债券月报：政策刺激力度超预期 市场风险偏好掉头

2024年10月8日 政策刺激力度超预期市场风险偏好掉头 核心观点及策略 海外方面，美国9月非农就业人数增加25.4万人，为2024年3月以来最大增幅，预估为增加15万人，前值为增加14.2万人。摩根大通公司和美国银行公司目前预计，当美联储11月再次召开会议时，将降息0.25个百分点，此前它们曾呼吁降息更多，但劳动力市场数据显示出美国经济具有韧性，因此它们放弃了之前的呼吁。 策略方面，参考此前政策利率及10Y国债现券收益率利差走势，10年国债现券收益2.5%下抄底风险相对偏高，同时如相关政策刺激效果较好，不排除未来抑制市场及通胀货币政策出现调整可能性，因此中短期债市应坚持以防守策略为主要操作思路，如未能再此前建立现券与国债期货正套仓位，可考虑以出逆回购及买入中短期存单为近期主要操作。 风险点：股市持续上涨、房地产数据反弹 投资咨询业务资格 沪证监许可【2015】84号 李婷 021-68556855 li.t@jyqh.com.cn从业资格号：F0297587投资咨询号：Z0011509 黄蕾 021-68556855 huang.lei@jyqh.com.cn从业资格号：F0307990 投资咨询号：Z0011692 高慧 021-68556855 gao.h@jyqh.com.cn从业资格号：F03099478投资咨询号：Z0017785 目录 一、2024年9月债市行情回顾4 二、资金面分析5 1、DR001、DR007等加权成交利率5 2、央行公开市场操作6 3、存单一级发行利率6 三、基本面分析7 1、企业、居民部门增长乏力依然拖累社融整体表现7 2、CPI继续小幅走高9 3、PPI同比环比均下降10 4、社会消费品零售总额小幅回落11 5、工业增加值继续小幅回落12 6、固定资产投资继续下滑13 7、出口小幅反弹14 8、规模以上工业企业利润由正转负16 9、制造业PMI小幅反弹16 10、其他重点关注数据18 四、行情展望21 图表目录 图表1国债期货及现券走势4 图表2国债收益率曲线5 图表3资金市场概况5 图表4央行公开市场操作概况6 图表5存单一级市场概况7 图表6金融数据概览7 图表7新增额同比变化（亿元）8 图表8社融-M28 图表9全国居民消费价格涨跌幅9 图表10CPI分项同比及变化10 图表11工业生产者出厂价格指数10 图表12PPI分类别同比及变化11 图表13社会消费品零售总额同比12 图表14规模以上工业增加值12 图表15工业增加值分类型13 图表16固定资产投资(不含农户)完成额:累计同比14 图表17出口总值(人民币计价)15 图表18重点产品出口金额(人民币计价)：亿元15 图表19规模以上工业企业:利润总额:当月同比16 图表20制造业PMI、综合PMI17 图表21制造业PMI分项17 图表22乘用车厂家零售18 图表23商品房成交面积（30大中城市）18 图表24航运指数19 图表25期限利差19 图表26主力合约最廉IRR20 图表27国债期货跨期价差（当季-下季）20 图表28T主连收盘价、成交量、持仓量20 图表29美国国债收益率曲线21 图表30人民币汇率21 图表31市场价：猪肉21 图表32南华工业品指数21 一、2024年9月债市行情回顾 2024年9月，债市先涨后跌，具体看首先是9月中上旬公布的8月经济金融数据疲软，同时美联储降息在即市场降息预期浓重。其次财政方面在此前“固本培元”及各地财政压力较大的背景下预期反而处在冰点。最后央行公布的8月国债现券买卖结果为净买入。多种利多因素共同作用下债市收益持续下行。9月23日10Y、30Y国债收益率最低分别报收2.04%、2.14%。但物极必反9月24日国新办新闻发布会、9月26日政治局会议先后宣布重大稳增长措施，货币政策方面主要有20bp降息+50bp降准（利好出尽）+3000亿元股票回购增持专项再贷款+5000亿元互换便利+促进房地产市场止跌回稳等（利好股市楼市、利空债市）。