煤炭业务持续稳定业绩，硅系合金有望贡献弹性

2024年10月10日 公司研究 煤炭业务持续稳定业绩，硅系合金有望贡献弹性 ——鄂尔多斯（600295.SH）投资价值分析报告 要点 公司深耕羊绒服装及电力冶金化工双板块，其中电力冶金子公司占净利润比例最大：公司主要业务分为服装、电力冶金化工两大板块，2023年公司净利润为37亿元（子公司电冶集团净利润占比78%）。电冶集团（2023年公司持股比例为 78%）业务主要为：发电、供电、铁合金、煤炭加工及其产品销售，引水、供水、污水处理。 公司系硅铁龙头企业，硅铁价格上涨或为公司业绩提供弹性：2023年公司硅铁产量为154万吨，国内市占率达28%，居行业首位。2021年硅铁价格最高上涨到1.7万元/吨，同年公司归母净利润创历史新高，主要产品中硅铁毛利同比增长绝对额最大（19亿元），硅铁毛利占比达到30%，而2023年硅铁毛利占比降到19%。如若后续国内能耗压力增大，硅铁供给或将受到抑制（参考2021 年），价格有望迎来上涨，并带动公司业绩回升。以2023年为基准计算弹性， 若硅铁均价上涨1000元/吨，在成本、产量不变的前提下，公司归母净利润增长27%。 煤炭资源优势显著，自有煤炭及永煤矿业投资收益为公司业绩提供安全垫：根据公司债券信用评级报告，截至2019年末，公司拥有煤炭储量2.89亿吨，具有洗煤能力480万吨，2023年公司煤炭板块毛利10.89亿元，占毛利比例为16%；此外电冶集团持有永煤矿业股权比例为50%，2023年永煤矿业实现净利润 18.91亿元，为公司贡献投资收益9.52亿元，占净利润比例为25%。 同时布局化工及羊绒服装产业：（1）化工产业链包括氯碱化工、多晶硅、合成氨、尿素等产品，2023年毛利占比为29%；（2）公司深耕羊绒产业四十余年，是全世界最大的羊绒类服装生产和销售企业，2023年服装毛利占比为29%。 2021-2023年现金分红均值为24亿元，股息率8.6%位居A股钢铁板块前列。公司2021-2023年现金分红总额分别为29、20、22亿元，按照公司2023年现金分红总额计算2024年10月09日股息率为8.55%，位居A股钢铁板块第二位，对应股息率在电力、煤炭板块排第1、7名。 盈利预测、估值与评级：公司具有丰富煤炭资源，同时自备电厂，并与园区循环产业链及下游冶金、化工两大用电负荷实现“源网荷储”一体化协同，我们预测公司2024-2026年归母净利润分别为20.42、25.34、29.28亿元。若未来能耗管控预期升温，公司盈利能力有望持续改善，首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示：经济增长不及预期；下游需求不及预期；能耗政策后期力度不及预期；客户对羊绒制品消费能力不足或消费理念变化。 公司盈利预测与估值简表 指标 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入（百万元） 36,393 30,554 27,846 28,917 30,640 营业收入增长率 -0.22% -16.05% -8.86% 3.85% 5.96% 净利润（百万元） 4,732 2,904 2,042 2,534 2,928 净利润增长率 -22.30% -38.64% -29.68% 24.11% 15.55% EPS（元） 2.37 1.04 0.73 0.91 1.05 ROE（归属母公司)（摊薄） 23.17% 13.65% 9.69% 11.60% 12.95% P/E 4 9 13 10 9 P/B 0.9 1.2 1.2 1.2 1.2 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为2024-10-09（因B股转增故2023年公司总股本由19.99亿股增至 27.99亿股） 增持（首次） 当前价：9.36元 作者分析师：王招华 执业证书编号：S0930515050001021-52523811 