天然橡胶（RU&NR）季度报告：宏观与供给端驱动增强，橡胶价格重心显著上抬

宏观与供给端驱动增强，橡胶价格重心显著上抬 投资观点：看多 天然橡胶（RU&NR） 报告日期2024-09-29季度报告 宏观方面：利好政策频出，市场信心改善（偏多） 回顾历次美联储降息周期下各大类资产的表现情况，CRB现货指数并没有表现出明显的上涨趋势，包括原油和日胶在内的大宗商品涨跌不一，美联储降息并不足以支撑看多商品行情的观点。国内密集出台系列稳经济政策，短期包括股票和商品市场已经作出积极的反应，而“市场底”能否夯实以及能否对商品带来驱动，需要看到后期国内经济增长动能的增强。 供给端：扰动依旧存在，关注“旺产季”能否兑现（偏多） 四季度全球将进入旺产季，目前产区气候因素扰动较多，供给端利多支撑依旧存在，供给端相关因素也是橡胶行情的主要驱动。四季 分析师：叶海文 从业资格证号：F3034040投资咨询证号：Z1004050助理分析师：张国才 从业资格证号：F03133773 沪胶与20号胶走势：元/吨 RUNR 度供给端在当前“高价”之下能否放量值得观察，但是变量仍在于天 气因素的扰动。 需求端：需求维持中性，驱动或有限（中性） 汽车产销增速有走弱趋势，海外轮胎出口尤其是全钢胎有下行压力，而重卡受制于国内宏观经济拖累仍难有较强的驱动，需求端维持中性的判断，需求端难以成为行情向上的驱动。 库存：中等偏上水平，关注累库趋势（中性） 目前国内库存的绝对数值仍处于中等偏上水平，一旦后期产区天气正常供给放量，四季度库存或有较大可能性继续累库。 期现价差：价差回归充分，套利风险与机会并存（中性） 2024年非标套利价差回归相对充分，目前处于历史同期水平，后续关注期货盘面价格如果继续拉涨后价差变动情况，一旦再度扩大，需谨防套利盘入场的影响。此外当前NR-人混价差，泰标-泰混价差皆处于较低位置，关注后期价差修复的机会。 成本与利润：利润逐步修复，估值相对高位（中性） 随着盘面及现货价格大幅上涨，目前成品以及盘面价格已经处于相对高位，一旦四季度天气恢复正常，利润修复方式或以原料成本走弱的方式进行。 投资建议 四季度橡胶供给的价格弹性有待验证，尤其供给端在当前“高价”之下能否放量值得观察，四季度将是重要的验证窗口。供给端因素扰动的驱动大于需求端，价格或依旧维持偏强运行，关注产区天气的影响。 风险提示 全球需求变动，产区极端天气影响，国内外政策影响 20000 18000 16000 14000 12000 10000 8000 09/2811/2701/2603/2605/2507/2409/22 数据来源：Wind 往期相关报告 1.供需维持偏紧，橡胶表现偏强 20240912 2.供给端验证窗口期，决策相机而行 20240715 3.详解EUDR法案对天然橡胶的影响 20240607 4.沪胶能否重复日胶行情走势？ 20240317 1行情回顾 2024年以来沪胶价格重心稳步上移。一季度前期沪胶行情主要受到期现价差回归逻辑主 动，盘面整体弱势下跌，截至2月上旬沪胶指数创下年内13270元/吨的低点。进入三月份以后，市场再度传出轮储的消息，国储局进行抛储，资金预期后期收储的脚步即将临近，因此沪胶涨幅较大，部分修复了前期深浅色胶回归的空间。二季度以来在产区干旱天气影响，海外工厂EUDR分流现货，合成胶大幅上涨的带动下以及国储局收储的炒作下，盘面价格呈现宽幅波动的态势，整体价格重心进一步上移。6月份以后随着海外产区天气逐步正常化，原料胶水开始上量，胶水价格从81泰铢/千克的高位显著回落，成本端支撑减弱，沪胶价格也大幅 下跌。进入8月份以后，产区受到雨水天气影响扰动割胶生产，原料上量不及预期导致成本 支撑走强，后期叠加台风登录海南产区影响，直至9月底产区生产尚未恢复到常态。伴随着央行各部委以及政治局会议释放出来一系列经济稳增长措施，国内金融市场短期风险偏好回升，多头情绪显著好转，在供给端扰动以及宏观情绪双重因素驱动下，橡胶价格强势上涨。