同时关于材质刺激的小作文开始广泛流传市场财政刺激预期开始转向，最终的结果为资金和短端利率受益于宽货币政策有效回落，但风险偏好回升+长期经济预期改善，长债收益率大幅上行。 全月来看十年期国债期货主力合约T2412，全月振幅2.30%，最高价107.135，最低价104.700，终止价105.365，全月下跌0.39。十年期国债活跃券240011收益率收于2.1575% 较7月31日下行0.75BP。 图表1国债期货及现券走势 资料来源：iFinD，铜冠金源期货 图表2国债收益率曲线 资料来源：iFinD，铜冠金源期货 二、资金面分析 1、DR001、DR007等加权成交利率 9月央行公开市场操作力度空前，一方面国债现券买卖落地，另一方面大幅度降准降息，同时股票回购增持专项再贷款等非常规货币政策也在月底重磅出炉。从DR001、DR007等加权成交价格看9月资金面依然宽松，并且在月末再次出现了全月低点，结合当前经济基本面仍需保驾护航，资金面在未来依然将以宽松为主。 图表3资金市场概况 资料来源：iFinD，铜冠金源期货 2、央行公开市场操作 9月央行公开市场共净投放2933亿元，但考虑到降息、降准及央行公开市场国债净买入操作，实际宽松力度远大于数据统计。考虑到未来仍有股票回购增持专项再贷款等非常规货币政策逐步加量，市场资金面供给仍然充裕，但风险偏好升温缺有可能打通资金传递链条，未来更应关注风险资产走势。 图表4央行公开市场操作概况 资料来源：iFinD，铜冠金源期货 3、存单一级发行利率 9月存单一级发行利率横盘震荡，8月3个月、6个月、9个月和1年AAA存单利率分别收于1.9125%、1.9200%、1.9225%、1.9300%附近。短期看在央行大力保驾护航下资金面占无较大风险，但如未来股市、楼市及大宗商品上涨带来存款转移及通胀预期升温则有可能带来短期波动，经济企稳回升初期央行仍有持续保驾护航动机，未来存单利率走势仍需观察央行对态度是否发生调整。 图表5存单一级市场概况 资料来源：iFinD，铜冠金源期货 三、基本面分析 1、企业、居民部门增长乏力依然拖累社融整体表现 初步统计，2024年8月末社会融资规模存量为398.56万亿元，同比增长8.1%。其中，对实体经济发放的人民币贷款余额为248.89万亿元，同比增长8.1%；对实体经济发放的外币贷款折合人民币余额为1.5万亿元，同比下降17.4%；委托贷款余额为11.21万亿元，同比下降1.1%；信托贷款余额为4.26万亿元，同比增长13%；未贴现的银行承兑汇票余额为 2.21万亿元，同比下降17.3%；企业债券余额为32.27万亿元，同比增长2.6%；政府债券余额为75.44万亿元，同比增长15.8%；非金融企业境内股票余额为11.59万亿元，同比增长2.7%。 图表6金融数据概览 资料来源：iFinD，铜冠金源期货 从结构看，8月末对实体经济发放的人民币贷款余额占同期社会融资规模存量的62.4%，同比低0.1个百分点；对实体经济发放的外币贷款折合人民币余额占比0.4%，同比低0.1个百分点；委托贷款余额占比2.8%，同比低0.3个百分点；信托贷款余额占比1.1%，同比高0.1个百分点；未贴现的银行承兑汇票余额占比0.6%，同比低0.1个百分点；企业债券余额占比8.1%，同比低0.4个百分点；政府债券余额占比18.9%，同比高1.2个百分点；非金融企业境内股票余额占比2.9%，同比低0.2个百分点。 图表7新增额同比变化（亿元） 资料来源：iFinD，铜冠金源期货 总体看社融几大主体中依然是政府部门苦苦支撑，居民和企业融资需求疲软风险偏好处于底部，而这也恰恰为近期货币及财政超预期发力埋下伏笔，展望未来市场主体风险偏好有望被大幅扭转，股市及大宗商品大幅上涨带来的财富效应有望带动居民及企业投资热情，如未来财政政策继续跟进，社融数据有望在未来2-3个月出现大幅好转。 