锌季度报告：供紧预期兑现，锌价还有上行驱动吗？

供紧预期兑现，锌价还有上行驱动吗？ 投资观点：震荡偏强 锌（ZN） 报告日期2024—9-30季度报告 宏观方面： 海外方面：美国降息周期启动，市场流动性有望逐步走强，从而驱动有色板块维持强势，后续仍需密切关注美联储官员讲话、美国非农就业数据、通胀数据对美联储降息路径的指引。 国内方面：近期在政策提振下，市场情绪高涨，然提振经济仍需财政政策加码。近期国内经济数据走弱，三季度的GDP数据或不乐观，后续需警惕阶段性情绪走弱对有色板块的压力。 供给端：四季度国内外锌矿增量有限，其中海外增量或不及此前预期，由于部分炼厂仍存冬储需求，预计锌矿供应紧张格局延续，加工费难以上调。受制于原料紧缺，四季度锌锭产能预计仍低位运行，但减产或不及预期，预计四季度减量在30万吨左右，锭紧支撑仍存，由于海外锌锭库存累库较高，需警惕进口流入对国内供应的冲击。 需求端：三季度专项债发行提速或于四季度逐渐释放需求，且国内“以旧换新”政策落地、增量政策刺激等，整体下游开工有望边际改善，然考虑到锌价高企，下游利润被压缩，或抑制部分需求。 总结：我们预计四季度锌价向上驱动主要来自宏观情绪以及需求端改善程度。宏观情绪上，我们认为现阶段情绪为年内高位，后续或出现阶段性降温，四季度整体情绪偏强，需求端上，有望出现边际改善，然上行驱动力不足。整体来看，我们认为锌价继续上行驱动有限，预计四季度锌价维持震荡偏强走势。 投资建议 单边方面，需把握宏观情绪节奏，逢低做多，追高需谨慎；期限方向，跨月正套可继续持有；内外方面，内外库存差下，可关注阶段性内外反套机会。 风险提示 宏观情绪扰动，进口流入，需求不及预期等 分析师：方富强 从业资格证号：F3043701投资咨询证号：Z0015300 助理分析师：林静妍 从业资格证号：F03131200 有色金属指数与沪锌期货价格走势 数据来源：Wind 往期相关报告 1.锌矿紧缺态势何时转变？ 2024.09.20 2.国内外宏观利好转弱，锌价承压 2024.09.04 3.海外矿企锌矿2024Q2产量跟踪 2024.08.28 1行情回顾 1.1价格走势回顾 三季度锌价整体呈现震荡偏强行情，6月底至7月初，美国一系列经济数据走弱，美联储官网鸽派发言使得市场押注美联储降息概率走高，市场风险偏好升温，锌价反弹。7月中至8月初，美国失业率走高，触发“萨姆规则”，衰退担忧升温，叠加日元套息交易抱团逆转引发全球流动性担忧，避险情绪升温下锌价大幅下挫。8月中-8月末，锌冶炼端联合减产消息传出，锌价走出独立上涨行情，随后全球流动性风险并未扩大叠加鲍威尔鸽声大作，市场风险偏好回归，锌价继续走高。8月末至9月初，由于一系列美国经济数据边际改善，韧性较强，市场对美联储9月降息50bp押注降低，叠加锌炼厂减产情况不及预期，且有矿端复产传闻传出，锌价回调。9月初-至今，美联储超预期降息50bp落地，全球降息周期启动有望改善市场风险偏好，随后国内央行发布一系列增量政策，中央政治局会议释放稳经济决心，市场情绪大幅提振下，锌价大幅走高。 图表1、沪锌和伦锌行情回顾 资料来源：Wind、国贸期货研究院 图表2、锌产业链数据概览 9月27日收盘价 6月28日收盘价 涨跌 涨跌幅 LME3M 3075 2941 134 4.56% SHFE(主连) 24990 24665 325 1.32% 9月27日比价 6月28日比价 涨跌 涨跌幅 沪伦比价 8.13 8.39 -0.26 -3.10% 9月27日价差 6月28日价差 涨跌 涨跌幅 SHFE跨月合约(连三-主连) -330 20 -350 -1750.00% 9月27日库存 6月28日库存 涨跌 涨跌幅 LME库存 25.33 26.21 -0.88 -3.37% SHFE期货库存 8.02 12.64 -4.63 -36.59% 保税区库存 0.55 1.35 -0.80 -59.26% 资料来源：Wind、SMM、国贸期货研究院 1.2价差及贴水变化 7月初至8月中，锌价受宏观情绪影响大幅下挫，现货贴水快速收敛转为升水，8月中下旬，联合减产消息传出，锌价大幅走高，下游畏高慎采，现货交易冷淡，现货升水转为小幅贴水，步入9月，锌价回调叠加节前备货，现货升水开始走高，9月中下旬，锌价受宏观情绪提振再度走高，现货升水略有收窄。