金融期货2022年12月报：弱现实与强预期并存，政策推动市场风险偏好稍有修复

金融期货月报 2022年11月27日 研究员：孙锋期货从业证号： F0211891 投资咨询从业证号： Z000567 :021-65789277 :sunfeng@chinastock.com.cn 研究员：沈忱CFA期货从业证号：F3053225 投资咨询资格编号：Z0015885 ：shenchen_qh@chinastock.com.cn 弱现实与强预期并存，政策推动市场风险偏好稍有修复 ——金融期货2022年12月报 报告摘要： 股指期货：10月进入11月，市场一反之前的弱市，主要指数都出现快速反弹，进入中旬后横盘震荡。指数间的差异表现在上证50指数和沪深300指数并没有回补11日的跳空缺 口，月末也保持强势横盘震荡；而中证500指数和中证1000指数震荡回落已至反弹颈线位。 股指期货随现货反弹，各品种升水扩大或贴水收窄，其中IF和IH季月合约升水最大的现象，显示了投资者对沪深300指数和上证50指数未来几个月的行情走势较为看好。升水的扩大，使股指期货各品种的空头套保移仓成本不断下降，其中IF、IH和IC的当月移下月、当月移季月成本都已转负，即移仓展期可以获得正收益，而IM空头套保当月移下月的成本也下降到了年化2%的水平。 市场出现反弹的主要动力是政策刺激。11月初，优化防控工作的二十条措施出台，点燃了医药板块；扶持地产的政策连续出台使地产板块月度涨幅排名第一。短期市场可能仍是震荡整理格局，上行受制于经济弱势仍未转变，国内疫情形势严峻；下方又有政策刺激和低估值支撑。12月，中央经济工作会议或会成为新的发力点，值得关注。 国债期货：11月期债明显走弱，市场波动有所加大。下跌的主要驱动还是由于疫情防控、房企融资等重要政策边际发生较大变化后，经济复苏及“宽信用”预期增强，叠加市场资金面快速收敛所致。而理财“净值化”加大了债基等相关产品的赎回压力，踩踏式被动抛售现券以及期货盘面的套保行为也一定程度上对价格波动起到了放大作用。 对于后市而言，在经济数据走弱，疫情影响短期难消的情况下，加之央行降准落地，市场情绪面可能将有所缓和，债市走势或也将出现反复。不过，拉长时间轴来看，我们认为，疫情对国内经济的压制终将逐步减弱，国债收益率的反弹趋势可能尚未结束。 风险因素：国内疫情变化，美联储政策，地缘政治因素 投资逻辑分析一、股指期货 1.现货市场表现回顾——行情反转、指数分化 进入11月，市场一反之前的弱市，主要指数都出现快速反弹，进入中旬后横盘震荡。 至11月25日，沪深300月度涨幅为7.61%，上证50指数月度涨幅为10.83%；中证500指数月度涨幅4.83%，中证1000指数月度涨幅为3.49%。可见，上月走势前强的小盘股指数涨幅趋弱，而上月跌幅较大的大盘指数涨幅领先，反转格局明显。 图1：沪深300指数11月表现图2：上证50指数11月表现 图3：中证500指数11月表现图4：中证1000指数11月表现 数据来源：Wind、银河期货 大小盘指数表现的差异主要在于11月11日，前者上证50指数涨2%、中证1000指数 却下跌近1%。上证50指数和沪深300指数之后并没有回补11日的跳空缺口，月末也保持 强势横盘震荡。而中证500指数和中证1000指数在11日高开低走回补缺口后，虽然于15 日再创新高，但下半月一直呈现震荡回落走势，至月末中证500指数已回至6100点的本月 颈线位，而中证1000指数已经跌破6500点的本月颈线位。 2.股指期货表现回顾——IF、IH升水不断扩大，移仓成本下降 股指期货随现货反弹，进入11月后，IF和IH的价差结构逐渐清晰起来。与以往不同，IF2303合约在进入11月后，出现持续升水，且升水幅度逐渐为IF四个合约之首，这是比较罕见的。与之同时，IH2303合约也在大部分时间内保持着IH升水最大的合约，这与去年年末的情况相同。