深度研究：民营继保产品龙头，网内网外同步增长

公司研究 电气设备 证券研究报告 挖掘价值投资成长 增持（首次） 东方财富证券研究所 证券分析师：周旭辉 证书编号：S1160521050001 联系人：郭娜 电话：021-23586475 相对指数表现 33.24% 22.91% 12.58% 2.25% -8.09% -18.42% 10/1012/102/104/106/108/10 四方股份（601126）深度研究 / 民营继保产品龙头，网内网外同步增长 / 2024年10月10日 【投资要点】 长期深耕电力领域，业绩稳健增长。公司由杨奇逊教授创办于1994 年，主营业务为继电保护、自动化与控制系统、电力电子等。业绩稳健增长，净利率持续优化，反映出公司经营效率/费控能力提升。坚持高分红回报股东，近三年发放现金红利均达当年归母净利润的80%。 网内业务：主网二次跟随电网要求，继保民营龙头地位稳固；配网逐步突破，一二次融合打开新空间。电网互联互通对二次设备提出更高 四方股份 基本数据 沪深300 总市值（百万元) 16702.56 流通市值（百万元) 16295.97 52周最高/最低（元） 21.96/11.88 52周最高/最低（PE） 24.93/16.97 52周最高/最低（PB） 3.95/2.51 52周涨幅（%） 33.24 52周换手率（%） 321.50 相关研究 要求，公司本身为继保产品龙头，近年来中标份额稳居前列，紧跟国网需求，布局新型二次，集控站取得成功，后续转向智能运维、运检监控、数字孪生等。配网领域，公司布局一二次终端、主站、开关等产品，在两网拓展顺利，新签合同额稳定增长。 网外业务：传统发电领域中标突出；新能源装机高速增长，带动并网 设备、无功补偿设备需求。公司长期深耕传统发电市场，持续稳健中 标；新能源装机量持续提升，公司分布式调相机、升压一体化解决方案、无功补偿设备等中标项目充裕，贡献业绩。 【投资建议】 考虑到公司在网内份额稳固，贡献稳健业绩，网外新能源领域带来可 观增量。我们预计，2024-2026年实现营收69.39/82.22/93.75亿元，增速分别为20.65%/18.50%/14.03%；对应归母净利润7.26/8.57/10.06亿元，对应EPS分别为0.87/1.03/1.21元，现价对应PE分别为23/19/17倍，首次覆盖，给予“增持”评级。 盈利预测 项目\年度 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入（百万元） 5751.05 6938.60 8222.05 9375.32 增长率(%) 13.24% 20.65% 18.50% 14.03% EBITDA（百万元） 785.23 885.64 1039.63 1210.34 归属母公司净利润（百万元） 627.21 726.15 856.90 1005.50 增长率(%) 15.46% 15.78% 18.01% 17.34% EPS(元/股) 0.75 0.87 1.03 1.21 市盈率（P/E） 18.88 23.00 19.49 16.61 市净率（P/B） 2.79 3.71 3.46 3.19 EV/EBITDA 11.04 15.20 12.62 10.49 资料来源：Choice，东方财富证券研究所 【风险提示】 电网投资不及预期；行业竞争加剧；新能源装机量不及预期等 1、关键假设 我们预计公司2024-2026年实现营业收入69.39/82.22/93.75亿元，增速分别为20.65%/18.50%/14.03%；对应归母净利润7.26/8.57/10.06亿元，同增15.78%/18.01%/17.34%。 核心假设： （1）电网自动化 公司在主网继保产品方面，持续保持领先地位，此外紧跟电网需求，布局新型二次；配网方面，一二次融合产品受益于新型电力系统建设，在两网持续稳定中标，在南网区域保持领先地位，因此我们判断公司电网自动化业务有望持续增长，我们预计24-26年，电网自动化实现营收33.62/37.99/40.65亿元。毛利率方面，预计24-26年分别为42%/41.5%/41.5%。 （2）电厂及工业自动化 公司在传统发电领域，持续稳定的中标贡献稳健业绩；新能源领域，新签合同持续增长，集中式能源的产品业务持续开展，新能源并网产品、无功补偿设备需求景气、增量明确，分布式光伏产品线持续丰富，我们预计24-26年，电厂及工业自动化实现营收30.52/36.62/43.21亿元。毛利率方面，预计24-26年分别为26.5%/26%/26%。 （3）其他 该板块主要产品包括构网型储能、工商业一体柜等。依托公司本身电力电子的技术优势，公司该板块拓展顺利，我们预计24-26年，其他业务实现营收5.24/7.60/9.89亿元，毛利率维持在24H1的水平。 总收入 20225078.50 2023 5751.05 2024H1 3477.20 2024E 6938.60 2025E 8222.05 2026E 9375.32 yoy 18.15% 13.24% 21.18% 20.65% 18.50% 14.03% 毛利率 32.15% 34.44% 33.46% 32.66% 31.55% 30.89% 收入 2633.80 2923.80 1689.09 3362.37 3799.48 4065.44 yoy 6.58% 11.01% 11.58% 15.00% 13.00% 7.00% 占比 51.86% 50.84% 48.58% 48.46% 46.21% 43.36% 毛利率 39.90% 41.89% 43.63% 42.00% 41.50% 41.50% 电厂及工业自动化 收入 2232.91 2490.81 1525.91 3051.82 3662.19 4321.38 yoy 25.89% 11.55% 