截至9月27日收盘，沪胶主力收于19065元/吨，三季度涨幅18.42%；20号胶主力收于14650元/吨，三季度涨幅18.10%。 图表1、沪胶与商品价格走势 （沪胶指数）沪胶指数Wind商品指数（右） （商品指数） 20000 19000 18000 17000 16000 15000 14000 13000 2023.10-2024.02：轮储消 息不时扰动，短期橡胶并无新的驱动因素可供交易，同时在期现价差处于历史同期高位的情况下，上行压力逐步凸显，沪胶重回弱势。 2024.03-07： 产区干旱天气，EUDR法案影 2024.08-09： 产区降雨天气持续影响，台风登录海南，宏观利 1500 1450 1400 1350 1300 1250 1200 12000 响，中游库存持续去库，价差持续回归，价格偏向于宽幅波动。 好政策驱动，价 格大幅上涨。 1150 11000 23-1023-1224-0224-0424-0624-08 1100 资料来源：Wind、国贸期货研究院 图表2、RU05-01价差：元/吨图表3、NR连3-连2价差 RU2005-RU2001 RU2205-RU2201 RU2105-RU2101RU2305-RU2301 RU2405-RU2401 2020年2021年2022年 2023年 2024年 400300 200200 0100 -2000 -400 -600 -800 05/2107/0508/1910/0311/1701/01 资料来源：Wind、国贸期货研究院 -100 -200 -300 01/0203/0205/0106/3008/2910/2812/27 资料来源：Wind、国贸期货研究院 图表4、TOCOMRSS3跨期价差：日元/千克图表5、SICOMTF跨期价差：美元/吨 15 10 5 0 -5 -10 -15 -20 23-0223-0623-1024-0224-06 资料来源：Wind、国贸期货研究院 25 20 15 10 5 0 -5 -10 -15 -20 23-0223-0623-1024-0224-06 资料来源：Wind、国贸期货研究院 图表6、RU-TOCOM.RSS3价差：美元/吨图表7、NR-SG.TF价差：美元/吨 500 400 300 200 100 0 -100 -200 -300 -400 22-0923-0123-0523-0924-0124-0524-0 资料来源：Wind、国贸期货研究院 100 80 60 40 20 0 -20 -40 -60 22-1023-0223-0623-1024-0224-06 资料来源：Wind、国贸期货研究院 2宏观基本面 2.1全球央行开启降息周期 全球央行开启降息周期。在2022年3月-2023年7月期间，美联储为应对持续的高通胀 压力，开启了一轮前所未有的激进加息周期，累计加息幅度高达525个基点,这是近40年来，美联储最为激进的加息行动。2024年3月以来，瑞典、瑞士、墨西哥、加拿大、英国、欧元区等经济体相继宣布降息。随着整体通胀显著向长期目标水平靠近，同时为了防止经济和就业出现降温，美联储开启了“预防式”降息的操作。北京时间9月19日凌晨2点，美联储宣 布降息50个基点，这是美联储自2020年3月后4年来首次降息后，联邦基金利率目标区间为 4.75%至5.00%。 一年期欧元银行同业拆息利率 二级市场10年期政府债券收益率 长期国债收益率借款利率:3个月 图表8、美国联邦基金目标利率图表9、欧元区利率 85 4 6 3 42 1 2 0 0 20002005201020152020 资料来源：Wind、国贸期货研究院 -1 2013201620192022 资料来源：Wind、国贸期货研究院 美联储降息一方面除了高通胀已经得到较好控制外，另一方面也反映出对后期经济走弱的担忧。