固定收益点评：赎回压力再审视

固定收益点评 赎回压力再审视 近期债市再度连续下跌，而信用债、二永债跌幅相对明显。债市在经历了11月中加速大幅下跌之后，平稳了一周多时间，近期再度开始下跌。而赎回是这两轮相近市场调整主要压力来源，那么这两轮赎回有何异同，又预示着市场未来如何发展，进一步的调整压力如何呢？ 从机构来看，本轮赎回压力主要在银行理财，这与上一轮公募为主，理财、券商资管全面承压不同。本轮减持主要来自理财，12月1日至6日四个交 易日，理财合计减持现券1059亿元，减持速度相较于上一轮并未放缓。而公募基金在本轮却在大部分时间在增持，这与上一轮公募基金单日减持量最高达到近千亿不同。虽然12月6日公募减持315亿元，但主要减持利率债，持续性有待继续观察。 本轮理财减持主要对象是信用债和银行二永债，而上一轮公募赎回过程中利率债和信用债都有较大幅度减持。本周减持主体是理财，而理财主要减持对象则是信用债和银行二永债。月初以来银行理财减持信用债456亿元，日均在百亿元以上，净减持以二永为主的“其他”508亿元，日均127亿元。相对于上一轮公募主导的减持，本轮在券种上更为集中。 既然理财是本轮债市赎回压力主体，那么就有必要从理财角度来分析未来的赎回压力。观察理财赎回压力需要结合其开放期分布情况。到今年年中，开 放期在一年以上的理财产品规模占比在20%以上，开放期在6-12个月的占比在15%-20%，开放期在3-6个月的在10%以上。而开放期在1个月以内的占比在30%左右。相对来说，开放期比较长的，特别是在1年以上的产品，到期压力赎回压力相对有限，而相对来说，压力比较大的是开放期在1个月以内，特别是配臵信用债比例相对比较高的T+N产品。 而从目前已经减持的规模和2、3季度理财增持债券规模相比较来看，理财已经完成了一定程度的减持，特别是主要包含二永债的其它项，减持规模已经达到二三季度增持规模的80%以上，因而无需过度悲观。今年二三季度理财合计净增持现券1.8万亿，其中包含二永的其他类1646亿元。而11月 14日以来，理财的连续减持，已经减持掉其中的相当一部分。11月14日以来理财净减持的利率债、存单和信用债占二三季度净增持比例均在20%左右，而二永债则已经达到86.5%，也就是说，二三季度增持的二永债里其实大部分已经得到减持。按照中债登披露的去年2月二级资本工具的托管结构，理财产品持有占比25%，如果按此比例估算，在存续5.2万亿的银行二永债中，理财持有1.3万亿。近期抛售规模已经超过了十分之一。结合对理财开放期分布的考虑，理财继续加速卖出必要性有限。 市场不仅存在加速机制，也存在自稳定机制，利率上升提升二永债配臵价值，公募等机构持续增配产生稳定市场作用。当前二永债利差已经上升至高位，这会增加配臵吸引力，吸引市场机构增加配臵。截至12月6日银行二级资本债5年期收益率达到3.70%，与国开利差达到78BP，已经上行至65%的 证券研究报告|固定收益研究 2022年12月07日 作者 分析师杨业伟 执业证书编号：S0680520050001邮箱：yangyewei@gszq.com 分析师朱美华 执业证书编号：S0680522070002邮箱：zhumeihua@gszq.com 相关研究 1、《固定收益点评：谁的压力大？——各省市前三季度经济、财政和融资盘点》2022-12-06 2、《固定收益定期：央行如何实现货币供给？——对明年货币政策的预判》2022-12-04 3、《固定收益专题：从票据逾期和新规看城投风险》 2022-12-03 4、《固定收益定期：基金预期趋稳，理财表现滞后— —流动性和机构行为跟踪》2022-12-03 5、《固定收益定期：预期交易，如何应对？—十二月债市展望》2022-12-01 请仔细阅读本报告末页声明 历史分位，接近去年10月份和今年4月的利差位臵。这会增加公募基金和银行自营的配臵吸引力。而赎回资金并未流出债市，散户赎回理财的资金可能一部分回流银行表内，形成银行存款。