医疗服务中报总结：刚需增长稳健，消费仍有承压，经营门槛提升下集中度有望加速提升

证券研究报告 医疗服务中报总结——刚需增长稳健，消费仍有承压，经营门槛提升下集中度有望加速提升 行业投资评级：强大于市|首次评级 中邮证券研究所医药团队 蔡明子（首席分析师） SAC编号：S1340523110001 古意涵（分析师） SAC编号：S1340523110003 11 中邮证券 2024年10月8日 投资要点 医疗服务2024H1业绩概览：收入端，综合医院、肿瘤服务、脑科服务等刚需收入增长稳健，辅助生殖增长稳健，眼科、口腔、体检等消费医疗由于高基数、消费下行等影响略有承压，中医诊疗由于客单较低且需求较为刚性实现高增长。结合量价和毛利率来看，眼科、口腔量高个位数增长，价格略有下滑；体检由于到检节奏变化导致量减，但价格提升，毛利率环比改善；辅助生殖、肿瘤服务保持量价皆小幅提升；中医诊疗量实现高增长价格略有提升促进毛利率；综合医院基本实现了稳健量增，价格由于DRG略有下滑（次均下降但周转提升），毛利率提升。 看好经营稳健的综合医疗板块：2024H1综合医院整体收入增速保持高个位数，较消费医疗增长更为稳健，利润端，民营综合医院精细化管理能力更强，已较好适应了DRGs/DIP，毛利率提升同时费率也下降，盈利能力更为稳健。展望下半年，Q4为综合医院经营旺季，相关标的业绩有望稳健向上；近期医保大数据加大核查医疗机构医保合规问题，利好当地合规经营民营医院；我们看好经营稳健、增长稳健、现金流健康、有外延预期的综合医院子板块。推荐标的：国际医学：1）床位持续爬坡推动收入季度环比增长；2）季度扭亏在即；3）现金流优异。新里程：1）存量医院在当地市占率高，经营稳健，盈利能力强；2）外延通过存量新增床位、资产注入等持续扩张。受益标的：环球医疗：1）基本医疗增长稳健；2）专科医疗等业务快速增长；3）医疗设备全周期管理高速增长；4）医疗健康业务整体盈利能力提升。 看好进入经营拐点的ICL板块：收入端，常规Q2环比Q1增长，上半年各标的特检占比皆增长。一线中标数据表明2024年至今渗透率加速提升，中标数量明显增加且优质客户增加。利润端，毛利率Q1为低点，Q2皆有明显改善；各家ICL加大精细化管理，费率同比皆有下降；Q2信用减值损失高于Q1，预计年底新冠应收减值风险较大幅度降低。 推荐标的：国际医学、新里程、海吉亚医疗；受益标的：金域医学、艾迪康控股、环球医疗、固生堂。 风险提示：医保控费趋严；扩张进度不及预期风险。 请参阅附注免责声明2 收入端：眼科、口腔Q2收入同比增速较Q1放缓，主要是同期较高基数和消费下行影响；体检也有前期较高基数影响 （22Q4需求延至23H1到检），同时24H1出行增加导致到检延迟；中医诊疗服务实现了收入高增长，主要系客单较低 （550元左右），且需求较为刚性（C端为主，较少受企业预算影响，诊疗疗效明显）；辅助生殖收入增长稳健，仍保持量价齐升趋势；综合医院内生收入基本保持了高个位数增长，经营稳健向上，且大部分医院已较好适应DRGs/DIP，新里程实施DRG的医院全部实现了医保结余；肿瘤服务由于需求偏刚性，且DRGs/DIP已基本落地，内生稳健增长；康复服务由于上年同期并表医院持续爬坡带来业绩贡献；三博脑科通过内生+外延实现了近10%的收入增长，旗下大医院维持了其收入规模和10%+的较好盈利能力。 