IF和IH季月合约升水最大的现象，显示了投资者对沪深300指数和上证50指数未来几个月的行情走势较为看好，值得投资者关注。而IC和IM的价差结构保持稳定，从近月合约到远月合约，贴水逐次拉大。 图5：IF基差变化图6：IH基差变化 数据来源：Wind、银河期货 图7：IC基差变化图8：IM基差变化 数据来源：Wind、银河期货 从成交看，IF和IH的成交在11月上旬明显增加，11月日均成交量分别为114459手、 和76050手，较上月分别增长6%和2%；IC和IM的11月日均成交量为95260手和63597手，都较上月下降15%。持仓看，IM和IF的11月日均持仓分别达116910手和201030手，较上月分别增加11%和6%，IC和IH的11月日均持仓分别达315357手和122951手，较上月分别下降3%和6%。 图9：IF成交持仓变化图10：IH成交持仓变化 数据来源：Wind、银河期货 图11：IC成交持仓变化图12：IM成交持仓变化 数据来源：Wind、银河期 空头套保移仓成本在进入11月后不断下降，不考虑11月合约到期当日的异常情况，股 指期货各品种的空头套保移仓成本不断下降，其中IF、IH和IC的当月移下月、当月移季月成本都已转负，即移仓展期可以获得正收益，而IM空头套保当月移下月的成本也下降到了年化2%的水平。各品种目前移仓最优选择都为当月移下月。 图13：IF空头移仓成本变化图14：IH空头移仓成本变化 数据来源：Wind、银河期货 图15：IC空头移仓成本变化图16：IM空头移仓成本变化 数据来源：Wind、银河期货 从主要席位的持仓情况看，IH净空头持仓在11月有明显上升，无论是前十大席位还是 前五大席位净空头比例都有不少增加，显示升水持续机构入场套保套利力量增强。IM前五大和前十大席位持仓也有一定程度的增加，IC前十大席位持仓持续净多头持仓略有下降，IC主力席位持仓保持稳定。 图17：股指期货前五大席位净空头持仓占比图18：股指期货前十大席位净空头持仓占比 数据来源：Wind、银河期货 3.政策刺激成为影响市场的主要因素 11月，市场出现反弹的主要动力是政策刺激。月初，优化防控工作的二十条措施出台，点燃了医药板块，康希诺、以岭药业等和疫情相关的个股涨幅惊人，11月上中旬医药板块无疑是市场最亮眼的板块，也带动了中证1000指数和中证500指数的表现。但是进入下旬，医药板块滞涨也使得两大指数止步不前。 政策动力的另一个板块是房地产。11月8日，在央行指导和推进下，交易商协会推进并扩大民营企业债券融资支持工具(“第二支箭”)，支持包括房地产企业在内的民营企业发债融资。11月11日，人民银行和银保监会共同发布《关于做好当前金融支持房地产市场平稳健康发展工作的通知》（“金融16条”，后地23日发文），保持债券融资基本稳定，支持优质房地产企业发行债券融资。11月23日，国务院常务会议提出适时适度运用降准等货币政策工具，保持流动性合理充裕。六大行相继和17家房企签订战略合作，拟在开发贷、 按揭贷、并购贷、租赁房、债券承销等方面开展合作。连续不断的政策推动会使上月表现极差的地产板块一跃成为单月涨幅最大的板块，至11月25日，涨幅超18%。保险、行业和地产产业链也受带动涨幅居前。 表1：11月涨幅居前和靠后的行业板块（至11月25日） 行业板块 月涨跌幅(算术平均)% 行业板块 月涨跌幅(算术平均)% 房地产 18.37 耐用消费品 7.58 保险 18.13 制药 7.45 媒体 11.61 电信服务 7.11 食品 10.33 运输 6.07 家庭与个人用品 10.24 资本货物 4.88 消费者服务 9.38 半导体 4.04 银行 9.16 汽车 3.62 食品、饮料与烟草 8.97 医疗保健设备 2.45 公用事业 8.80 技术硬件 2.10 零售业 8.78 软件与服务 0.52 资料/数据来源：WIND 4.