商品期权：踏岷山千雪 待三军颜开

商品期权：踏岷山千雪待三军颜开 2024年1月10日 国投安信研究院金融衍生品研究中心--范丽军 0 从业资格号：F03097698投资咨询号：Z0018336 市场发展概况 • 目录 隐含波动率升降推演变 期权助力实体企业 商品期权市场发展概况： 目前已上市商品期权品种有40个。19、20、22、23年为期权上市大年，分别上市了6、8、8、12个品种。截至12月底，各交易所上市的期权个数为：大连商品交易所13个，郑州商品交易所16个，上海期货交易所8个，上期能源1个，广期所2个。成交量从2017年的五百万张增长到今年的9.54亿张。今年成交量翻了三倍，完成了从3.3亿到9.5亿的加速蜕变。随着期货行业国际化水平的提高，2024年更加值得期待。 图：商品期权品种日益丰富 商品期权市场发展概况： PTA是最近一年成交量最大的期权品种，年成交量接近2亿张。其次是甲醇、铁矿、豆粕、棕榈油、白糖、棉花。与2022年相比，甲醇成交排序上升，玉米成交排序下降。 图：商品期权成交量-按品种分 数据来源：wind，国投安信期货 商品期权市场发展概况： 今年6-8月和11月的月成交量超过1亿张。 图：商品期权成交量-按月度分 数据来源：wind，国投安信期货 市场发展概况 • 目录 隐含波动率升降推演 期权助力实体企业 隐含波动率（记为IV）变化及其对策略的影响 图：概率密度曲线图--描述资产价格分布 1.IV上升时：虚值期权的期望收益增加，期权合约增值，期权买方获益。 2.IV下降时：虚值期权的期望收益降低，期权合约贬值，期权卖方获益。所以，对IV变化方向的预期，影响策略的选择。 6 推演IV变化方向的几个出发点 角度一：与历史数据比，低买高卖（均值回复特性）。角度二：因果律角度 角度三：与价格走势的关系：行情预期-->IV变化预期 角度一：与历史数据相比（历史不会简单的重复，却压着相同的韵脚。） 50% 45% 40% 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% 20日40日60日120日240日480日 最大值 橡胶主力合约波动率锥 3/4分位 2/4分位 1/4分位最小值 数据来源：Wind，国投安信期货 7 推演IV变化方向：二、因果律角度 事件的发生、发展、高潮、结局（巴以冲突前后对黄金、原油价IV的影响） 驱动因素的强弱变化： 供需矛盾的加剧与缓解（纯碱）碳酸锂交割问题 边际递减效应（OPEC+减产） 8 事件发展过程对IV变化的影响：巴以冲突 发生：（9月22日--10月8日）沙以和谈、涸辙之鱼的绝响。发展：（10月9日--10月12日）威加中东，狮子搏兔。 （航母、征兵30万、炮击黎巴嫩空袭叙利亚、轰炸20个避难所，造势和试探。） 高潮：（10月13日--10月19日）血盆大口缓缓张开、加沙人道危机严峻（要求110万迁至加沙南部、物资用尽、拜登到达前后轰炸医院、学校）。沙特表态 降温：（10月20日--至今）巴勒斯坦问题和平峰会，30多个国家呼吁巴以停火止战。人道物资分批进入。 图：原油价格指数与期权IV对比 IV(右轴) 原油指数 750 50% 70045% 65040% 60035% 55030% 09-25 09-27 10-09 10-11 10-13 10-17 10-19 10-23 10-25 10-27 10-31 11-02 11-06 11-08 11-10 11-14 11-16 11-20 11-22 11-24 11-28 11-30 12-04 12-06 12-08 12-12 12-14 12-18 12-20 12-22 12-26 12-28 01-02 01-04 50025% 数据来源：iFinD，国投安信期货 推演IV变化方向：三、行情预期-->IV预期 与直观感受（日涨跌幅越大，IV越高）差异巨大 数据来源：wind，国投安信期货10 推演IV变化方向：三、行情预期-->IV预期 期权隐含波动率与期货价格相关系数 期权隐含波动率与期货价格相关系数 2020.11.25 -1.00-0.500.000.501.000200400600800 沪铝 0.32 沪铝 740 螺纹钢 0.24 螺纹钢 233 白糖 0.23 白糖 740 PTA 0.19 PTA 740 豆一 0.17 豆一 327 短纤 0.10 短纤 37 苹果 0.08 苹果 37 棉花 0.03 棉花 740 尿素 0.01 尿素 37 乙二醇 0.01 乙二醇 143 -0.0玉5米 玉米 740 -0.18 硅铁 硅铁 37 -0.19 锰硅 锰硅 37 -0.20 铁矿石 铁矿石 740 -0.21 工业硅 工业硅 234 -0.28 沪铜 沪铜 740 -0.29 沪银 沪银 233 -0.76 -0.50 沪金碳酸锂 沪金碳酸锂 95 740 IV与期货价格相关系数 合成橡胶 纯碱橡胶聚丙烯 对二甲苯棕榈油菜粕花生菜油 PVC 豆粕豆油甲醇塑料沪锌苯乙烯 LPG 烧碱豆二原油 0.78 0.75 0.69 0.60 0.59 0.58 0.55 0.54 0.53 0.52 0.52 0.50 0.47 0.46 0.46 0.42 0.41 0.34 0.91 0.89 合成橡胶 纯碱橡胶聚丙烯 对二甲苯棕榈油菜粕花生菜油 PVC 豆粕豆油甲醇塑料沪锌苯乙烯 LPG 烧碱豆二原油 90 37 55 143 55 313 313 327 327 603 602 740 740 740 740 740 740 740 740 740 样本容量 11 数据来源：wind，国投安信期货 推演IV变化方向：黄金 9%是IV低点，17%是IV高点。 而短期的事件性冲击IV与价格的协同表现，打坏了长期的负相关关系。