【四季报】股指：更喜岷山千里雪，三军过后尽开颜

研究报告 2024股指四季报 ——更喜岷山千里雪，三军过后尽开颜 陈畅期货从业资格号：F3019342交易咨询从业证书号：Z0013351报告制作时间：2024年9月30日审核人：周猛一德期货交易咨询业务资格：证监许可〔2012〕38号 内容摘要回顾三季度，A股市场整体呈现先抑后扬态势。7月初至9月中旬期间，受国内经济复苏进度偏缓、有效需求不足、政策预期不明朗、海外地缘政治局势错综复杂、美日货币政策背离一度引发全球金融市场波动等因素影响，A股市场投资者信心缺失、情绪持续谨慎，主要指数连续回落，上证综指创下2689点低点。9月24日至9月30日期间，在政策面密集有力发声作用下，A股市场强势反转、迎来久违的放量普涨。在此背景下，四季度A股市场有哪些潜在的机遇，又可能面临哪些挑战？详见报告分解。核心观点从7至8月宏观经济数据来看，除量的层面有效需求不足延续外，价的拖累较二季度可能进一步扩大。尽管9月下旬以来稳增长信号不断，但从政策出台到经济数据验证存在时滞，预计三季度非金融上市公司企业盈利或将在量价双弱影响下进一步回落。9月24日国新办会议针对市场关心的问题进行了及时回应，标志着一个新的开始。9月26日的政治局会议将国新办会议的内容从三部委的规格上升到政治局会议的高度，为政策面信号转向提供了明确的大方向，政策层面的转变有效解决了部分市场关切和堵点。随着美联储在9月议息会议上正式宣布开启本轮降息周期，可以预见的是，四季度在美日央行货币政策背离的状况下，投资者仍需警惕后续资金流动和套息交易平仓对全球股票市场可能造成的冲击。从驱动因素上来看，当前促使本轮A股上涨的原因并非基本面好转、而是政策刺激。政策红利的释放能否持续、投资者对于政策的态度是 否一直保持积极，是决定这一阶段市场高度的关键。 目录 1.基本面研判：需求不足引重视，预期反转正当时1 1.1宏观经济：总量温和复苏，内需亟待改善1 1.2企业盈利：业绩继续寻底，触底回升可期2 2.政策面研判：信号转向成焦点，增强信心是关键4 2.1财政政策：静待积极发力，关注增量手段5 2.2货币政策：措施应出尽出，创新最受瞩目6 2.3产业政策：地产再度发力，重视并购重组9 3.海外因素综述：地缘扰动难规避，美日余波尚未平11 3.1美国：降息周期开启，驱动或将切换11 3.2日本：紧缩方向不改，警惕潜在冲击13 4.市场风格研判：强刺激搭台价值，高风偏助推成长15 5.核心观点及风险提示：18 5.1核心观点：预期改善先行，经济效果后验18 5.2风险提示：国内关注增长，海外扰动不减19 5.3操作建议：重视政策导向，关注因子转换19 免责声明21 回顾三季度，A股市场整体呈现先抑后扬态势。7月初至9月中旬期间，受国内经济复苏进度偏缓、有效需求不足、政策预期不明朗、海外地缘政治局势错综复杂、美日货币政策背离一度引发全球金融市场波动等因素影响，A股市场投资者信心缺失、情绪持续谨慎，主要指数连续回落，上证综指创下2689点低点。市场结构方面，三季度前期资金继续集中抱团高股息资产，8月末以高股息为代表的强势股出现补跌。9月24日至9月30日期间，在政策面密集有力发声作用下，A股市场强势反转、迎来久违的放量普涨。 1.基本面研判：需求不足引重视，预期反转正当时 1.1宏观经济：总量温和复苏，内需亟待改善 从国内基本面角度来看，8月PMI数据和经济金融数据的不及预期，反映出当前国内经济增长依然面临较多问题和挑战，有效需求不足是关键。这意味着，要实现全年5%左右的经济增长目标，还需稳增长政策继续发力促进经济、尤其是内需的改善。 具体而言，8月制造业PMI录得49.1%，环比回落0.3%，连续四个月处于收缩区间。生产和新订单指数环比分别回落0.3%、0.4%，表明需求不足制约生产扩张的现象继续蔓延。8月非制造业PMI环比回升0.1%至50.3%，结束了连续4个月的回落。