2024年商品期权年度策略：踏岷山千雪 待三军颜开

安如泰山信守承诺 此报告版权属于国投安信期货有限公司0 各项声明请参见报告尾页 踏岷山千雪待三军颜开 国投安信期货2024年商品期权年度策略 姓名范丽军 高级分析师 从业资格证号：F03097698投资咨询证号：Z0018336 个人简介： 范丽军，国投安信金融衍生品研究中心期权分析师。复旦大学数学科学学院硕士研究生，擅长建模，曾获全国研究生数学建模大赛一等奖。是国内最早一批从事场内外期权研究的研究员，擅长期权定价、波动率分析、数据可视化、策略支持。一方面负责期权相关研究支持，另一方面参与研究气象变化（太阳黑子周期、厄尔尼诺、冷冬、冷害等）对大宗商品价格影响。期权研究支持工作包括但不限于数据筛选，数据计算分析，量化指标设计，数据可视化，报告撰写，期权业务培训与客户期权研究支持等工作。气象方面重点目前在气象因子对北美大豆单产的预测上，同时追踪全球温度、降雨表现。 近期相关报告： 《国投安信商品期权波动率周报 20231218》 《国投安信商品期权重要交易指标一周概览2023-12-15》 《上期所商品期权系列会议|期权知识回顾与近期策略展望》 目录 1商品期权市场发展概况4 1.1期权品种愈加丰富，年成交量来到10亿级别（张）4 1.2各品种期权成交量分布情况5 2回顾与展望：重大事件、IV变化及其对策略的影响6 2.1重大事件6 2.2IV变化及其对策略的影响6 贵金属8 黑色11 有色14 原油与化工15 农产品与软商品20 3踏岷山千雪待三军颜开22 3.1高价卖货策略——以碳酸锂为例23 3.2判断波动率高低的历史数据指引23 摘要 “寒冬”的延续与转机： 2023年，美联储利率政策走出了“慢转向”路径。地缘危机持续，能源、粮食价格高企。高利率环境下，美欧银行业危机爆发，衰退持续。中国复苏不及预期。全球经济萧条下，各国基层民众收入下降，消费降级，风险偏好降低。放眼未来，沙特伊朗世纪大和解、中美中欧关系改善为经济发展注入了动能。 分组回顾与代表品种展望： 报告首先介绍了今年商品期权市场发展状况。然后分组回顾了2023年的商品期权隐含波动率（下文简称IV）变化情况，重点关注在波动率变化较大的时段。整理信息面数据，分析标的价格变化原因，IV变化原因。指出在每个时段哪种策略表现最好，其承担的风险是什么。对于部分品种，在2024年什么策略更有优势。 期权助力实体企业踏过绵延雪山： 在美国高利率将“持续更长的时间”，动荡加剧的国际形式下：IV处于低位的品种可以多用期权工具规避尾部风险。而对于IV较高且处于下行周期的品种，高价卖货策略可以助力实体企业在“雪拥蓝关”的去产能周期中存活下去。为了方便使用，在文末分组展示了各期权品种当前IV在历史数据中所处的水平。 引言 正如期权定价BSM模型作者之一，诺贝尔经济学奖获得者“M”(merton)所说：市场有两大功能：一是提供交易，二是提供信息。期权数据暗含了市场对未来预期的信息，因而值得持续关注。 回顾大宗商品交易可以“向后”总结历史规律，而商品期权的价格数据隐含的信息提供了对于风险和不确定性“向前看”的预期，这个风险和不确定性既考虑到与历史数据的关系又考虑到相对变化的因素。 对于期权市场价格来说，隐含波动率（简称IV）参数约等于Black-Scholes期权价格。波动率越高，期权价格越高；反之，波动率越低，期权价格越低。高IV代表市场预期后市风险和不确定性大；低IV代表市场预期后市风险和不确定性小。波动率升高是愿意以更高价格购买的买方和基于谨慎和风险补偿而寻求更高卖价的卖方完成交易的结果。买方愿意溢价购买，既不是帆动也不是风动，而是投资者的心在动，是预期在动，体现为IV的升高。因此，成交的IV是市场对于未来行情不确定性预期的交易结果，即是买方的心动指数，也是卖方的风险补偿指数。这也意味着期权成交量越大，IV就得到了越广泛的认可。 