未来市场展望 11月25日晚，央行宣布将于2022年12月5日降准25bp，市场能否走出持续反弹行情呢？我们认为上行压力仍较大，究其原因：一是从经济数据来看，国内经济仍处于弱复苏态势，1-10月份全国规模以上工业企业实现利润同比下降3%，下行趋势仍未改变。二是4月以来国内市场剩余流动性虽有改善，但上修力度依然偏弱，投资者对债券市场走势仍有分歧，进而影响股市资金。三是国内疫情多地频发，新增感染人数已突破3万人，疫情形势严峻压制市场风险偏好或阶段性维持在较低水平。唯有静待情绪面波动下降、剩余流动性及基本面复苏力度逐步增强，A股市场或方可以走出更为明显的上涨行情。 上涨的条件不成熟，但下跌空间也较为有限，主要是地产扶持政策的力度相当大。本轮政策基本形成稳地产融资“三箭齐发”的态势，即稳需求、保交楼、稳主体（尤其是民营房企）。目前来看，稳融资三支箭推进速度快，效果值得期待。加之地产、金融等权重板块估值仍在历史低位，机构配置比例低，上涨的可能性大而持续大跌的可能性较小。 综上所述，政策刺激成为股市托底的动力，12月中央经济工作会议或会成为新的发力点，目前市场上下空间可能都较为有限，后市或仍将是横荡整理走势，而结构上沪深300指 数、上证50指数受益于地产金融权重表现将较为强势。 二、国债期货 1.11月市场走势回顾 11月各期限国债期货波动有所加大，回吐了10月份的全部涨幅。月中，债市调整的驱动主要还是在疫情防控、房企融资等重要政策边际发生较大变化后，经济复苏及“宽信用”预期增强，叠加市场资金面快速收敛所致。而随着债市走弱，理财“净值化”加大了债基等理财产品的赎回压力，踩踏式被动抛售现券以及期货盘面的套保行为也一定程度上对价格波动起到了放大作用。 不过随后，一方面央行加大了公开市场逆回购操作力度，对冲税期影响；另一方面，降准信息的释放也对市场情绪起到了一定安抚作用，市场资金面收敛趋势稍有缓和。加之，11月下旬，部分核心城市疫情管控阶段性收紧，期债跌幅有所收窄。截至11月25日收盘，10年期主力合约T2303跌1.53%，5年期主力合约TF2303跌0.96%，2年期主力合约TF2303跌0.38%。 图19：T主力合约K线图图20：TF主力合约K线图 数据来源：Wind、银河期货 图21：TS主力合约K线图图22：T主力合约基差 数据来源：Wind、银河期货 图23：TF主力合约基差图24：TS主力合约基差 数据来源：Wind、银河期货 2.经济复苏动能有所放缓，关键政策边际持续优化 10月以来，局部疫情扩散有所加快，进入11月，随着天气的转凉，新冠感染病例更是出现快速攀升，这给国内经济基本面带来较大负面扰动。10月宏观数据和近期高频数据均显示，国内生产、需求端复苏动能出现放缓迹象，且需求端弱于生产端的结构性问题也依旧存在。不过，随着优化疫情防控20条以及支持房企融资的“金融16条”等陆续出台，市场预期开始发生较大变化。 数据方面，生产端，10月规模以上工业增加值同比+5.0%，低于市场预期的+5.2%和前值+6.3%。10月国内部分地区，尤其是部分资源大省区域管控升级，叠加季节性环保政策影响，国内工业生产增速有所回落。而三大门类中，采矿业同比+4.0%，较上月下降3.2个百分点，降幅也最为显著。 不同规模企业受到的影响仍有分化，10月制造业PMI生产指数显示，中小型制造业企业生产重回收缩区间，分别录得48.8和47.8，而大型企业生产指数虽有回落，但尚处荣枯线以上。此外，从高频数据上看，进入11月份，钢铁、沥青开工率呈现一定季节性回落特征。不过，除聚酯行业外，其余开工率大体上与往年同期持平，工业生产端整体表现相对较为平稳。 图25：工业增加值图26：工业企业利润 数据来源：Wind、银河期货 图27：制造业PMI生产指数图28：高炉开工率（247家） 数据来源：Wind、银河期货 图29：石油沥青装置开工率图30：涤纶长丝开工率（江浙地区） 数据来源：Wind、银河期货 图31：PTA开工率图32：