锂专题报告之三：写在电碳价格击穿40万元，从铜价历史走势看本轮锂价的下行空间
期货研究报告|商品研究 锂专题报告之三： ——写在电碳价格击穿40万元，从铜价历史走势看本轮锂价的下行空间 •研究员-颜正野 •yanzhengye@cmschina.com.cn •联系电话：0755-82763240 •执业资格号：Z0018271 2022年02月28日 结论 期货研究报告|新能源研究 1、周期性是大宗商品的本质，也是商品交易的魅力所在。一轮完整的周期中，大多情况下由需求变化引起价格波动，供给端产能短期相对刚性，量的“无弹性”往往带来价的“高弹性”，但上涨的弹性在供需相对增速转向时变成下跌的弹性。商品价格顶、底极限往往由边际交易者决定且难以预判，但价格区间特征大多可追踪，当前的碳酸锂价格符合周期顶部大多数特征，并已摆脱边际交易者决定的极限价格。2、铜历史价格具有极强的周期属性，且周期时间相对确定，但价格波动通常超调。通过复盘1974年以来铜价7次下行周期，并选取2次与当前碳酸锂价格相似的阶段，以期对当前锂价下行深度判断提供借鉴：1）顶部看需求，且需求结构的改变会导致价格中枢的永久上移；2）底部看成本，C1成本对历史铜价有明显支撑；3）顶底之间方向看驱动，并具有价格趋势性，7次周期下行段历史铜价最大跌幅均超50%。 3、锂与铜在供给需求结构上有一定相似之处，长周期预计碳酸锂价格中枢将永久性上行，但当前价格下 锂矿、锂盐厂仍有较好利润，价格短周期驱动方向趋势性持续向下，权益资产估值亦给出看空印证。我们认为本轮碳酸锂价格下行时间与空间均未到位。但受锂盐厂短期外购精矿成本制约与产能停检等因素影响，40万元/吨以下下行斜率或有所放缓，长期关注高成本矿端对应价格的支撑。 风险提示：海外新增锂辉石、盐湖产能不及预期，再度出现电车、储能需求侧大规模刺激。 01本轮周期锂价特征 周期演绎、供需特征与边际定价模式 02铜价历史复盘启示 经济开启全球化、中国需求刺激后的铜价的2次起伏 03本轮锂价下行空间探讨 时间与空间均未到位 01 本轮锂价周期特征：周期演绎、供需特征 与边际定价驱动 商品供需、商品价量与商品利润关系 2、利润受到供需相对变化的影响，形成上游矿厂冶炼厂的盈利，股价的表现往往领先于矿商利润、商品价格表现，对商品期货构成印证价值。 数据来源：招商期货 1、一轮完整的周期中，大多情况下由需求变化引起价格波动，而供给端产能短期相对刚性，量的“无弹性”往往带来价的“高弹性”， 价格上涨引发上游短期利润与长期资本开支上升。随着供给端的放量与需求的边际回落，供需缺口收窄，商品价格上涨斜率趋缓，直 至走向回落。不同时间段需求、供给所发挥的作用不同，价格的向上空间、持续时间的弹性由供需强度共同决定，并互有交织。 有色金属商品周期的钟摆特征 顶部特征 底部特征 供给 头部企业亏损、减产价格跌传完全成本至现金成本 出现大规模整合需求技术进步 替代品价格下跌 库存累库至高位，转为去库 市场估值期货深Back结构转换 权益资产低PB高PE 钟摆中位，特征大多不明显，趋势为主主导，2023年的基 2023年的碳酸锂 新增产能放量 钟摆顶部，特征明显 供给价格涨至抑制需求 行业新进入者增加 需求技术进步趋缓，渗透率高位 大量替代品出现 库存去库至低位，开始累库 市场估值期货深Congtango结构转换 权益资产低PE高PB 本金属 数据来源：招商期货 1、一轮经典的周期中，商品价格变化如钟摆，观察者面对静态的钟摆图形时常常无法判断摆动方向。身处商品周期某时点中的生产商、 消费者与交易者等价格参与者通常也会感到“只缘身在此山中”的迷茫，但在钟摆（周期）的极限位置（顶、底），判断方向的赔率相对大，长期胜率也较高。2、有色金属矿端、冶炼端中短期供给相对刚性，需求变化引发的价格周期顶部、底部区域大多具有明显特征，例如：当前的碳酸锂价格已大概率越过钟摆顶部（周期顶部区域），价格变动方向相对容易判断。 