wangzhh@ebscn.com 分析师：戴默 执业证书编号：S0930522100001 021-52523812 modai@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股)27.99 总市值(亿元)：261.97 一年最低/最高(元)：7.97/12.49近3月换手率：18.67% 股价相对走势 43% 29% 14% 0% -14% 10/2301/2404/2407/2409/24 鄂尔多斯沪深300 收益表现 % 1M 3M 1Y 相对 -14.82 -17.67 2.90 绝对 8.96 -2.30 11.07 资料来源：Wind 鄂尔多斯（600295.SH） 投资聚焦 关键假设 （1）销量方面 根据公司产品上半年产销情况我们预计2024年硅铁、PVC树脂、多晶硅、煤炭、烧碱、化肥、硅锰、电石、羊绒衫及羊绒制品销量同比分别-1%、-1%、 -1%、-1%、+1%、-1%、+55%、-1%、+1%。 2025-2026年随着需求小幅回升，预计硅铁销量同比分别+2%、+2%；硅锰销量同比分别+1%、+1%；PVC销量同比分别+1%、+1%；多晶硅销量同比分别+1%、+1%；煤炭销量同比分别+1%、+1%；烧碱销量同比分别+2%、+2%；化肥销量同比分别为+1%、+1%；电石销量同比分别+2%、+2%;羊绒衫及羊绒制品同比分别+1%、+1%。 （2）价格方面 由于下半年能耗管控预期降温叠加下游钢铁需求进一步走弱，2024年1-8月硅铁均价为6503元/吨，同比-11%；而由于海外供给因素扰动，1-8月硅锰均价为6590元/吨，同比-4%；随着2025-2026年下游需求逐步企稳回升，硅 铁、硅锰价格或将逐步改善，预计2024-2026年硅铁均价同比分别-10%、+5%、 +10%,硅锰均价同比分别+28%、+2%、+2%。由于经济复苏不及预期，预计2024年公司羊绒衫及羊绒制品、煤炭、PVC、电石、烧碱、化肥产品价格小幅回落，1-8月焦煤、PVC、尿素均价为2034、5668、2432元/吨，同比分别0%、-7%、 -7%。而后随着2025-2026年下游需求企稳，价格小幅回升。预计2024-2026年羊绒衫及羊绒制品产品均价同比分别-10%、+1%、+1%；煤炭均价同比分别 -11%、+1%、+1%；PVC均价同比分别-2%、+1%、+1%；电石均价同比分别 -1%、+1%、+1%；烧碱均价同比分别-10%、+5%、+10%;化肥均价同比分别-10%、 +1%、+1%。 由于2024年供给释放过多，导致多晶硅价格进一步下行，1-8月多晶硅现货均价为5.19万元/吨，随着2025-2026年供给稳定，多晶硅均价或有望小幅 回升，预计2024-2026年均价同比分别-60%、+1%、+1%。 我们区别于市场的观点 市场普遍认为公司业绩主要依靠煤炭贡献，本文着重分析了能耗管控对于硅铁价格的影响，如若未来能耗管控预期再度趋严，有望带动公司业绩进一步增长。 股价上涨的催化因素 （1）能耗管控政策超预期，对高耗能商品供给实施管控，带动硅铁价格上涨； （2）硅铁下游钢铁行业、镁行业产量增长，带动硅铁需求攀升； （3）市场对于高分红标的关注度提升，公司估值提升带动股价上涨。 估值与评级 公司具有丰富煤炭资源，且子公司电冶集团持有永煤矿业50%股权，投资收益稳定，同时自备电厂，并与园区循环产业链及下游冶金、化工两大用电负荷实现“源网荷储”一体化协同，尽显循环产业链条优势，如若未来能耗管控预期再度升温，公司作为硅铁龙头企业盈利能力有望持续改善，预计公司2024-2026年归母净利润为20.42、25.34、29.28亿元，首次覆盖，给予“增持”评级。 