银行在贷款投放不足的情况下会通过回购等方式给到其他机构，也可能会增加债券投资，因此最终依然流入了银行间市场和债券市场。随着二永债利差的上升，公募、银行表内等都可能加大配臵，产生稳定市场作用。从现券数据来看，自11月21日以来公募基金累计增持“其他”566亿元。 银行二级资本债供给显著收缩，不仅改善供需情况，还会影响银行资本补充和信贷投放，进而影响央行维护市场的意愿。周度发行来看，近四周（11月14日至12月7日）仅仅发行21.3亿元，净偿还达到684亿元。这不仅改善供需，另外也会影响银行资本补充以及信贷投放，进而导致央行维护市场意愿上升。近日央行开展50亿元CBS操作，表明了央行推动银行补充资本的意愿。 无需过度悲观，继续调整空间有限，调整出的机会或在明年年初开始兑现。当前二级资本债利差所处分位已处相对高位，银行理财减持债券规模也接近二三季度增持现券规模的�分之一，而且资金尚未完全流出债券，随着利差上升，二永债的配臵吸引力增加，继续调整空间有限，因此无需过度悲观。但考虑到12月市场可能面临较多的冲击，一方面，中央经济工作会议等重磅会议预计将继续以稳增长为主，可能对债市继续形成压力；另一方面，年末资金面依然存在压力，特别是今年财政缺口较大，年末突击花钱下降，将导致财政存款减少幅度低于往年，对资金面冲击更为明显。因而12月债市不排除继续波动甚至小幅调整的可能。相对来说，明年年初开始，债市配臵机遇将更好，一方面，财政支出再度发力，资金压力将缓解；另一方面，4季度疲弱的经济数据可能会导致货币政策再度宽松，届时不排除降息的可 能。因此，调整出的机会或在明年年初开始兑现。风险提示：赎回压力超预期。 内容目录 风险提示8 图表目录 图表1：近期各日不同机构现券净买入情况4 图表2：近几日理财各类现券净买入5 图表3：本周前两交易日现券净买入5 图表4：理财产品破净支数占比（%）5 图表5：理财产品开放期分布6 图表6：银行理财现券净增持情况6 图表7：二级资本债利差7 图表8：二永债持有结构7 图表9：近期二永债理财卖出和公募买入之间有一定镜像关系7 图表10：银行二级资本债供给情况8 近期债市再度连续下跌，而信用债、二永债跌幅相对明显。过去一个月市场明显弱势，11月中市场出现加速下跌情况，当时赎回压力带来的自反馈机制是市场加速的主要原因。之后在经历了短暂的平稳期之后，11月底开始债市再度下跌。那么这次下跌是否会导致债市再度出现较大幅度的自我加速，这种下跌会持续到什么时候？ 1、两轮赎回的异同 过去一个多月债市下跌可以分为两轮，一轮是11月中的下跌，高潮期在11月14至18日当周，而后在经历了10天左右的平稳期之后，11月末开始第二轮下跌，近两天进入高潮期。那么这两轮下跌从机构交易上来看有哪些异同点呢？ 从机构来看，本轮现券卖出者主要是理财产品，而上一轮这主要反应在公募基金。本轮下跌过程中，理财在持续减持，12月1日至6日四个交易日，理财合计减持现券1059亿元，理财的减持速度相较于上一轮并未收窄。而公募基金在上一轮大幅减持，是市场 调整主要原因，但在本轮却在大部分时间在增持，11月中市场加速效应最剧烈时期，公募是赎回的主力，11月15日单日公募基金现券减持量达到近千亿。但11月下旬以来， 公募基金基本上在增持，11月22日至12月5日，合计增持1658亿元，虽然12月6 日减持315亿元，但主要是减持利率债，持续性有待继续观察。从机构交易来看，本轮减持主要集中在理财，相较于上一轮公募主导、理财货基、券商资管等均减持的情况，本轮覆盖面收窄。 图表1：近期各日不同机构现券净买入情况 亿元11.1511.1711.2211.24 11.28 12.02 12.05 12.06 800 600 400 200 0 -200 -400 -600 -800 -1000 -1200 公募基金货币基金理财产品其他产品类 资料来源：外汇交易中心，国盛证券研究所 本轮理财减持主要对象是信用债和银行二永债，上一轮公募赎回过程中利率债和信用债都有较大幅度减持。