价格P 需求主导，开工率低，供给高弹性， 碳酸锂/氢氧化锂供需曲线、价格的演绎路径 供给S 供给主导，供需曲线恢复正常商品模式，供应上升，价格下降 碳酸锂(99.5%电池级/国产)-平均价元/吨 氢氧化锂(56.5%电池级粗颗粒/国产)-平均价元/吨 无价格弹性 需求D 需求D 供给S 需求D 供给S 供需共同影响，产 能饱和，供给低弹 性，高价格弹性 产量Y 600000 500000 400000 300000 200000 100000 0 2020-01-032020-07-032021-01-032021-07-032022-01-032022-07-032023-01-03 2020年至2022年底这一轮锂价上行周期，供需曲线演绎的比较典型： 1）20Q1-21Q1：这一阶段电池级碳酸锂需求开始上升，供给开工率低，价格未明显波动；:2）21Q1-22Q1：锂供需开始转为紧平衡，尤其是22Q3-24Q1，陡峭向上的价格斜率意味着锂的严重短缺；3）22Q1-22Q4：供给开始放量，需求增速回落，供需曲线逐步恢复常态。 锂上游高价高利润，供给曲线的有望进一步变得平坦，下行阶段，量的弹性也会带来较大价格向下的弹性。 数据来源：Wind，招商期货 2021-2022： 锂终端（电车）需求特点：行业竞争加剧，销量重要性>>利润率 需求特征变化背景下，碳酸锂/氢氧化锂的边际定价模式 140 沉淀交易者 120 边际定价者 100 P 80 60 2023-2024： 锂终端（电车）需求特点：融资可得性下降，竞争格局稳定，利润率重要性>销量 40 20 0 Y 数据来源：招商期货 1、“最高的交易价格，往往由最疯狂的买家决定，最低的交易价格，往往由最乐观的持有者决定“。无论是在证券、商品的交易过程中，大量的沉淀交易者并不影响价格变化，价格往往由边际定价者决定，尤其是在极端价格的形成上，而边际交易者的行为短期难以预判。 2、2015-2020年大量创业公司进入增加了电车供给，上游锂矿成为产业链最为短缺的环节，可以观察到2021-2022年锂矿锂盐厂攫取了越来越多边际上产业链降本带来的利润。下游极端重视市场占有率的实现，即使出现大幅亏损，电车电池厂对锂材料的需求仍没有明显下降，此阶段电车厂正是边际定价的极端交易者，此时对参与锂价格的交易者而言，策略上应对的胜率往往高于预测。 3.8 主要有色金属期货价格收益率历史走势（2006至今） :LME3个月铜:LME3个月铝:LME3个月铅:LME3个月锌 :LME3个月镍:LME3个月锡净值1 3.3 2.8 2.3 1.8 1.3 0.8 LME铜历史价格收益率波动区间 0.3 数据来源：Wind，招商期货 2006/052007/082008/112010/022011/052012/082013/112015/022016/052017/082018/112020/022021/052022/08 -0.2 1、由于大多数大宗商品具有的标准化与行业分散的特征，一旦供给与需求增速差发生相对变化，价格往往回落直至上游超额利润消失， 周期性是大宗商品的本质，也是商品交易的魅力所在。2、（宏观）需求影响下，有色金属周期具有同步性，产销规模较大的商品受交易性因素影响小，波动率相对低，其中铜产量规模大、历史数据丰富、周期性特征明显，本报告选取对铜历史价格进行分析研究，以期能对本轮锂价下行周期深度的判断提供借鉴。 