除了IV外，在期货涨跌停时，合成期权价格包含了期权市场对于次日涨幅的预期。例如，碳酸锂期权1月合约在最后交易日（12月7日）的市场表现。 在“当前动荡加剧的国际形势下”和美债高利率滞后影响经济的历史经验下，投资者可以多使用期权工具规避极端风险（用买权代替期货持仓，买深虚值为持仓做保险）；企业可以多用期权工具拓展利润空间。 1商品期权市场发展概况 1.1期权品种愈加丰富，年成交量来到10亿级别（张） 自2017年首个商品期权上市以来，品种逐渐丰富，迄今已经上市了40个商品期权品种。其中，19、20、22、23年为期权上市大年，分别上市了6、8、8、12个品种。截至12月底，各交易所上市的期权个数为：大连商品交易所13个，郑州商品交易所16个，上海期货 交易所8个，上期能源1个，广期所2个。成交量从2017年的五百万张增长到今年的9.54 亿张。今年成交量翻了三倍，完成了从3.3亿到9.5亿的加速蜕变。随着期货行业国际化水平的提高，2024年更加值得期待。 图1：历年场内商品期权上市品种及总成交量 资料来源：Wind，国投安信期货 1.2各品种期权成交量分布情况 已上市的商品期权品种中，PTA是最近一年成交量最大的期权品种，年成交量接近2亿张。其次是甲醇、铁矿、豆粕、棕榈油、白糖、棉花。与2022年相比，甲醇成交排序上升，玉米成交排序下降。 图2：2022年12月-2023年11月，各品种期权成交量占比 资料来源：Wind，国投安信期货 今年6-8月和11月的月成交量超过1亿张，全年成交总量9.8亿张。国内商品期权的年 成交量迈入10亿（张）的量级。 图3：2022年12月至2023年11月，商品期权月度成交量 资料来源：Wind，国投安信期货 2回顾与展望：重大事件、IV变化及其对策略的影响 2.1重大事件 2023年发生了多次对金融体系产生较大冲击的事件，对资产价格和期权IV产生了重大影响。下面几件事将穿插在品种的回顾中： 1、欧美央行加息。 2、美欧银行业危机。 3、“欧佩克+”减产。 2.2IV变化及其对策略的影响 期权隐含波动率（简称IV）的变化对策略的收益具有重要影响。在分析今年商品期权波动率变化时，着重观察以下情况： 1.IV上升：当IV上升时，期权买方通常会获益。这是因为波动率放大时，期权收益的期望值增厚，期权合约增值。期权买方通过隐含波动上升获益。 2.IV下降：当IV下降时，期权卖方通常会获益。IV的下降时，期权收益的期望值变低，期权合约贬值。期权卖方通过IV下降获益。 为了预测波动率变化，可以从两个方向出发： 1.偏主观的判断：这包括对事件性冲击的预期及发展阶段、强度的判断，以及宏观周期预期的变化等。通过对市场和经济基本面的分析，可以做出对波动率变化的主观预判。 2.均值回复策略：根据IV的均值回复特性进行预测。当IV处于历史高位时，可能倾向于卖出期权；而当IV处于相对低位时，可能倾向于买入期权。 IV变化是预期变化也是情绪变化。市场情绪的变化是一个扩散的连续过程，因此在信息面变化不大的情况下，IV上升和下降都有一个连续的过程，这为期权策略提供了发挥的空间。下面对商品期权的IV分组观察（贵金属、黑色、有色、能化、农产品）。重点关注在重大 事件发生前后：1、不同行情（震荡行情、单边行情、暴涨暴跌）期间IV的表现。2、对于不同品种，价格和IV变化呈现哪些不同的特点。最后结合基本面对后市的展望推荐期权策略。 贵金属 图4：贵金属期权IV走势 资料来源：Wind，国投安信期货 从图中可以看到，白银IV高于黄金IV，二者具有非常强的同步性，二者作为贵金属具有很多相同的扰动因素。 近一年，贵金属IV大概分为五个阶段。第一个阶段在农历新年（1月21日-1月29）到3月中旬，表现为长假效应。即长假前IV上升，长假后的一周IV下降，在此期间右侧Delta中性的空波动率策略效果较好。节后第二周的周一黄金一步跌到位后维持震荡，IV快速下降后维持下降趋势到3月初。