24.89% 22.52% 20.00% 18.00% 占比 43.97% 43.31% 43.88% 43.98% 44.54% 46.09% 毛利率 24.77% 27.54% 26.49% 26.50% 26.00% 26.00% 收入 211.79 336.44 262.20 524.40 760.38 988.50 yoy 296.91% 58.86% 95.85% 55.87% 45.00% 30.00% 占比 4.17% 5.85% 7.54% 7.56% 9.25% 10.54% 毛利率 54.53% 64.56% 8.60% 8.60% 8.60% 8.60% 图表：公司主营业务拆分与预测（百万元） 电网自动化 其他 资料来源：公司公告，东方财富证券研究所 2、创新之处 市场普遍认为，电网投资额稳定增长，供应格局稳定，供应商业绩不存在较大增量和预期差，我们认为，公 司传统主网继保产品的份额稳固，贡献稳定的业绩，此外配网产品的突破、网外新能源领域的并网设备/无功补偿设备、用电领域的解决方案等方向均能看到明显增量。 3、潜在催化 电网投资额进一步增长；市场格局向头部集中；新能源装机量持续提升 正文目录 1.基本情况：继保龙头，业务涵盖发输配用节5 1.1.公司介绍：电力及工业自动化行业领先企业5 1.2.股权结构：创始人为实际控制人，高管团队电力经验深厚6 1.3.业绩情况：持续稳健增长，净利率逐年上升8 2.网内业务：主网新二次紧跟国网，配网一二次融合带来新增量11 2.1.电网建设趋势：新型电力系统提高对二次设备要求11 2.2.主网侧：继保基本盘稳固，新二次紧跟国网数智化趋势11 2.3.配网侧：一二次融合趋势明确，国南网业绩逐步突破13 3.网外业务：发电市场深耕，多领域外延增长16 3.1.发电市场深耕，中标突出、增量明确16 3.1.1.传统发电：火电、水电，抽蓄稳定中标16 3.1.2.新能源装机高增，带动并网设备、SVG增长17 3.2.储能：构网型储能技术领先，业务稳步推进19 3.3.用电：为炼化、轨交等行业提供供用电解决方案20 4.盈利预测与投资建议21 5.风险提示22 图表目录 图表1：公司发展历程5 图表2：主营业务分类5 图表3：股权结构图6 图表4：高管履历6 图表5：两次股权激励目标及实际完成情况8 图表6：上市以来历年股息率8 图表7：2018-2024H1营业收入情况8 图表8：2018-2024H1营业成本情况8 图表9：2018-2024H1归母净利润情况9 图表10：2018-2024H1扣非归母净利润情况9 图表11：2021-2024H1分板块收入情况（百万元）9 图表12：2021-2023H1分产品收入构成9 图表13：2018-2024H1毛利率/净利率情况10 图表14：2021-2024H1分板块毛利率情况10 图表15：2019-2024H1费用情况10 图表16：2019-2024H1费用率情况10 图表17：新型电力系统图景展望11 图表18：一二次设备分类及主要产品11 图表19：2023年国网集招各家中标占比12 图表20：2024年国网集招01-04批次各家中标占比12 图表21：2024年输变电设备集招01-04批次继保设备中标情况12 图表22：公司的新一代集控站设备监控系统架构13 图表23：保信及二次设备远程运维解决方案特点13 图表24：2016-2024E电网投资与计划投资额（亿元）14 图表25：一二次融合柱上断路器比例14 图表26：公司配电产品布局15 图表27：12kV一二次融合磁控快速柱上断路器15 图表28：一二次深度融合环网柜15 图表29：2018-2024H1国内发电装机情况（万千瓦）16 图表30：抽蓄中长期发展规划（2021-2035）16 图表31：近年来传统发电领域中标项目统计17 图表32：2018-2024H1光伏新增装机容量（万千瓦）17 图表33：2018-2024H1风电新增装机容量（万千瓦）17 图表34：公司智慧新能源解决方案18 图表35：新能源发电领域历年中标项目（部分）18 图表36：公司典型储能项目19 图表37：构网型储能示意图19 图表38：储能领域历年中标项目（部分）20 图表39：公司用电侧解决方案20 图表40：公司主营业务拆分与预测（百万元）21 图表41：可比公司估值情况22 1.基本情况：继保龙头，业务涵盖发输配用节 1.1.公司介绍：电力及工业自动化行业领先企业 公司由杨奇逊教授创办于1994年，杨奇逊教授是中国首台微机继电保护装置的研制者、工程院首批院士；2010年，公司于主板上市；公司长期深耕电力能源领域，为电力的发、输、配、用、储等环节提供继电保护、自动化与控制系统、电力电子、一二次融合、智慧物联等产品及解决方案。 公司总部位于北京，在南京、武汉、保定、湖州设有研发生产基地，在印度、菲律宾、肯尼亚设有海外子公司。为能源电力行业、大型公共事业、工业用电企业及各类园区、楼宇等场景提供电力能源综合解决方案和服务。 图表1：公司发展历程 资料来源：公司公告，东方财富证券研究所 公司作为领先的新型电力系统解决方案提供商，以“让电力更安全、更智 图表2：主营业务分类 能、更高效、更清洁”为使命，专注于智慧发电及新能源、智能电网、智慧配电、智慧用电、新型储能等领域，提供继电保护、自动化与控制系统、电力电子、一二次融合、智慧物联等产品及解决方案。 类别 细分领域 具体产品及方案 智慧电网业务 电网安全可控 继电保护及变电站综合自动化解决方案、电网安全稳定控制解决方案、广域宽频振荡实时动态监测与控制解决方案、直流输电控制保护解决方案 设备智能运维 电力设备运检监控解决方案、保护信息管理及二次设备智能运维解决方案、变电站仿真及数字孪生解决方案 智慧发电新能源发电 升压站综合自动化系统、一二次设备集成，以及可实现无人值守、远程控制、智慧运维的新能源集控系统解决方案；