图表1：2024H1刚需收入增长稳健，消费医疗略有承压 38% 36% 28% 25% 11% 3% 2% 16% 5% 1% 4% 1% -5% 4% 5% 5% 2% 4% 8% 5% 8%11% 11% 12% 8% -3% -14% -6% -13% 眼科 口腔 体检 中医辅助生 殖 综合医院 肿瘤服务 康复脑科 -7% -7% 2% 4% 50% 40% 30% 20% 何氏眼科 10% 爱尔眼科 华厦眼科 普瑞眼科 光正眼科 朝聚眼科 德视佳 希玛医疗-眼科 希玛医疗-牙科 通策医疗 美皓集团 美年健康 瑞慈医疗 固生堂 锦欣生殖 环球医疗 国际医学 新里程 海吉亚医疗 盈康生命 信邦制药 三星医疗 三博脑科 0% -10% -20% 2024Q12024Q2 资料来源：Wind、中邮证券研究所注：仅有2024Q2数据的皆为上半年口径（包括环球医疗） 请参阅附注免责声明3 拆分量价来看，基于公开数据，眼科门诊量和住院量仍实现了高个位数增长，价格由于竞争加剧略有下降；口腔由于种植集采、正畸结构变化导致客单价下滑，龙头由于处于分院成长期仍保持6%量的增长，但存量成熟院区收入持平或略有下降；体检由于近几年到检节奏不一致导致量减，但价格整体稳定，龙头通过改善客户结构、开发创新产品等促进客单价有较好增长；辅助生殖VIP占比持续提升，促进价升，周期数略增，但有成都地区部分项目拟纳入医保范围内导致患者增加等待的影响，大湾区及海外周期数实现较好增长；中医诊疗服务量实现高增长，价格同比增长5%；肿瘤医疗服务通过提升肿瘤收入占比、CMI值等促进客单价保持较好增长，量增稳健；综合医院基本实现了稳健量增，客单价由于在DRGs/DIP影响下，周转提升的同时次均费用下降（主要是药耗费用下降），环球医疗有效收入占比提升3pct。 请参阅附注免责声明 图表2：大部分标的量增稳健，眼科/口腔/综合医院价格略有下降 2024H1量yoy价格yoy备注：量的口径 爱尔眼科 2.86% 6.9% -4.8% 手术量 9.2% 门诊量 朝聚眼科 2.66% 8.8% -5.6% 住院量 9.12% 7.4% 1.6% 门诊量 -4.03% -11.2% 8.1% 视光中心 通策医疗 0.30% 6.0% -5.4% 口腔医院门诊量 美皓集团 -3.40% -3.6% 0.3% 活跃患者人数 美年健康 -4.54% -11.5% 9.9% 控股门店到检人数 锦欣生殖 7.20% 2.2% 4.9% 周期数，收入为IVF及相关业务 固生堂 38.29% 31.9% 4.9% 客户就诊人次 盈康生命 10.70% 2.0% ~6.1% 住院量 6.7% 门诊量 国际医学 9.53% 16.8% ~-6.3% 住院量 17.2% 门急诊量 新里程 2.98% -1.0% ~0.5% 住院量 6.0% 门诊量 环球医疗 -2% 7.4% ~-8.3% 住院量 6.4% 门急诊量 资料来源：Wind、公司公告、中邮证券研究所 4 眼科，24Q1爱尔眼科和华厦眼科有所上升，但24Q2眼科标的毛利率皆下滑（光正眼科24H1+0.11pct），主要系屈光价格有所下降同时白内障晶体集采后对盈利能力也有影响。口腔，通策Q1/Q2毛利率皆下滑0.5pct左右，变化幅度不大，美皓集团下降幅度较大主要系收入规模下降但固定成本变化不大，希玛医疗的牙科毛利率增长主要系规模效应扩大。体检，美年健康24Q1由于到检收入减少规模效应降低导致毛利率下滑，但24Q2实现同比持平，连锁龙头在当前环境下安全边际明显更大。中医诊疗，固生堂客单价稳健增长，毛利率略有提升。辅助生殖，锦欣生殖毛利率略有下降主要系美国业务扩张招募人员导致人力成本提升。综合医院，国际医学毛利率提升主要系规模效应增加，环球医疗主要系加大精细化管理，新里程有所下降主要系旗下医院控制药耗占比使得供应链利润略有降低，以及部分医院调整收入结构做了调整。肿瘤服务，海吉亚医疗不考虑医保未收回部分的计提准备的经营口径，毛利率略有增长；盈康生命医疗服务毛利率下滑预计与苏州广慈医院二期和器械平台投入等因素有关。脑科诊疗，三博脑科毛利率提升预计与规模效应提升有关。 