在这过程中，卖跨策略如果在周一大跌过程钟没有及时平仓或者对冲，损失将较大。不过在随后的一个月，金价横盘、IV下降，策略再次表现极好，既赚到了期权时间损耗带来的收益，又赚到了波动率下降带来的丰厚收益（第一阶段IV从13%下降到9%）。--缺乏行情突破的驱动因素时，逢高做空IV效果较好。但需做好风控，比如进行动态对冲或者及时止损操作。 第二阶段从3月8号美国银行（银门银行、硅谷银行、签名银行）接连倒闭引发的全球银 行业危机开始，到3月19日瑞士信贷暴雷被瑞银收购达到高潮。之后IV持续在高位震动，直到5月1日第一共和银行倒闭被摩根大通收购，美国政府提供充足流动性（美国联邦存款保险公司和美国财政部合作通过BTFP向银行提供流动性）。此阶段金价和IV共振，持有看涨期权多头的，赚到了方向和IV的双重收益。--发酵性事件发生后，买期权。 第三阶段：美国政府果断干预后，IV进入长达5个月的下降（第三）阶段，直到9月14日。此阶段黄金IV从16%下降到10%。此阶段卖跨式或者卖宽跨式的空波动率策略表现较好。策略的风险在于突发事件造成的冲击，需做好止损预案。如果风险偏好偏低，可以考虑鹰式或碟式策略，对尾部风险进行了规避。其代价是收益相对低些。 第四阶段再次表现为国庆前后的长假效应，IV呈现冲高回落走势。如下图所示，此阶段黄金价格下跌也受美国实际利率走高影响。此阶段卖看涨收益较好，但对入场的时机要求较高。入场晚了不一定能赚到钱，之后巴以危机发酵的损失却要承担。 图5：黄金价格与美国长期实际利率走势 资料来源：Wind，国投安信期货 第五阶段：随着巴以问题的发酵、地缘危机的风险溢价以及可能的通胀担忧，黄金价格和IV再次上涨。在这段时间里，看涨期权的多头持仓表现出色。有人将期权买方比作猎豹，大部分时间是观察和潜伏，等到时机成熟后才采取行动。因为期权买方需要承担每日时间流逝带来的期权价值减少，成熟的投资者会在观察到机会后再行动。买方单腿期权的风险在于IV的下降和行情的反转。IV下降的例子是在2023年12月6日，碳酸锂合约前两个交易日出现跌停，但在尾盘，7月合约的IV从60%下降到40%，平值期权价值缩水了三分之一。行情反转的例子是在12月8日，碳酸锂2月合约再次涨停，而看跌期权从11060元/吨下跌到3470元/吨，亏损了70%。高收益背后往往是相应的高风险。因此，我们必须辩证地看待虚值期权买方所承担的高杠杆性。追涨杀跌的期权操作宜早不宜晚，因为一旦行情发酵，不仅会错过一段行情，而且IV也会上升，买入期权的成本也会增加 第六阶段：由于美国支援以色列、极力控制冲突范围，历次中东战争带来的伤痛和恐惧在航母的提醒下令阿拉伯国家大多数保持了克制。10月20日，30多个国家在埃及开罗举办和平峰会，共同呼吁停火止战，随后几天人道主义物资陆续进入加沙。黄金IV在10月24日便开始回落，而金价在人民币贬值的悲观预期下维持了高位，直到11月15日中美元首会晤。此段卖跨或者卖看涨熊市价差效果较好。 第七阶段：中美元首会晤后，美债市场流动性缓解，美债利率下降，导致实际利率下降，黄金价格和IV再次上涨。此后，市场开始提前定价美元降息时点。贵金属价格和IV上升的时间段较长，白银甚至出现了涨停行情。 图6：黄金主连与IV走势图 资料来源：Wind，国投安信期货 黄金展望：虽然近期IV不算高，但考虑到地缘危机得到有效控制、美国软着陆概率更大， 不确定性降低，可以考虑空波动率策略。近期市场一致看好美国经济“软着陆”，这种前景也将对全球经济产生积极影响。从历史上看，“软着陆”的经济环境通常并不利好黄金，历次“软着陆”都导致黄金回报率持平甚至滑落至负值。因此，推荐卖出看涨的价差策略，即看涨熊市 价差多头。交易黄金不大涨和IV下降。 黑色 作为上下游品种，铁矿石IV与螺纹IV也有较高的同步性。从下图还可以看到，铁矿石的 IV大于螺纹，IV变动幅度也大于螺纹。螺纹价格的波动性很大一部分由铁矿石传导而来。 图7：黑色期权IV走势