结构上，服务业PMI环比回升0.2%至50.2%，是非制造业景气回升的主要拉动；而建筑业PMI环比下降0.6%至50.6%，连续4个月回落。金融数据方面，8月人民币贷款当月新增9000亿元，同比少增4600亿元。从结构上来看，8月企业短贷减少1900亿元、 同比多减1499亿元，企业中长期贷款新增4900亿元、同比少增1544亿元，表明企业 端经营活跃度不高，项目融资需求仍然受限。居民短贷当月新增716亿元、同比少增 1604亿元，居民中长期贷款单月新增1200亿元、同比少增402亿元，表明在收入预期不稳定的背景下，居民消费意愿不振，同时地产成交回落和提前还贷制约中长贷增长。8月社融当月新增3.03万亿元，但同比少增981亿元；其中8月新增人民币贷款 1.04万亿元，同比少增2971亿元，表明实体经济融资需求不足；而政府债8月新增 1.6万亿元，同比多增4371亿元，是社融增速的主要支撑。经济数据方面，8月国内 规模以上工业增加值同比实际增长4.5%，较7月回落0.6%。其中，制造业同比增速较7月回落1%至4.3%，表明实体需求修复偏弱导致生产扩张受制约的局面暂时未见改善。 8月固定资产投资累计同比增长3.4%，较7月回落0.2%。从结构来看，基建投资在资金投放进度加快下增速降幅依然较大，表明当前问题并非资金不足，而是项目资金投放后项目推进不顺。制造业投资随企业中长期贷款的减少继续高位回调，房地产投资依然承压。8月社会消费品零售总额同比增速2.7%，较7月回落0.6%，经济恢复和预期改善是后续消费增长动能能否提升的关键。结构方面，商品零售同比增长1.9%，较7月回落0.8%，是8月消费放缓的主因；餐饮收入同比增长3.3%，较上月回升0.3%。 图1.1：社会融资总额与新增人民币贷款 资料来源：wind，一德期货 图1.3：主要行业固定资产投资累计同比增长率 资料来源：wind，一德期货 图1.2：规模以上工业增加值 资料来源：wind，一德期货 图1.4：社会消费品零售总额当月同比 资料来源：wind，一德期货 1.2企业盈利：业绩继续寻底，触底回升可期 上市公司盈利方面，截至8月31日，沪深A股中报业绩披露完毕。整体来看，沪 深A股和非金融A股归母净利润累计同比增速有所分化。数据显示，沪深A股2024Q2归母净利润累计同比增速为-2.33%、较2024Q1的-4.30%回升1.97%，剔除金融后为 -5.42%、较2024Q1的-5.21%回落0.21%。从单季同比角度来看，沪深A股归母净利润单季同比增速由一季度的-4.30%回升至二季度的-0.33%，剔除金融后沪深A股归母净利润单季同比增速由一季度的-5.21%回落至二季度的-5.61%。2024Q2非金融沪深A股盈利下滑，主要是受有效需求不足影响。从宏观层面来看，二季度GDP同比增长4.7%、不及市场预期，财政支出进度处近十年偏慢水平，投资、消费表现均偏弱，生产和补库弹性受产能利用率低位压制，进而对非金融企业盈利造成拖累。 图1.5：归母净利润累计同比 资料来源：wind，一德期货 图1.6：归母净利润单季同比 资料来源：wind，一德期货 从各板块盈利增速角度来看，除主板的中报盈利增速较一季报回升外，创业板和科创板盈利增速均出现回落，其中科创板负增长幅度较大。 表1.1：沪深A股各板块2024年中报盈利增速累计同比 2023年报 2024一季报 2024中报 沪深A股 -1.15% -4.30% -2.33% 主板 0.38% -4.38% -1.92% 创业板 -11.73% -1.03% -3.67% 科创板 -39.65% -9.26% -25.00% 资料来源：wind，一德期货 从7至8月宏观经济数据来看，预计三季度沪深A股企业盈利可能进一步走弱。 除量的层面有效需求不足延续外，价的拖累较二季度可能进一步扩大。回顾二季度，虽然PPI降幅收窄但实体企业盈利仍加速下滑，反映出有效需求不足和部分行业产能过剩对盈利造成拖累。