铜矿供应集中于海外 7% 7% 6% 5% 4% 58% 3% 3% 3% 2% 2% Codelco 锂矿供应大部分于海外 Talison-Greenbushes+尾矿SQM-Atacama Freeport-McMoRanBHPGroupGlencore SouthernCopper(exSPCC)FirstQuantumMineralsZijinMining KGHMPolskaMiedzRioTinto AngloAmericanplc 其他 9% 1%1% 1% 1% 1% 2% 2% 2% 3% 3% 4% 11% 8% 6% 4% MtMarionALB-Atacama PLS- Pilgangoora+NgungajuAllkem-MtCattlin 察尔汗盐湖 Livent-HombreMuerto 茜坑+狮子岭 宜春钽铌矿（414矿） Olaroz 数据来源：彭博，招商期货 1、铜与锂矿产资源供应均集中于海外（2022年铜92%、锂83%），国内冶炼产能较大，国内消费占比大（2022年铜55%、锂 60%），矿石、中间品和冶炼成品均大额净进口。2、铜与锂的供给弹性短期远小于需求弹性，矿开采同样具有投资周期长，技术更新慢的特点。3、铜为最重要的宏观金属，锂是新能源核心材料，在工业、有色金属及宏观经济中的长期地位不低。 02 铜价历史复盘启示：经济开启全球化、中 国需求刺激后的铜价的2次起伏 12000 LME铜价历史走势与7次回撤 5 6 7 1 2 3 4 90%C1成本线 LME铜收盘价 LME铜历史回撤回顾 1972年至今LME铜数次最大回撤 10000 8000 6000 4000 2000 0 1972/2/11980/2/11988/2/11996/2/12004/2/12012/2/12020/2/1 1 -63.14% 2 -60.17% 3 -50.96% 4 -56.51% 5 -67.98% 6 -57.43% 7-36.34% 1、1972年至今，铜价大约经历了7次比较大规模的价格周期，持续时间7年左右，除了第7次以外，周期下行阶段最大回撤的幅度均在50%以上，（第7次回撤主受新冠疫情影响，或为大周期中的回调）。 2、铜价存在2个不同的震荡中枢，对应1972-2004（中值2000美元/吨）西方经济体需求，与2004至今（中值6000美元/吨），对应中国消费高速发展，带动全球铜长期需求的爆发，价格中枢上移。 数据来源：LME，招商期货 美日欧工业生产表现（1985-1992年） 4 美国:工业生产指数:制造业(NAICS):同比:季调% 工业生产指数:欧洲:同比% 2 0 8 6 4 2 0 1985-01 2 1986-01 1987-011988-011989-011990-011991-01 4 16日本:工业生产指数:制造业:同比% 1 1 90年代美国信息业行业产值增速上行 美国:行业增加值:信息业:同比% 19801984198819921996200020042008201220162020 20 15 1 10 5 0 - --5 数据来源：Wind，USGS，招商期货 全球第二次石油危机结束之后，即80年代中后期，西方主要经济体正式开始全球化进程，美国、欧洲与日本制造业相继繁荣。冷战结束前后，房地产需求增加，对铜的消费需求保持明显增长。此外，80年代末-90年代，随着信息工程与互联网等新技术的普及，继续拉动铜消费需求，叠加住友铜等交易性因素，铜价再次出现短暂但快速的上涨。 11500 11000 10500 10000 9500 9000 1986-1989年铜消费放量 全球精炼铜消费量（千吨） 全球精炼铜消费量（右；%） 1984198519861987198819891990 5.00 4.00 3.00 2.00 1.00 0.00 (1.00) (2.00) (3.00) 9500 9000 8500 8000 7500 7000 1987-1989年铜矿产量放量 产量:铜矿:全球（千吨） 同比（右；%） 1984198519861987198819891990 7.00 6.00 5.00 4.00 3.00 2.00 1.00 0.00 -1.00 数据来源：Wind，招商期货 1、据ICSG，1986-1988年，全球精炼铜消费量同比+3.20%、+1.79%与+