截至2024年9月23日，上海现货贴水均值约120元/ 吨，较2023年同期下降约105元/吨，2021-2022年同期水平分别约为180元/吨和300元/吨；与此同时，三季度沪锌期限由contango结构转为back结构，截至2024年9月26日，近月-连三平均价差约为410元/吨，较2023年同期下降200元/吨，2021-2022年同期水平分别约为1210元/吨和-55元/吨。 图表3、三地锌现货升贴水（元/吨）图表4、沪锌近月-连三价差（元/吨） 资料来源：SMM、国贸期货研究院资料来源：SMM、国贸期货研究院 图表5、上海锌锭升贴水（元/吨）图表6、LME锌升贴水（0-3）（美元/吨） 资料来源：SMM、国贸期货研究院资料来源：WIND、国贸期货研究院 2宏观方面 2.1美国：降息周期启动 三季度美国通胀数据改善，就业数据走弱。8月，美国CPI同比录得2.5%，较前值减少 0.4个百分点；美国核心CPI同比录得3.2%，持平前值，三季度美国通胀数据持续改善。8月美国ISM制造业PMI录得47.2，较前值上调0.4，持续5个月处于荣枯线下方，分项来看，新订单、产出等指数出现明显下滑，而库存指数有所回升。8月，美国新增非农就业人数录得14.2万人，较前值增加2.8万人，不及预期，此前月份非农就业人数出现大幅下修；失业率录得4.2%，较前值下滑0.1个百分点，但仍触及“萨姆规则”，就业数据走弱。整体三季度美国就业、经济走弱，市场一方面博弈美联储降息幅度预期，另一方面博弈美国经济衰退风险，宏观情绪反复。 美联储降息周期启动，后续关注就业和通胀数据。9月19日美联储宣布降息50bp，将联邦基金利率目标区间从5.25%至5.5%调低至4.75%至5%，点阵图显示，24年内仍有两次25bp降息，25年有四次25bp降息，26年有两次25bp降息。经济展望方面，美联储下调了今年GDP增长预期，从2.1%下调至2.0%，大幅上调了对失业率的预期，从4.0%上调至4.4%。随着美联储降息周期启动，市场流动性有望逐步走强，从而驱动有色板块维持强势。会议上，美联储新增表诉将“致力于实现最大就业”，暗示后续降息路径主要参考就业和通胀数据，后续仍需密切关注美联储官员讲话、美国非农就业数据、通胀数据对美联储降息路径的指引。 图表7、美联储9月份议息会议点阵图图表8、美国联邦基金目标利率 资料来源：Wind、国贸期货研究院资料来源：Wind、国贸期货研究院 图表9、美国新增非农与失业率图表10、美国通胀数据 资料来源：Wind、国贸期货研究院资料来源：Wind、国贸期货研究院 图表11、美国ISM制造业PMI图表12、美国消费者信心指数与零售销售额增速 资料来源：Wind、国贸期货研究院资料来源：Wind、国贸期货研究院 2.2中国：金融政策其中发力，关注后续财政政策 金融政策集中发力，提振经济仍需财政政策加码。9月24日，央行公布了一系列增量政策，其中货币政策力度超市场预期，具体来看：（1）将于近期降低存款准备金率50bp，约向金融市场提供长期流动性1万亿元，同时表示年内视市场流动性情况仍有进一步下调存款准备金25-50bp的空间。（2）将于近期下调7天逆回购操作利率20bp，同时引导LPR报价利率和存款利率同步下行。此外资本市场政策力度也较大，有望带来万亿增量资金，地产政策主要起到“托底”作用。金融政策集中发力，有助于提振市场情绪，缓解实体经济偿债负担，然提振经济仍需财政政策加码。 