【四季报】沥青&燃料油：关注裂解价差修复机会

研究报告 2024沥青&燃料油四季报——关注裂解价差修复机会 陈通期货从业资格号：F3012946交易咨询从业证书号：Z0013383赵洪虎期货从业资格号：F0303315交易咨询从业证书号：Z0012132报告制作时间：2024年9月30日审核人：赵洪虎一德期货投资咨询业务资格：证监许可〔2012〕38号 内容摘要展望四季度，炼厂亏损叠加冬季需求淡季的背景之下，国内沥青开工率或将延续低位，沥青产量预计同比下降21.7%。继货币政策“全面发力”后，财政增量政策或将出台，可能包括增发国债、再发行一定规模地方政府特殊再融资债等措施，一定程度上提振沥青需求预期。不过由于气温下降，沥青的施工条件变得不利，许多道路建设项目会暂停或放缓，从而导致沥青需求减少，预计沥青需求同比下降15%-20%。我们推算四季度沥青市场供需关系缓和，总库存有望继续减少，将对沥青价格构成一定支撑。不过由于库销比依旧高位，冬储补库强度有限，预计沥青价格弹性较小，成本端影响权重加大。如果后期中东地缘紧张局势没有进一步加剧，市场将再度交易2025年油市供应过剩预期，原油价格将冲高回落，关注沥青裂解价差修复机会。展望四季度，由于欧洲到新加坡套利窗口开启，预计未来亚洲低硫燃料油市场将有更多来自西半球的套利货流入。但由于地中海市场供应紧张，最终的套利货流入量或受限。此外，中国低硫燃料油出口配额不足，预计每月从新加坡的进口量将超50万吨，也将为低硫市场提供支持。另一方面，南亚和中东夏季发电需求即将收尾，高硫燃料油需求步入淡季。高硫燃料油消费税抵扣政策变化的传闻也打击了地方炼厂的采购需求，高硫燃料油裂解价差仍有下行空间，低硫强高硫弱的格局或将延续。核心观点四季度沥青产量同比下降21.7%四季度沥青需求同比下降15%-20%四季度沥青冬储补库强度有限四季度沥青沥青裂解价差或前低后高四季度低硫强高硫弱的格局有望延续 目录 1.沥青供应端分析1 2.沥青需求端分析2 3.沥青库存端分析2 4.沥青成本端分析3 5.成本端影响权重加大，关注裂解价差修复机会4 6.低高硫燃料油价差内外分化，低硫强高硫弱的格局或将延续5 免责声明6 1.沥青供应端分析 2024年前三季度国内沥青产量共计约1890万吨，同比减少490万吨或20.6%。今年以来沥青需求表现疲软，加上利润亏损的加持，炼厂生产积极性差，开工率处于近几年同期的最低点。从各集团沥青供应量来看，前三季度地炼产量损失更为明显，产量同比下降超439万吨或33.2%，中石化及中石油等主营单位旗下炼厂产量也有所下降。 展望四季度，炼厂生产亏损叠加冬季需求淡季的背景之下，国内炼厂沥青开工率或将延续低位，沥青月均产量预计215万吨，同比下降21.7%。 图1.1：沥青装置开工率图1.2：地方炼厂沥青产量（万吨） 资料来源：WIND，一德能化资料来源：WIND，一德能化 图1.3：地方炼厂沥青装置生产利润（元/吨）图1.4：中国沥青供应量及预测（万吨） 资料来源：WIND，一德能化资料来源：WIND，一德能化 2.沥青需求端分析 2024年前三季度，受一揽子化债政策影响，基建投资持续偏弱，沥青需求表现低迷，沥青需求同比减少约350万吨或14.6%。 沥青需求与公路建设投资进度及阶段性项目开工有直接关联,其中专项债是基建投资增长的核心驱动力。2024年1-8月全国公路建设固定资产投资增速为-12.1%，地方政府新增专项债发行额增速为-16.72%，均录得近年来同期新低。第四季度，交通运输将在稳投资方面作出更多工作，支撑服务经济的有力增长。不过，政府投资的发力点一则可能更倾向于支持经济强省维持一定的基建投资增长；二则可能由传统的基建 （交通、市政、产业园区等）更多转向新能源、高端制造业等重点领域，沥青需求同比两位数下降已成定局。 展望四季度，继货币政策“全面发力”后，财政增量政策或将出台，可能包括增发国债、再发行一定规模地方政府特殊再融资债等措施，一定程度上提振沥青需求预期。不过由于气温下降，沥青的施工条件变得不利，许多道路建设项目会暂停或放缓，从而导致沥青需求减少，预计四季度沥青需求同比下降15%-20%。 图2.1：中国沥青周度隐含需求（万吨） 资料来源：WIND，一德能化 图2.2：全国公路建设固定资产投资增速同比（%） 资料来源：WIND，一德能化 3.沥青库存端分析 截止三季度末，全国炼厂库存处于五年同期较高水平。从区域结构上看，华北山东炼厂沥青库存率最高，华东炼厂库存率20%附近压力不大。从产业链结构上看，全 国炼厂库存率超40%压力较大，而全国沥青社会库存率不到30%，压力依旧可控。 