9月固定收益月报：股市大涨下，十月债市怎么看？

股市大涨下，十月债市怎么看？ 9月定收益月报 核心结论 分析师 证券研究报告 2024年09月29日 10月债市前瞻：注意财政加码和赎压力风险，货币政策仍吨宽松阶段 姜珮珊S0800524020002 若不增发债，资金面压力较小；若增发2万亿债，则政府债供给与去年 同期类似。由于三季度政府债大幅放量，加速发行，季度剩余额度较少，我们估算季度政府债净融资额仅为1.78万亿，同比减少1.81万亿。这也为季度增发债留下了较为充足的空间，假设季度增发2万亿债，则月净融资额1.26万亿，与去年同期规模相近，同比多630亿元。 从资金的供给端来看，银行体系资金整体充裕。降准落释放资金，预计财政支出对流动性仍有较强支撑、央行节前将投放逆购呵护流动性，我们估算9月银行超储率1.6%，环比提升0.6个百分点，规模约4.7万亿，而去年同期超储率为1.4%，规模约为4万亿。同时货币政策延续支持性。央行吨税期、月末、季末等关键节点大概率继续通过逆购、买债等方式呵护流动性。 9月24日和26日政策组合拳反映了决策层对于当前经济形势的关切，带来了“强预期弱现实”的股债跷跷板交易。一方面，短期债市风险点主要是财政等政策加码与可能的赎压力；另一方面，货币政策仍处于宽松阶段，近期债市调整中险资等配置力量继续增持长债，降息后10年债-七天政策利率的利差大幅抬升至近三年38%分位数，降准后债中5-10年曲线偏陡，可见配置价值逐渐显现。建议负债稳定的机构逐步关注5-10年利率债的配置机会，此外继续推荐此前周报中提示的存单和短久期高等级信用债的配置机会。负债有担忧的机构建议缩短久期（此前我们建议宽松落止盈、增量资金配中短债）确认赎压力放缓后再考虑久期的调整。 15692145933 jiangpeishan@research.xbmail.com.cn 王振扬S0800524040001 15201793358 wangzhenyang@research.xbmail.com.cn 联系人 魏旭博 13001269355 weixubo@research.xbmail.com.cn 相关研究 后续进入政策兑现窗口期—每周债市复盘 2024-09-21 利率突破新低，建议持券观望—每周债市复盘 2024-09-17 同业存单利率为何上行？—每周债市复盘 2024-09-08 “央行买债”落与“赎冲击”余温—8月定收益月报2024-09-01 定收益月报 9月债市顾：政策面和资金面成交易主线，超预期政策落引发调 1、收益率先下后上，月末大幅调整。 2、资金趋紧，分层加剧。 3、债市情绪指数略升，主叠超长债换手率和杠杆率升，但10Y利率债换手率落、利率债基久期降至7月末水平。 4、利率债净融资高位落；同业存单净融资额转正，发行利率上行。 经济数据：汽车消费走强，工业生产边际改善。 海外债市：美联储继续大幅降息预期增强；美债上涨，欧亚债市涨多跌少。大类资产表现：沪深300>沪铜>沪金>可转债>螺纹钢>中债>美元>原油>生猪 风险提示：经济复苏预期差，政策力度不及预期，发债节奏超预期，监管政策超预期，风险偏好变化，美联储宽松时点低于预期。 索引 内容目录 一、10月债市前瞻：注意财政加码和赎回压力风险，货币政策仍在宽松阶段4 二、9月债市复盘6 2.1债市走势复盘：政策面和资金面成交易主线，超预期政策落地引发回调6 2.2资金面：资金趋紧，分层加剧7 2.3二级走势：收益率先下后上，月末大幅调整8 2.4债市情绪：季末杠杆率跳升，利率债基降久期9 2.5债券供给：利率债净融资回落11 三、经济数据：汽车消费走强，工业生产边际改善13 四、海外债市：美联储继续大幅降息预期增强15 五、大类资产：股指表现较好17 六、政策梳理18 七、风险提示22 图表目录 图1：四季度政府债月均净融资5944亿元（不考虑增发国债）4 图2：9月超储率环比提升5 图3：央行公开市场操作5 