三季度经济数据或不及预期，警惕阶段性情绪走弱的回调风险。24Q2中国GDP增速录得4.7%，较Q1下滑0.6个百分点。8月，中国官方制造业PMI持续下滑，录得49.1%，较前置下滑0.3个百分点，连续四个月处于荣枯线下方；中国核心CPI再度走弱，录得0.3%，较前值下滑0.1个百分点；M1-M2剪刀差绝对值再度走扩，至-13.6，较前值下滑0.7。整体来看，二季度国内GDP有所下滑，而三季度国内经济数据走弱，通缩风险增加，我们预计三季度的GDP数据或不乐观，近期在政策提振下市场情绪高涨，然后续仍需警惕阶段性情绪走弱对有色板块的压力。 图表13、中国GDP增速图表14、中国制造业PMI 资料来源：Wind、国贸期货研究院资料来源：Wind、国贸期货研究院 图表15、中国M1-M2剪刀差图表16、中国CPI同比 资料来源：Wind、国贸期货研究院资料来源：Wind、国贸期货研究院 3基本面概况 3.1原料端：矿紧格局延续 3.1.1年内海外增量有限，矿紧延续 二季度海外矿山减产兑现。截至2024年6月30日，全球锌精矿累计产量575.93万吨， 累计同比减少37.2%，往期我们选取了14家主要海外矿企，样本企业2024年第二季度锌矿 产量总计116.24万吨，环比下滑2.2%，同比下滑3.5%，减产预期兑现。样本多数矿企2024年产量指引不变，部分如South32因品位以及采矿难度等原因下调产量指引。 三季度海外锌矿减产扰动有所减少，但仍有矿山停产。7月MMG旗下位于澳大利亚的DugaldRiver矿山因维修，精矿生产预计暂停2个月左右，然采矿工作仍在进行，其往年锌精矿年产量为17-18万吨，预计带来年内锌精矿减量3万金属吨；8月底Penoles旗下位于墨西哥的Tizapa矿山由于全国矿业工业罢工影响，宣布无限期停止运营，2023年该矿生产锌精矿4.15万吨，预计带来年内锌精矿减量0.5-0.6万金属吨。 三季度有大型矿山复产，但增量不及预期。7月，艾芳豪矿业宣布，其在刚果（金）的Kipushi矿山已重建完工并重启生产，距离该矿首次生产已100年，停产维护已31年，该矿主要生产铅、锌、铜和锗。2024年Kipushi矿山锌精矿生产目标为10万-14万吨，按品位换算后大致符合预期，5年后，其锌精矿年产量有望达到27.8万吨，成为世界第四大锌矿山。9月，俄罗斯锌矿加工厂Ozernoye复产，Ozernoye坐落于俄罗斯最大的锌矿资源旁，根据Ozernoye规划，其计划于2025年满负荷生产，其全面达产后，预期达到年处理锌矿量600 万吨，年锌精矿产量达60万吨，由于其主要目标客户为亚洲市场，其复产对国内锌矿供紧预期有较大冲击，然据了解，该矿复产扰动仍存，其增量或不及预期。 展望四季度，增量有限。5月，Boliden矿业宣布，其在爱尔兰的Tara锌矿重启生产，根据计划，矿山预计在第四季度开始逐步增产，并预计在2025年1月达到满负荷状态，根据 往年数据，Tara年锌精矿产量约10万金属吨左右，预计年内增量约1万金属吨左右。 总体来看，三季度海外减产扰动带来超预期减量约3.5万金属吨，而预期复产矿山中，Ozernoye矿仍存扰动，增量或不及预期，整体三季度海外锌矿扰动的增量不及此前预期，展望四季度，目前尚未看到有更多的复产投产消息，预计海外锌矿供应紧张延续。 图表17、2024年下半年海外锌矿减产复产扰动影响（万金属吨） 增产时间 矿山 国家 2023年产量 2024年预计变量 2024年7月 DugaldRiver 澳大利亚 15.2 -3 2024年8月 Tizapa 墨西哥 4.15 -0.55 2024年7月 Ozernoye 俄罗斯 35 5->未知 2024年9月 Kipushi 刚果 0 5 2024年Q4 Tara 爱尔兰 19.8 1 资料来源：Mysteel，SMM，公司公告、国贸期货研究院 3.1.2国内矿紧四季度改善有限 三季度受益于矿山投产，国内锌