图3.1：沥青炼厂库存率 资料来源：WIND，一德能化 图3.2：华北山东炼厂库存率 资料来源：WIND，一德能化 按照四季度沥青供应同比下降21.7%，需求同比下降15%的预期，我们推算四季度沥青市场供需关系缓和，总库存有望继续减少，将对沥青价格构成一定支撑。不过由于库销比依旧高位，冬储补库强度有限，预计沥青价格弹性较小，成本端影响权重加大。 图3.3：沥青社会库存率 资料来源：WIND，一德能化 图3.4：全国沥青总库存及预测 资料来源：WIND，一德能化 4.沥青成本端分析 由于沥青是原油加工过程的一种产品，故沥青价格走势与原油走势有直接的正相关性。2024年以来，成本端国际原油价格整体宽幅震荡走势，沥青价格也处于区间运行。不过因供需疲软，沥青价格表现相对原油偏弱，炼厂利润持续低位运行。 自10月1日伊朗对以色列发动导弹反击以来，油价暴力拉涨。虽然10月欧佩克会议没有新意，利比亚国家石油公司宣布全面复产，但美国总统拜登对以色列报复袭击伊朗石油设施的言论未置可否，油价剧烈波动。如果后期中东地缘紧张局势没有进一步加剧，市场将再度交易2025年油市供应过剩预期，预计沥青裂解价差呈现前低后高的走势。 图4.1：OPEC原油产量（千桶/日） 资料来源：WIND，一德能化 图4.2：全球油市供需及平衡情况（百万桶/日） 资料来源：IEA，一德能化 5.成本端影响权重加大，关注裂解价差修复机会 展望四季度，炼厂亏损叠加冬季需求淡季的背景之下，国内沥青开工率或将延续低位，沥青产量预计同比下降21.7%。继货币政策“全面发力”后，财政增量政策或将出台，可能包括增发国债、再发行一定规模地方政府特殊再融资债等措施，一定程度上提振沥青需求预期。不过由于气温下降，沥青的施工条件变得不利，许多道路建设项目会暂停或放缓，从而导致沥青需求减少，预计沥青需求同比下降15%-20%。我们推算四季度沥青市场供需关系缓和，总库存有望继续减少，将对沥青价格构成一定支撑。不过由于库销比依旧高位，冬储补库强度有限，预计沥青价格弹性较小，成本端影响权重加大。如果后期中东地缘紧张局势没有进一步加剧，市场将再度交易2025年油市供应过剩预期，原油价格将冲高回落，关注沥青裂解价差修复机会。 6.低高硫燃料油价差内外分化，低硫强高硫弱的格局或将延续 2024年1-8月新加坡船用燃料油总销量为3642.5万吨，较去年同期上涨260万吨或7.7%。其中，8月新加坡船用燃料油总销量为456万吨，同比增长7.15%。2024年9月，新加坡低高硫燃料油价差收窄。低硫方面，9月自西半球抵运新加坡的低硫燃料油套利到货量小幅增加，其中大部分于下半月到货，低硫燃料油基本面稍有承压。高硫方面，9月非制裁油供应依旧有限，加上夏季发电需求尚存，亚洲高硫燃料油市场继续受到支撑。不过，9月中国低高硫燃料油价差明显走扩。由于出口配额不足影响，国产低硫船燃产量大幅下降，低硫资源供应紧缺。 展望四季度，由于欧洲到新加坡套利窗口开启，预计未来亚洲低硫燃料油市场将有更多来自西半球的套利货流入。但由于地中海市场供应紧张，最终的套利货流入量或受限。此外，中国低硫燃料油出口配额不足，预计每月从新加坡的进口量将超50万吨，也将为低硫市场提供支持。另一方面，南亚和中东夏季发电需求即将收尾，高硫燃料油需求步入淡季。高硫燃料油消费税抵扣政策变化的传闻也打击了地方炼厂的采购需求，高硫燃料油裂解价差仍有下行空间，低硫强高硫弱的格局或将延续。 图6.1：新加坡船用燃料油销量（千吨） 资料来源：WIND，一德能化 图6.2：新加坡低高硫燃料油价差（美元/吨） 资料来源：路孚特，一德能化 免责声明 本研究报告由一德期货有限公司（以下简称“一德期货”）编制，本公司具有中国证监会许可的期货投资咨询业务资格（证监许可〔2012〕38号）。 本研究报告由一德期货向其服务对象提供，无意针对或打算违反任何国家、地区或其它法律管辖区域内的法律法规。未经一德期货事先书面授权许可，任何机构或个人不得更改或以任何方式引用、转载、发送、传播或复制本报告。 本报告所载内容及观点基于研究人员认为可信的公开信息或实地调研资料，仅反映本报告作者的不同设想、见解及分析方法，但一德期货对这些信息的准确性和完整性均不作任何保证，且一德期货不保证这些信息不会发生任何变更。本报告中的信息以及所表达意见，仅作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议，一德期货不就报告中的内容对最终操作建议作出任何担保，不对因使用本报告的材料而导致的损失负任何责任。服务对象不应单纯依靠本报告而取代自身的独立判断。一德期货不对因使用本报告的材料而导致的损失负任何责任。 公司总部地址：天津市和平区小白楼街解放北路188号信达广场16层全国统一客服热线：400-7008-365 官方网站：www.ydqh.com.cn