图表8社融-M2 资料来源：iFinD，铜冠金源期货 2、CPI继续小幅走高 8月份，受高温多雨天气等因素影响，全国CPI环比季节性上涨，同比涨幅继续扩大。从环比看，CPI上涨0.4%，涨幅比上月回落0.1个百分点。其中，食品价格上涨3.4%，涨幅比上月扩大2.2个百分点，影响CPI环比上涨约0.60个百分点。食品中，受夏季高温及局地强降雨天气等因素影响，鲜菜、鲜菌、鲜果和鸡蛋价格分别上涨18.1%、9.8%、3.8%和3.3%，合计影响CPI环比上涨约0.49个百分点；生猪产能去化叠加看涨预期偏强，猪肉价格上涨7.3%，影响CPI环比上涨约0.10个百分点。非食品价格由上月上涨0.4%转为下降0.3%，影响CPI环比下降约0.24个百分点。非食品中，受国际油价波动影响，国内汽油价格下降3.0%；临近开学出游需求有所回落，飞机票和旅游价格分别季节性下降5.1%和0.7%。 图表9全国居民消费价格涨跌幅 资料来源：iFinD，铜冠金源期货 从同比看，CPI上涨0.6%，涨幅比上月扩大0.1个百分点。其中，食品价格由上月持平转为上涨2.8%，影响CPI同比上涨约0.51个百分点。食品中，鲜菜价格上涨21.8%，涨幅比上月扩大18.5个百分点；鲜果价格由上月下降4.2%转为上涨4.1%；猪肉价格上涨16.1%，受上年同期对比基数较高影响，涨幅比上月回落4.3个百分点；鸡蛋、食用油、牛肉、羊肉和薯类价格降幅在4.0%—14.5%之间。非食品价格上涨0.2%，涨幅比上月回落0.5个百分点，影响CPI同比上涨约0.13个百分点。非食品中，工业消费品价格由上月上涨0.7%转为下降0.4%，其中汽油价格由上月上涨5.3%转为下降2.7%；燃油小汽车价格下降6.4%，降幅略有扩大；家庭日用杂品、室内装饰品和中药材价格涨幅在1.1%—6.9%之间，涨幅均有回落。服务价格上涨0.5%，涨幅回落0.1个百分点，其中医疗服务、教育服务和家庭服务价格分别上涨1.9%、1.7%和1.6%；飞机票和宾馆住宿价格分别下降11.9%和3.6%。 资料来源：iFinD，铜冠金源期货 图表10CPI分项同比及变化 资料来源：iFinD，铜冠金源期货 3、PPI同比环比均下降 8月份，受市场需求不足及部分国际大宗商品价格下行等因素影响，全国PPI环比、同比均下降。从环比看，PPI下降0.7%，降幅比上月扩大0.5个百分点。其中，生产资料价格下降1.0%，降幅扩大0.7个百分点；生活资料价格连续两个月持平。高耗能行业价格下降是PPI环比下降的主要原因，其中黑色金属冶炼和压延加工业价格下降4.4%，有色金属冶炼和压延加工业价格下降2.3%，石油煤炭和其他燃料加工业价格下降2.0%，化学原料和化学制品制造业价格下降0.9%，非金属矿物制品业价格下降0.7%。煤炭开采和洗选业价格下降1.2%。部分技术密集型行业价格上涨，其中飞机制造价格上涨2.1%，工业机器人制造价格上涨0.8%，计算机整机制造价格上涨0.4%。消费品制造业中，文教工美体育和娱乐用品制造业、农副食品加工业价格分别下降0.2%、0.1%；纺织服装服饰业价格持平。 图表11工业生产者出厂价格指数 从同比看，PPI下降1.8%，降幅比上月扩大1.0个百分点。其中，生产资料价格下降2.0%，降幅扩大1.3个百分点；生活资料价格下降1.1%，降幅扩大0.1个百分点。主要行业中，黑色金属冶炼和压延加工业价格下降8.0%，非金属矿物制品业价格下降5.1%，农副食品加工业价格下降4.0%，石油和天然气开采业价格下降3.3%，石油煤炭及其他燃料加工业价格下降3.0%，电气机械和器材制造业价格下降3.0%，汽车制造业价格下降2.2%，化学原料和化学制品制造业价格下降1.2%，上述8个行业合计影响PPI同比下降约1.47个百分点，对PPI的下拉作用比上月扩大0.74个百分点。有色金属冶炼和压延加工业价格上涨7.6%，文教工美体育和娱乐用品制造业价