对主要经济体及国际机构的监测发现：制造业PMI方面，2024年8月，摩根大通全球制造业PMI为49.5%，较上月下滑0.2个百分点，连续三个月下滑。美日韩边际回升，德国加速下滑；印越巴西制造业PMI高位回落，中国继续小幅回落。OECD在《中期经济展望报告》中指出，大多数主要经济体通胀水平持续下降，经济增长保持一定韧性，同时货币当局逐步降低利率。据其预计，美国经济2024年增长2.6%，和5月时的预测持平，2025年增长1.6%，比上次预测下调了0.2个百分点；欧元区2024年增长预期维持在0.7%不变，但2025年增长预期从1.5%下调至1.3%；预计日本经济2024年下降0.1%，之前预测为增长0.5%， 2025年增长预期上调0.3个百分点至1.4%；预计中国经济2024年增长4.9%，2025年增长 4.5%，均和前次持平。 图表10、美国ISM制造业PMI图表11、欧元区PMI 制造业PMI新订单新出口订单 70 70 60 6050 5040 30 40 20 3010 制造业PMI服务业PMI 20 20122015201820212024 资料来源：Wind、国贸期货研究院 0 20102013201620192022 资料来源：Wind、国贸期货研究院 OECD指出，美国未来几个季度经济增长将较今年上半年有所放缓，从而拖累明年增长。对于欧元区，德国等少数经济体的产出仍然疲软，预计德国今年勉强能实现0.1%的增长，2025年将重回负增长（-0.1%）；日本经济今年可能负增长，则是受到一季度-2.9%的年化增 长率的拖累。而根据国际货币基金组织（IMF）的最新预测，美国的经济增长速度将在2025年逐渐放缓，这一预测的主要原因在于美国的就业市场增长速度正在减缓，同时政府的财政政策也在逐步收紧，从而对经济增长产生一定的抑制作用。 “点阵图”显示，19位政策制定者整体认为到年底还会在当前的基础上再累计降息50个基点。美联储9月份开启的货币宽松可能更加接近“预防式降息”而非“衰退式降息”，而未来一段时间，美国经济或将继续围绕政策利率与物价的关系而变化。利率下降的节奏会通过实际利率影响信用扩张的速度，美联储后期空间可能并不像市场预期的那样充足同时节奏也更加复杂曲折。 2.2国内经济稳增长措施密集出台 国内密集出台系列经济稳增长措施。9月24日，国务院新闻办公室举行新闻发布会，发布会上，央行、金融监管总局、证监会同时发布多项措施，包括降息、降准以及下调存量房贷利率、创设新的货币政策工具以及推动中长期资金入市等，支持资本市场和国内经济稳定发展。9月26日，中共中央召开政治局会议，会议释放出加大宏观调控力度、形成政策合力 的鲜明信号。会议要求保证必要的财政支出，切实做好基层“三保”工作，提出要发行使用好超长期特别国债和地方政府专项债。这些部署释放出财政政策要加大力度、提高效能的积极信号，和货币政策更加紧密联合起来，联动房地产和资本市场等领域新部署，有望更好形成促进经济向好的政策合力。 图表12、信贷增速：%图表13、地方政府专项债净融资：亿元 新增人民币贷款同比 15000 10000 5000 0 -5000 -10000 -15000 17-0119-0121-0123-01 1620000 人民币贷款余额增速（右） 1416000 12 12000 10 88000 64000 4 0 2 0-4000 19-0320-0321-0322-0323-0324-03 资料来源：Wind、国贸期货研究院资料来源：Wind、国贸期货研究院 系列经济稳增长措施的提出打开了市场的想象空间，预计四季度随着美联储进一步下调利率，国内也有一定空间进一步降低融资成本。对于财政政策方面，未来财政增量政策仍有加力加量的可能。整体上来看，“政策底”已现，短期包括股票和商品市场已经作出积极的反应，而“市场底”能否夯实，需要