中庚基金 目录 1、深耕羊绒服装及电力冶金化工双板块6 2、“双碳”背景下硅铁价格具有较高弹性8 2.12021年硅铁价格最高涨至1.7万元/吨8 2.2“双碳”背景下，能耗管控仍有加强预期9 3、硅铁龙头企业有望充分受益于能耗管控11 3.1“源网荷储”一体化：煤、风、光资源优势显著11 3.2冶金板块：硅铁价格上涨对公司业绩弹性贡献较大12 3.3化工板块：烧碱供需格局相对较好13 4、服装板块：全产业链打通，运营平稳16 5、公司股息率位居A股钢铁板块前列18 6、盈利预测与估值结论18 6.1盈利预测18 6.2估值方法22 6.3估值结论与投资评级24 7、风险提示24 图目录 图1：公司股权结构图（截至2024年6月30日）6 图2：2018-2024H1公司不同产品营业收入（亿元）7 图3：2018-2024H1公司不同产品毛利（亿元）7 图4：2018-2024H1公司不同产品毛利率情况7 图5：2023年我国硅铁产量分布8 图6：2023年我国硅铁下游需求量分布8 图7：2023年国内硅铁产量分布8 图8：宁夏区域硅铁市场价格（元/吨）9 图9：主要产区的硅铁开工率（%）9 图10：2021年上半年各地区能耗双控目标完成情况晴雨表9 图11：2023年至今主要产区硅铁现货利润（元/吨）11 图12：2023年至今主要产区硅铁利润率（%）11 图13：2019-2024H1永煤矿业营收、净利润、净利润率（亿元，%）11 图14：2019年至今永煤矿业投资收益及占净利润比例（亿元，%）11 图15：2015-2024H1公司硅铁产量（万吨）12 图16：2015-2024H1公司硅铁单吨毛利（元）12 图17：2015-2024H1公司硅锰产量（万吨）12 图18：2015-2024H1公司硅锰单吨毛利（元）12 图19：硅铁生产工艺流程图13 图20：2015-2023年公司电石产量（万吨）14 图21：2015-2023年公司电石毛利（元/吨）14 图22：公司氯碱化工工艺流程图15 图23：华东地区电石法PVC主流价（元/吨）15 图24：电石法PVC开工率（%）15 图25：2015-2024H1公司PVC产量（万吨）15 图26：2015-2024H1公司PVC吨毛利（元）15 图27：2015-2024H1公司烧碱产量（万吨）16 图28：2017-2024H1公司烧碱吨毛利（元）16 图29：公司四个服装品牌17 图30：2018-2024H1公司服装板块营业收入及毛利率（亿元，%）17 图31：2014-2023年公司经营活动产生的现金流量净额（亿元）18 图32：2014-2023年购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金（亿元）18 图33：2014年以来公司现金分红总额及占比（亿元，%）18 图34：A股钢铁板块股息率排序前二十位18 表目录 表1：主要控股、参股子公司净利润（亿元）6 表2：2015-2024年政府工作报告对于单位国内生产总值能耗表述汇总10 表3：硅铁、硅锰价格上涨对于公司归母净利润影响测算13 表4：2022-2026年公司产品价格预测（元/吨、元/件）19 表5：2022-2026年公司产品销量预测（万吨、万件）20 表6：2022-2026年公司产品成本预测（元/吨、元/件）21 表7：2022-2026年公司期间费用率预测21 表8：2024-2026年公司分业务盈利预测22 表9：可比公司PE估值23 表10：绝对估值核心假设表23 表11：现金流折现及估值表24 表12：敏感性分析表（元）24 表13：绝对估值法结果（元）24 1、深耕羊绒服装及电力冶金化工双板块 内蒙古鄂尔多斯资源股份有限公司是1995年10月15日，以原鄂尔多斯羊绒衫厂为发起人，采取募集设立方式向境外投资者发行人民币特种股票（B股）而创立的中外合资股份有限公司，其A股于2001年4月在上海证券交易所挂牌上市。截至2024年6月30日，B股流通股比例为29.41%，A股流通股比例为70.59%，实控人为王琳祥等5个自然人。 图1：公司股权结构图（截至2024年6月30日） 资料来源：公司公告，光大证券研究所 公司主要业务分为服装、电力冶金化工两大板块，服装板块为公司所从事的羊绒品类服装及服饰为主的生产