债券点评：静待财政发力，4个确定性线索

债券点评 静待财政发力，4个确定性线索 债券 2024年10月09日 证券分析师 刘璐投资咨询资格编号 S1060519060001 liulu979@pingan.com.cn 平安观点： 三季度债券市场进入调整，近三年有何不同？近年来三季度债市容易 变盘。22年的市场先跌后涨，主要驱动是8月超预期降息带来的利率快速下行，后在资金面偏紧及止盈盘的带动下回调。11月防疫政策优 化，市场剧烈调整。23年的变盘也始于8月，主要原因与22年的前半段有类似之处，都是货币政策降息降准以后，由于汇率压力，实际资金价格反而收紧，这使得财政加速发债引起了“供给冲击”，因此两轮调整曲线都趋于熊平。24年的债市调整也开始于8月，分为两个阶段。“924”三部委发布政策前，市场调整体现为监管前瞻性管理债市风险。8月央行委托大行卖出7-10年国债，信用方面在二季度货币政策执行报告发布后，理财子开始赎回债基，这引起了信用债抛售。与此同时，理财子在二级市场上仍然正常买入信用债，因此8月以来信用债多为“阴跌”，9月初即企稳。总结来看，在监管前瞻管理风险的影响下，利率债趋势未变，但曲线形态相对扭曲，2-3年和超长债走势强，而1年的国债、存单和7-10年国债走势偏弱，曲线呈现“Z”字形变化；信用债出现了有限度调整。“924”之后，流动性宽松的态度较此前更明确，对股市的创新政策超出预期，点燃股市情绪。受此影响以及节前清淡的交易氛围，利率债调整速度堪比22年11月，从idata数据观察，债券基金在9月30日当天卖出国债359亿元，跟22 年11月22日类似。与8月末相比，曲线走陡。 四季度的4个确定性线索。（1）924政策转向后，我们预计8-9月经济状态会阶段性见底。但是由于上半年的金融收缩，从领先指标看四季度基本面预计仍在底部，难以快速得到提振。我们预计三季度GDP同比为4.4%-4.5%，四季度大致看持平。（2）以财政为代表的稳增长 政策将持续扰动市场。与年初预算相比，政府性基金收入大概有1.5万 亿缺口。与23年四季度相比，如果不调整赤字以及继续发行特殊再融 资债，那么同比少增大概是2.5万亿。所以我们预期新增赤字1.5万 亿+特殊再融资债1万亿是合理的，稳定的财政力度，会带动市场迎来 1-2个月风险偏好提振。（3）与过去2年稳增长政策时期不同，本轮曲线陡峭化的概率更大，主要因为货币政策放松障碍较少。不过资金什么时候能确定地松下来，现有利率走廊框架对资金价格波动区间的管理仍需要观察。（4）需要防范流动性负反馈。主要原因一是股市极端情绪释放带来的资金分流效应对理财的影响需要检验，观察指标是理财规模、二级买入信用债规模和赎回基金规模，目前理财买入信用债仍然平稳。二是参照22年11月赎回潮，信用债企稳的必要条件是资金面转松以及有增量资金买入。如果资金面只是稳定没有松，理财负债端的压力缺乏承接的力量。 债券报 告 债券点 评 证券研究报告 债券·债券点评 债市策略：等财政出牌，等资金转松。节奏上，本月下旬人大常委会可能公布财政决策，11月8号美联储议息会议决定降息事宜，即10月底-11月可能是利率再度走牛的拐点。在此之前利率债以震荡思路参与，参考区间10Y国债2.1%-2.2%。30Y国债2.3%-2.4%。信用债如前文所述，主要观察资金面和理财行为判断入场时机，目前3年AAA信用债利差已经回到近三年 的90分位数以上。如果资金面转松，那么当前2.5%以上的信用债已经高于保险负债端的长期寿险预定利率，会有一部分增量资金入场带动情绪回暖。拉长时间看，缺乏高票息资产供给仍然是主线。 风险提示：机构卖出幅度超预期；货币政策超预期；数据统计口径覆盖不全。图表19月末理财子在二级市场买入债券情况相对正常（亿元） 00 2022年 2023年 2024年 00 0 0 01-05 0 02-0503-05 04-0505-0506-0507-0508-0509-0510-0511-0512-05 0 15 10 50 -50 -100 -1500 资料来源：idata，平安证券研究所 2/3 平安证券研究所投资评级： 股票投资评级: 强烈推荐（预计6个月内，股价表现强于市场表现20%以上） 推荐（预计6个月内，股价表现强于市场表现10%至20%之间）中性（预计6个月内，股价表现相对市场表现在±10%之间） 回避（预计6个月内，股价表现弱于市场表现10%以上） 行业投资评级: 强于大市（预计6个月内，行业指数表现强于市场表现5%以上） 中性（预计6个月内，行业指数表现相对市场表现在±5%之间）弱于大市（预计6个月内，行业指数表现弱于市场表现5%以上） 公司声明及风险提示： 负责撰写此报告的分析师（一人或多人）就本研究报告确认：本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格。 平安证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格。本公司研究报告是针对与公司签署服务协议的签约客户的专属研究产品，为该类客户进行投资决策时提供辅助和参考，双方对权利与义务均有严格约定。本公司研究报告仅提供给上述特定客户，并不面向公众发布。未经书面授权刊载或者转发的，本公司将采取维权措施追究其侵权责任。 证券市场是一个风险无时不在的市场。您在进行证券交易时存在赢利的可能，也存在亏损的风险。请您务必对此有清醒的认识，认真考虑是否进行证券交易。 市场有风险，投资需谨慎。 免责条款： 此报告旨为发给平安证券股份有限公司（以下简称“平安证券”）的特定客户及其他专业人士。未经平安证券事先书面明文批准，不得更改或以任何方式传送、复印或派发此报告的材料、内容及其复印本予任何其他人。 此报告所载资料的来源及观点的出处皆被平安证券认为可靠，但平安证券不能担保其准确性或完整性，报告中的信息或所表达观点不构成所述证券买卖的出价或询价，报告内容仅供参考。平安证券不对因使用此报告的材料而引致的损失而负上任何责任，除非法律法规有明确规定。客户并不能仅依靠此报告而取代行使独立判断。 平安证券可发出其它与本报告所载资料不一致及有不同结论的报告。本报告及该等报告反映编写分析员的不同设想、见解及分析方法。报告所载资料、意见及推测仅反映分析员于发出此报告日期当日的判断，可随时更改。此报告所指的证券价格、价值及收入可跌可升。为免生疑问，此报告所载观点并不代表平安证券的立场。 平安证券在法律许可的情况下可能参与此报告所提及的发行商的投资银行业务或投资其发行的证券。平安证券股份有限公司2024版权所有。保留一切权利。 平安证券研究所电话：4008866338 深圳上海北京 深圳市福田区益田路5023号平安金融中心B座25层 上海市陆家嘴环路1333号平安金融大厦26楼 北京市丰台区金泽西路4号院1号楼丽泽平安金融中心B座25层