图表3：消费医疗毛利率下滑，综合医院/中医/脑科诊疗毛利率上升，连锁龙头安全边际明显更大 6.0% 眼科 口腔 体检 中医辅助生 殖 综合医院 肿瘤服务 脑科 4.0% 2.0% 爱尔眼科 华厦眼科 普瑞眼科 光正眼科 何氏眼科 朝聚眼科 希玛医疗-眼科 通策医疗 希玛医疗-牙科 美皓集团 美年健康 瑞慈医疗 锦欣生殖 环球医疗 国际医学 盈康生命 信邦制药 三博脑科 0.0% 德视佳 固生堂 新里程 海吉亚医疗 -2.0% -4.0% -6.0% -8.0% -10.0% 资料来源：Wind、中邮证券研究所注：仅有2024Q2数据的皆为上半年口径 请参阅附注免责声明 2024Q1 2024Q2 5 销售费用率方面，眼科普遍增加，普遍原因为销售人员薪资、广告及业务宣传费增加，我们认为主要系需求结构调整下供给竞争有所加剧；体检，美年健康略有增加主要系规模下降（绝对值变化小），瑞慈医疗控费明显；辅助生殖、中医诊疗、综合医院、严肃医疗整体持平或下降，主要系规模效应提升、口碑及品牌力提升所致。 管理费用率方面，除了严肃医疗外基本皆有增加（朝聚眼科除外），增加的原因主要为业务扩张下管理人员薪酬、折旧及摊销增加。 财务费用率方面，固生堂、锦欣生殖、国际医学减少1pct左右，其他基本有所上升。 4.0% 3.0% 2.0% 1.0% 0.0% -1.0% -2.0% -3.0% -4.0% -5.0% 销售费用率变化 管理费用率变化 财务费用率变化 图表4：2024H1眼科费率普遍增加，口腔/体检/中医/IVF稳健，严肃医疗略有下降 整体来看，眼科费率普遍增加，口腔、体检、中医、IVF较为稳健，严肃医疗持平或略有下降。 资料来源：Wind、中邮证券研究所 请参阅附注免责声明6 2综合医院：经营稳健，上半年收入实现较好增长，看好下半年旺季经营 根据前文分析，综合医院整体收入增速保持高个位数，较消费医疗增长更为稳健，利润端，民营综合医院精细化管理能力更强，已较好适应了 DRGs/DIP，毛利率提升同时费率也下降，盈利能力更为稳健。 展望下半年，Q4为综合医院经营旺季，相关标的业绩有望稳健向上；近期医保大数据加大核查医疗机构医保合规问题，医疗市场集中度有望提升，利好当地合规经营民营医院；我们看好经营稳健、增长稳健、现金流健康、有外延预期的综合医院子板块。 推荐标的： 国际医学：1）床位持续爬坡推动收入季度环比增长：2024H1门急诊为125万（+17.15%），住院量10万（+16.76%），公司季度收入基本保持Q1至Q4环比增长趋势，24Q2收入环比增长6.36%；2）季度扭亏在即：2024H1扣非净利润环比2023H2减亏43.10%，24Q2扣非净利润同比减亏67.63%，环比减亏45.40%，成为自2019年中心医院开诊以来公司亏损幅度最小的单季。3）现金流优异：公司2023/2024H1的1年内应收账款占比皆为99%，23Q4/24Q1/24Q2销售商品、提供劳务收到的现金占营业收入比例分别为119.5%/100.2%/99.3%，24Q2经营现金流净额同比增长63.46%。 新里程：1）存量医院在当地市占率高，经营稳健，盈利能力强：公司当前包含新建项目有近10000张床位，已开发床位使用率约为90%，皆为当地具备口碑的市占率排名前列的医院，2023年医院板块净利率达到9%，盈利能力较强，主要因为公司具备强大的医院管理能力，优势明显。2）外延通过存量新增床位、资产注入等持续扩张：存量医院床位扩张方面，崇州二医院新院区800张床位预计25Q1启用，兰考第一医院正在积极筹建肿瘤中心，预计24年底投用，康养院区拟增250张床，预计25Q1投用，盱眙中医院新的肿瘤专科大楼拟新增600张床位，预计26年使用；控股股东资产注入方面，公司控股股东的非上市板块在全国控股管理近30家二级及以上医院，总床位数达2万张，其计划优先将盈利能力好的优质医疗资产尽快注入上市公司。 受益标的： 环球医疗：1）基本医疗增长稳健：公司拥有72家医疗机构，并表开放13700张床，24H1总诊疗人次452万人次（+6%），手术人次1.5万人 （+10.5%），已并表医疗机构收入34亿元（+2.3%），年化单床收入50万元（+3%），经营稳健向上。2）专科医疗等业务快速增