价格与IV相关系数-0.5（样本容量：740）。 沪金主连 IV 美欧银行 相继暴雷 巴以冲突到沙特冻结谈判 财政部、保险公司提供充足流动性 长假效应、充分计价后震荡行情 图：沪金主连与期权IV走势对比图 490 480 470 460 450 440 430 420 410 400 2023/1/1 2023/2/1 2023/3/1 2023/4/1 2023/5/1 2023/6/1 2023/7/1 2023/8/1 2023/9/1 390 18% 17% 16% 15% 14% 13% 12% 11% 10% 9% 8% 2022/12/1 2023/10/1 2023/11/1 2023/12/1 数据来源：wind，国投安信期货12 推演IV变化方向：螺纹钢 16%是IV低点，22%是IV高点，几次都没有突破。 价格与IV相关系数0.24（样本容量：233），为弱正相关关系。从近一年图形看，相关关系确实很弱。 图：螺纹主连与期权IV走势对比图 螺纹钢指数 IV IV处于高位，卖看跌主导 市场 买看涨和买看跌哪个是IV上升主因？ 震荡行情，IV下降 买看跌做保险、买看跌做投机 IV抬升，市场对大跌有所征兆 4,500 4,300 4,100 3,900 3,700 3,500 24% 22% 20% 18% 16% 14% 12% 2022-12-27 2023-01-27 2023-02-27 2023-03-27 2023-04-27 2023-05-27 2023-06-27 2023-07-27 2023-08-27 2023-09-27 2023-10-27 2023-11-27 2023-12-27 3,30010% 数据来源：iFinD，国投安信期货13 推演IV变化方向：碳酸锂 不存在明显的IV高点与低点 事件性冲击主要表现为产能过剩预期的加剧以及交割问题。 价格与IV相关系数-0.76，为强负相关。价格跌的越低，IV越高。买看跌期权作为做空的利器。 图：碳酸锂价格指数与期权IV走势对比图 碳酸锂价格指数 IV 225,000 90% 205,00080% 185,00070% 165,00060% 145,00050% 125,00040% 105,00030% 2023/07/24 2023/07/31 2023/08/07 2023/08/14 2023/08/21 2023/08/28 2023/09/04 2023/09/11 2023/09/18 2023/09/25 2023/10/10 2023/10/17 2023/10/24 2023/10/31 2023/11/07 2023/11/14 2023/11/21 2023/11/28 2023/12/05 2023/12/12 85,00020% 数据来源：ifund，国投安信期货14 推演IV变化方向：纯碱 纯碱在三波上涨过程中，IV不断上升。（碳酸锂加速大跌，IV上升）数据上看，纯碱价格与期权IV高度正相关（相关系数：0.89） 图：碳酸锂价格指数与期权IV走势对比图 数据来源：iFinD，国投安信期货 15 推演IV变化方向：原油 25%是IV低点，45%是IV高点。 事件性冲击：发酵型事件（银行业危机）IV表现为先冲高再回落。靴子落地型IV未必上升。价格与IV相关系数：0.34。（样本容量602） 图：原油收盘价与期权IV走势对比图 750 700 650 600 550 500 450 数据来源：wind，国投安信期货 2022-12-01 2022-12-08 2022-12-15 2022-12-22 2022-12-29 2023-01-06 为应对弱需求，OPEC与俄罗 斯相继减产。 2023-01-13 2023-01-20 2023-02-03 2023-02-10 2023-02-17 2023-02-24 2023-03-03 美欧银行相继暴雷 2023-03-10 2023-03-17 2023-03-24 2023-03-31 4月2日，OPEC+多国自愿减产 2023-04-10 2023-04-17 2023-04-24 原油收盘价 2023-05-04 2023-05-11 2023-05-18 2023-05-25 2023-06-01 2023-06-08 2023-06-15 2023-06-26 IV(右轴) 2023-07-03 7、8、9月沙特宣布额外减产100万桶/天持续到年底 2023-07-10 2023-07-17 2023-07-24 2023-07-31 2023-08-07 2023-08-14 2023-08-21 2023-08-28 2023-09-04 2023-09-11 2023-09-18 2023-09-25 2023-10-10 2023-10-17 2023-10-24 2023-10-31 2023-11-07 2023-11-14 2023-11-21 2023-11-28 2023-12-05 2023-12-12 55% 50% 45% 40% 35% 30% 25% 20% 16 2023-12-19 推演IV变化方向：棉花 需求好转，库存低 IV异常 是换月 导致的 种植期冷害大风，7、8月后高温 绝对值角度看：16%是IV低点，23%是IV高点。事件性主要是需求的变化与供给的预期扰动 近一年看，价格与IV呈现高度正相关，但长期看相关系数只有0.03。 图：棉花价格指数与期权IV走势对比图 金九银十旺季不旺，库存升高。抛储备，收购企业的贷款被收紧。 疫情放开下游补库 需求不及预期、美棉增产预期 数据来源：iFinD，国投安信期货 17 市场发展概况 • 目录 隐含波动率升降推演 期权助力实体企业 助力实体企业： 对于碳酸锂生产企业或拥有较高库存的贸易企业： 企业风险点