补涨。而在2015年后，随着金融板块估值回升，市场再度由TMT、中游制造类成长股领涨。因此，2014-2015年权益市场牛市经历了磨底之后各行业普涨——牛市扩散伴随货币政策下金融、周期板块补涨——TMT、制造类等成长型行情股再度领涨共三个阶段。 图表3：2014-2015权益市场各板块表现（%） 板块 行业 2014-07 2014-08 2014-09 2014-10 2014-11 2014-12 2015-01 2015-02 2015-03 2015-04 2015-05 2015-06 金融类 银行 7.84 -4.72 1.32 4.73 15.19 33.00 -10.30 -0.95 9.84 12.92 -5.40 3.58 非银金融 13.82 -2.23 4.56 5.15 31.44 51.76 -9.61 6.07 10.68 10.69 -3.44 -11.07 地产及非周期类 建筑装饰环保公用事业 8.092.255.48 1.938.636.10 12.308.5911.79 4.700.822.92 13.07 5.177.37 36.428.6016.84 -6.12 1.68 -0.91 10.41 7.812.88 24.2217.4515.03 32.18 17.0020.58 -1.1718.8911.40 -15.11-14.36 -0.94 房地产 13.00 0.26 7.70 2.73 14.30 15.60 0.29 2.82 19.40 16.51 8.63 -4.01 交通运输 7.51 3.94 15.57 7.15 12.08 12.34 0.42 5.41 20.53 27.04 4.49 2.45 煤炭 14.24 0.51 10.11 0.03 7.00 11.55 -4.60 0.98 12.15 20.62 1.32 2.12 钢铁 10.23 5.92 11.26 6.16 10.59 23.51 -0.37 5.85 18.17 19.94 3.57 3.09 上游周期类有色金属 16.01 0.47 6.71 -0.99 5.75 3.25 4.37 3.91 16.32 15.53 9.27 -12.20 石油石化 5.76 5.01 4.08 -2.93 0.83 9.11 0.86 3.82 11.36 23.05 0.79 -1.51 基础化工 7.75 4.41 10.35 0.90 4.07 -1.15 7.53 5.97 17.43 16.62 19.91 -9.02 建筑材料 电子 TMT计算机 通信 传媒 家用电器纺织服饰美容护理 大消费商贸零售 9.131.550.192.45 -3.82 6.937.680.437.44 2.519.076.762.967.490.246.411.373.78 10.497.1213.6914.366.093.6213.487.4212.72 2.24 -0.86 0.55 -0.87-1.44 2.742.49 -0.52 1.66 6.150.927.633.916.504.714.91-0.906.87 8.65-9.87-7.13-0.68-3.86 8.09 -3.52-4.35 4.94 -0.99 9.99 18.087.4115.6810.33 9.828.255.44 3.597.36 18.07 13.82 16.31 6.457.772.996.93 20.3120.3928.1516.2916.9814.1224.0217.6523.97 13.6112.13 14.84 20.9224.8818.6320.09 10.5114.54 14.2930.1234.5627.6221.4112.5423.7610.7118.87 -10.95-11.41-21.63-18.48-19.87 -4.35-9.77-7.92 -11.00 农林牧渔 10.00 4.26 13.25 -0.79 6.12 -5.46 10.73 2.42 21.02 12.30 24.52 -7.41 食品饮料 9.98 0.92 2.87 -3.47 3.06 10.74 -0.65 3.27 11.56 16.56 11.14