展望三季度，尽管9月下旬以来稳增长信号不断，但从政策出台到经济数据验证存在时滞。考虑到7至9月制造业PMI继续位于荣枯线以下，三季度前期南华工业品价格下滑明显、8月PPI同比再度回落等现象，预计三季度非金融上市公司企业盈利或将在量价双弱影响下进一步回落。就四季度而言，9月24日国新办会议和9月26日政治局会议召开后，随着国内稳增长扩内需政策的落地起效以及市场预期的明显改善，预计非金融上市公司企业盈利有望触底回升。 图1.7：PPI当月同比 资料来源：wind，一德期货 图1.8：南华工业品指数 资料来源：wind，一德期货 2.政策面研判：信号转向成焦点，增强信心是关键 8月经济金融数据公布后，市场普遍预期9月至10月期间国内政策面将迎来关键窗口期。因为如果稳增长政策不能及时有效发力，则年内GDP增速目标实现难度将增加。9月24日国新办举办新闻发布会，央行行长潘功胜、金融监督管理总局局长李云泽和证监会主席吴清介绍金融支持经济高质量发展有关情况并答记者问，本次会议针对市场关心的问题进行了及时回应，从情绪上给予A股极大提振。9月26日，中共中央政治局召开会议，分析研究当前经济形势，部署下一步经济工作。该消息明显超出市场预期，一经发布立刻引起市场广泛关注，令稳增长预期进一步升温。根据惯例，与经济相关的政治局会议主要是在4月、7月和12月召开，10月的会议可能也会不定期涉及经济主题。而本次政治局会议破例提前在9月分析研究经济形势，表明中央对 当前经济形势和宏观政策的异常重视。会议指出“当前经济运行出现一些新的情况和问题。要全面客观冷静看待当前经济形势，正视困难、坚定信心，切实增强做好经济工作的责任感和紧迫感”，说明高层已经充分意识到当前经济的主要矛盾是国内有效需求不足引发的供需失衡，继而导致经济实际增速与名义增速背离、宏观数据与微观感受背离。会议要求“有效落实存量政策，加力推出增量政策，进一步提高政策措施的针对性、有效性，努力完成全年经济社会发展目标任务”，表明尽管前期大规模设备更新、消费品以旧换新、部分地区地产调控放松等稳增长政策不断出台，但效果并不显著。从7-8月的经济数据来看，三季度GDP同比增速或低于二季度的4.7%，需要更大力度的政策支持。为此，会议还提到“认真落实‘三个区分开来’”、“要支持经济大省挑大梁”等，旨在鼓励各部门和地方政府积极作为。 政策层面的密集有力发声，极大缓解了投资者对于经济和资本市场的谨慎预期，为A股市场行情反转提供了坚实的基础，可谓久旱逢甘雨。整体来看，924国新办会议和926政治局会议的定调，为政策面信号转向提供了明确的大方向。十一假期后或将有更多的政策细节出台，后续投资者也将围绕上述细节对政策落地的路径、通道和潜在效果进行进一步博弈。 2.1财政政策：静待积极发力，关注增量手段 在有效需求不足、物价疲弱的背景下，财政政策的扩张一直是今年投资者期盼和关注的重点。事与愿违的是，受财政收入增长不及预期、专项债发行进度偏慢等影响，财政支出力度总体偏弱。9月20日财政部公布的统计数据显示，1-8月全国一般公共预算收入147776亿元、同比下降2.6%。全国政府性基金预算收入26821亿元、同比下降21.1%，国有土地使用权出让收入20218亿元、同比下降25.4%。此外，1-8月累计新增专项债发行25714亿元,同比减少5203亿元,发行量占全年新增专项债限额的65.9%,进度慢于去年同期的81.4%。财政收入放缓与专项债发行不及预期导致一般公共预算支出与政府性基金预算支出之和同比下降2.9%，低于名义经济增速。 9月26日政治局会议指出，“要加大财政货币政策逆周期调节力度，保证必要的财政支出，切实做好基层‘三保’工作。要发行使用好超长期特别国债和地方政府专 项债，更好发挥政府投资带动作用”。从增量政策预期来看，追加赤字增发国债、优化化债政策、加快专项债发行进度和扩大使用范围等方向预期较为强烈。增发国债可用于缓解地方政府财政压力、