图4：月末资金价格下行，分层加剧5 图5：同业存单利率与短端国债利差改善5 图6：每月公开市场投放规模（亿元）7 图7：隔夜回购利率（%）8 图8：七天回购利率（%）8 图9：存单发行利率和FR007-1Y互换利率（%）8 图10：半年国股银票转贴现利率（%）8 图11：债市情绪指数与国债利率走势（%）10 图12：30Y国债换手率与国债利率（周度，%）10 图13：十年利率债活跃券换手率与国债利率（日度，%）10 图14：银行间债市杠杆率（%）10 图15：交易所债市杠杆率（%）10 图16：中长期纯债型基金中位数（年）与久期分歧度11 图17：中长期利率债基中位数（年）与久期分歧度11 图18：利率债净融资额月度走势（亿元）11 图19：本周同业存单净融资转正13 图20：2022年以来AAA同业存单期限利差走势（bp）13 图21：中美10Y国债收益率利差（%）17 图22：大类资产涨跌幅（%）17 表1：本月情况总结与下月关注6 表2：本月国债和国开债收益率走势8 表3：国债、地方债、政金债、同业存单发行情况11 表4：本月国债发行情况12 表5：中观高频经济数据表现14 表6：基建与物价高频数据表现15 表7：各市场主权债变动情况16 一、10月债市前瞻：注意财政加码和赎回压力风险，货币政策仍在宽松阶段 本周在政策面刺激下，股市大涨，相较于上周五9月20日，上证综指上涨13%，深证成指上涨18%，创业板指上涨23%。在股市如此强势的表现下，资金跑步入场，成交额连续突破万亿，这对纯债基金、理财等固定收益产品规模造成了较大压力，债市在宽信用政策刺激、股债跷跷板、预防性赎回等因素影响下大幅回调，本周10年期国债到期收益率共上行13BP，30年期国债到期收益率共上行20BP。在此背景下，若后续增发国债落地，会如何影响资金面？ 若不增发，四季度政府债供给较少。在8月政府债大幅放量之后，9月延续加速发行，其中国债发行1.36万亿，净融资3895亿元，以中央赤字计算，发行进度为72%；地方政 府债发行1.28万亿，净融资1.11万亿，分别以地方赤字和新增专项债限额计算，新增一般债和新增专项债发行进度分别为86%和92%。三季度政府债合计净融资3.96万亿，同比增加1.47万亿。由于三季度政府债大幅放量，加速发行，四季度剩余额度较少，我们 估算四季度政府债净融资额仅为1.78万亿，同比减少1.81万亿，月均净融资额仅为5944 亿元。这也为四季度增发国债留下了较为充足的空间，假设四季度增发2万亿国债，则月 均净融资额1.26万亿，与去年同期规模相近，同比多630亿元。 图1：四季度政府债月均净融资5944亿元（不考虑增发国债） 2024年政府债净融资节奏（亿元）2023 20222021 2020 四季度均值 5944 20000 15000 10000 5000 0 -5000 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 资料来源：iFinD、WinD，西部证券研发中心 从资金的供给端来看，银行体系资金整体充裕。9月27日央行降准落地释放约1万亿资金；9月是财政支出大月，且今年9月地方政府债高于同期加速发行，意味着地方专项债支出可能高于同期，虽然9月政府债缴款规模仍大，但预计财政支出对流动性仍有较强支 撑；截至28日，9月公开市场操作净回笼2317亿元，后续仍有1601亿元逆回购到期， 预计央行节前将继续投放逆回购呵护流动性，且9月现券可能延续净买入，叠加结构性货 币政策投放，预估9月整体净投放。综合这些影响因素，我们估算9月银行超储率1.6%， 环比提升0.6个百分点，规模约4.7万亿，而去年同期超储率为1.4%，规模约为4万亿。同时货币政策延续支持性。本周政治局会议强调“要降低存款准备金率，实施有力度的降 息”，央行再次表态“坚持支持性的货币政策立场”，本次降准一方面可以缓解银行体系缺长期负债的压力，另一方面可以置换部分MLF等高成本资金，降低银行综合资金成本，缓解净息差压力。