本周减持主体是理财，而理财主要减持对象则是信用债和银行二永债。月初以来银行理财减持信用债456亿元，日均在百亿元以上，净减持以二永为主的 “其他”508亿元，日均127亿元。而其他债券减持规模相对有限。相对于上一轮公募主导的减持，本轮在券种上更为集中，而上一轮信用债、存单、利率债、二永债都有较大幅度的减持。11月14日-18日当周公募基金净减持利率债1119亿元，净减持信用债1186亿元，银行理财净减持利率债349亿元，净减持信用债228亿元。 图表2：11月30日-12月6日理财各类现券净买入图表3：本周前两交易日现券净买入 亿元 100 50 0 -50 -100 -150 -200 -250 -300 信用债净买入二永债净买入其他债券净买入 亿元利率债净买入信用债净买入 “其他”净买入 150 100 50 0 -50 -100 -150 -200 -250 -300 -350 -400 11.3012.0112.0212.0512.06 公货理其 募币财他 基基产产 金金品品类 资料来源：外汇交易中心，国盛证券研究所资料来源：外汇交易中心，国盛证券研究所 2、未来赎回压力如何 既然理财是本轮债市赎回压力主体，那么就有必要从理财角度来分析未来的赎回压力。我们尝试从理财增持的位臵，自身的到期期限分布，持券结构等角度，分析未来的赎回压力情况。 理财赎回压力来自其净值的回撤，从目前估算结果来看，理财破净支数占比在历史高位左右，Wind提供数据显示有14%左右的理财产品破净。但是理财产品也有其特殊性，大部分理财具有定开期，在开放期未到来之前，无法实施赎回，因而观察理财开放期的分布对判断理财赎回压力非常重要。另一个是观察理财资产增配位臵，特别是观察今年二三季度低利率水平下理财规模扩张情况，因为刺激理财规模的扩张恰恰是当前净值回撤的主要来源。之前利率高水平时增配的资产，结合票息收益，当前并不会形成亏损。 图表4：理财产品破净支数占比（%） 16% 14% 12% 10% 8% 6% 4% 2% 0% 03-0605-1507-2209-3011-22 资料来源：Wind，国盛证券研究所 从银行业理财市场半年报提供数据来看，到今年年中，开放期在一年以上的理财产品规模占比在20%以上，开放期在6-12个月的占比在15%-20%，开放期在3-6个月的在10%以上。而开放期在1个月以内的占比在30%左右。相对来说，开放期比较长的，特 别是在1年以上的产品，到期压力赎回压力相对有限，而相对来说，压力比较大的是开放期在1个月以内，特别是配臵信用债比例相对比较高的T+N产品。 图表5：理财产品开放期分布 资料来源：银行业理财登记托管中心，国盛证券研究所 而从目前已经减持的规模和2、3季度理财增持债券规模相比较来看，理财已经完成了一定程度的减持，特别是主要包含二永债的其它项，减持规模已经达到二三季度增持规模的80%以上，因而无需过度悲观，继续加速卖出必要性有限。对目前来说，减持压力较大的是二三季度低利率时期增持的债券。从现券数据来看，今年二三季度理财合计 净增持现券1.8万亿，其中存单7620亿，利率债5156亿，信用债5315亿元，主要包 含二永的其他类1646亿元。而11月14日以来，理财的连续减持，已经减持掉其中的相当一部分。11月14日以来理财净减持的利率债、存单和信用债占二三季度净增持比例均在20%左右，而减持的主要包含二永债的其他类则占到二三季度高达86.5%的比例，也就是说，二三季度增持的二永债里其实大部分已经得到减持。按照中债登披露的去年2月二级资本工具的托管结构，理财产品持有占比25%，如果按此比例估算，在存续5.2 万亿的银行二永债中，理财持有1.3万亿。近期抛售规模已经超过了十分之一。结合对理财开放期分布的考虑，理财继续加速卖出必要性有限。 图表6