同时，央行在税期、月末、季末等关键节点大概率继续通过逆回购、买债等方式呵护流动性。 逆回购净投放（亿元）MLF净投放（亿元） 国库定存净投放（亿元）现券净买入（亿元） 图2：9月超储率环比提升图3：央行公开市场操作 15000 估算超储率（%） 央行公布超储率（%） 3.5 3.0 2.5 2.0 1.5 1.0 0.5 0.0 15/4/116/4/117/4/118/4/119/4/120/4/121/4/122/4/123/4/124/4/1 10000 5000 0 -5000 -10000 -15000 23/323/523/723/923/1124/124/324/524/724/9 资料来源：iFinD，西部证券研发中心资料来源：iFinD，西部证券研发中心 从本周资金面实际表现来看，月末降准降息叠加央行季末14天逆回购操作，资金价格大 幅下行，同业存单利率与短端国债利率走势背离修复，不过27日在股市强势表现下，非银资金压力较大，资金分层压力增大，存单利率跟随国债再度上行。 图4：月末资金价格下行，分层加剧图5：同业存单利率与短端国债利差改善 3.0 2.5 2.0 1.5 1.0 0.5 0.0 R007-DR007（BP）R007（%） 120 100 80 60 40 20 0 2.4 2.2 2.0 1.8 1.6 1.4 1.2 1yNCD-3Y国债，bp，右轴 1yNCD，% 3Y国债，%60 50 40 30 20 10 0 24/124/224/324/424/524/624/724/824/9 2024/1/22024/3/22024/5/22024/7/22024/9/2 资料来源：iFinD，西部证券研发中心资料来源：iFinD，西部证券研发中心 9月24日和26日政策组合拳反映了决策层对于当前经济形势的关切，带来了“强预期弱现实”的股债跷跷板交易。一方面短期债市风险点主要是财政等政策加码与可能的赎回压力。近期股市持续上行带来风险偏好提升，从而对纯债基金、理财等规模造成较大的赎回压力，而8月托管数据已显示非银FLOW放缓，若财政政策、地产政策、长期性改革超预期，叠加国庆假期消费、出行数据超出预期，则股市情绪可能继续高涨，推升债市止盈与赎回压力。另一方面，货币政策仍处于宽松阶段，近期债市调整中险资等配置力量继续增持长债，降息后10年国债-七天政策利率的利差大幅抬升至近三年38%分位数，降准后国债中5-10年曲线偏陡，可见配置价值逐渐显现。建议负债稳定的机构逐步关注5-10年利率债的配置机会，此外继续推荐此前周报中提示的存单和短久期高等级信用债的配置机会。负债有担忧的机构建议缩短久期（此前我们建议宽松落地止盈、增量资金配中短债）确认赎回压力放缓后再考虑久期的调整。 表1：本月情况总结与下月关注 因子 9月总结 10月关注 整体走势 政策面和资金面成交易主线，超预期政策落地引发回调 假期消费数据，政策端发力情况 资金面 资金趋紧，分层加剧 缴税大月，资金面松紧与配套货币政策 债市情绪 季末杠杆率跳升，利率债基降久期 风险偏好变化、非银交易与配置情绪 经济数据 前8月规上工业企业利润延续增长态势 9月通胀、社融、外贸、经济数据 政策方向 有效落实存量政策，加力推出增量政策，努力完成全年经济社会发展目标任务 短期财政政策、地产政策、长期性改革 海外债市 美国通胀继续降温，美联储继续大幅降息预期增强 美国9月就业数据、美联储表态 权益市场 明显走强 权益市场走势的持续性与支撑因素 商品市场 沪铜、沪金表现较好，生猪、原油走弱 美元、黄金走势 资料来源：iFinD，西部证券研发中心 二、9月债市复盘 2.1债市走势复盘：政策面和资金面成交易主线，超预期政策落地引发回调 第一周：10Y国债利率下行3bp至2.14%。9月月初债市整体大涨，收益率陡峭化下行，周中走势先下后上，政策宽松预期