首席周观点：2024年第40周

2024年9月30日 周度观点 首席观点 首席周观点：2024年第40周 康明怡|东兴证券宏观分析师 S1480519090001，021-25102911，kangmy@dxzq.net.cn 宏观：经济政策有望持续发力，市场反应积极 9月26日，中共中央政治局召开会议，分析研究当前经济形势，部署下一步经济工作。会议指出，有效落实存量政策，加力推出增量政策，努力完成全年经济社会发展目标任务。9月中央政治局会议较少专门研究当前经济形势。从会议决议来看，今年宽松政策的力度有所加强，政策指向性比7月30日会议更为具体。会议对目前经济热点问题都进行了有针对的回应，略超市场预期，对增量政策有所期待，经济政策有望持续发力。会议内容公布后，人民币再次升值。 财政政策方面，要加大逆周期调节力度，保证必要的财政支出，发行使用好超长期特别国债和地方政府专项债，更好发挥政府投资带动作用。1~7月国债与地方政府发债速度较慢，预期年内剩余月份有望加快债券发行，并落实为政府投资，助力完成今年经济发展目标。 货币政策方面，不仅要降低存款准备金率，还要实施有力度的降息。7月公告中，提及“实施好积极的财政政策和稳健的货币政策，加快全面落实已确定的政策举措，及早储备并试试退出一批增量政策举措。”本次公告中不再提及稳健的货币政策。9月24日潘功胜行长也表示要坚持支持性的货币政策立场，对今年的降准路径做了预期管理，即年内还有25或50bp降准，而对未来降息路径并未做过多着墨。政治局会议显示，未来更多降息操作可以期待。 资本市场方面，会议强调，要努力提振资本市场，打通社保、保险、理财等资金入市堵点，大力引导中长期资金入市。支持上市公司并购重组等。9月24日人民银行、金融监管总局以及证监会新闻发布会中对这方面的政策有更为具体的说明，在当晚，证监会即出台了关于简化上市公司并购重组的相关文件。其他方面的货币政策与资本市场方面的表述与9月24日发布会基本一致。 本次会议公告政策指向非常明确，有利于提振信心，经济有望回升。风险提示：海外通胀超预期，海外经济衰退。 参考报告：《东兴宏观：经济政策有望持续发力——9月26日中共中央政治局会议点评》， 2024-09-26 林瑾璐|东兴证券银行首席分析师 S1480519070002，010-66554130，15692169289@163.com 银行行业：政治局会议定调积极，看好预期扭转推升估值 事件：9月26日，中共中央政治局召开会议，分析研究当前经济形势，部署下一步经济工作。点评： 9月政治局会议召开时点超预期，强调“加大财政货币政策逆周期调节力度”。研究经济形势的政治局会议一般在4月、7月、10月、12月召开，本次会议召开时点超市场预期，反映了政策加码的紧迫性。会议指出要“切实增强做好经济工作的责任感和紧迫感”。“有效落实存量政策，加力推出增量政策，努力完成全年经济社会发展目标任务”。释放了新一轮稳增长的明确信号，强调要加大财政货币政策力度。（1）财政政策：会议指出“要保证必要的财政支出，发行使用好超长期特别国债和地方政府专项债，更好发挥政府投资带动作用。”主要是存量政策落实，另外重点关注10月下旬人大常委会可能推出的增量政策及效果。（2）货币政策：会议指出“要降低存款准备金率，实施有力度的降息”。9月24日发布会后，降准0.5pct已落地；考虑MLF到期和政府债发行带来的流动性压力，预计到年底仍有降准空间， 流动性应给尽给。7-OMO、LPR、存款挂牌利率调降将陆续落地。 房地产白名单项目贷款投放有望加快。会议指出“要加大‘白名单’项目贷款投放力度”。结合9月24日发布会金融监管总局表示，要进一步推动城市房地产融资协调机制落地见效，切实做到“应进尽进”“应贷尽贷”“应放尽放”。相比此前提法增加了“应放尽放”，对贷款实际发放更加重视。在政策新要求下，预计房地产贷款在投放环节会更加落实到位，投放速度有望加快。叠加9月24日发布会央行宣布延长金融16条、经营性物业贷款政策有效期，将有助于缓解房企短期偿债和现金流压力，稳定银行房地产贷款资产质量；相关风险未来有望平稳出清。 引导中长期资金入市、打通堵点，努力提振资本市场。会议指出“要努力提振资本市场，大力引导中长期资金入市，打通社保、保险、理财等资金入市堵点。”同日，中央金融办、中国证监会联合印发《关于推动中长期资金入市的指导意见》，主要目标是“推动中长期资金 投资规模和比例明显提升”，将完善配套政策制度，为中长期资金入市打通堵点。包括建立商业保险资金、各类养老金等中长期资金的三年以上长周期考核机制，缓解长期投资目标与短期考核周期不匹配问题；完善权益投资监管制度；鼓励企业年金差异化投资和开放个人投资选择等。后续配套政策可期，有望提高中长期资金投资规模和比例，强化市场稳定性，提振资本市场。银行板块作为高股息红利稳定型行业，将持续受益于中长资金入市。 核心观点：在9月24日发布会推出一揽子政策之后，政治局会议进一步明确了稳增长积极信号，逆周期政策有望加码。财政政策关注特别国债、地方债发行节奏以及增量政策落地；货币政策降准降息降存量房贷利率，政策节奏快、力度大。地产政策明确了“止跌回稳”目标，有望供需端同步发力；同时，加大金融支持力度，利好资产质量逾期改善。我们认为，本轮 政策有望提振经济预期和信心，看好银行顺周期表现。 投资建议：建议继续关注两条主线：（1）在当前财政、货币政策持续加大力度的趋势下，看好与经济预期修复相关性强、业绩释放空间更大的银行。主要包括区域经济强的城农商行，包括宁波银行、杭州银行、江苏银行、常熟银行。（2）考虑无风险利率仍处于下行通道，长期看好高股息红利资产配置价值，重点关注国有大行。在924会议中，央行提到计划对六家国有大行增加核心一级资本，将有助于缓解资本约束，增强国有行未来分红的稳定性、可持续性。 风险提示：经济复苏、实体需求恢复不及预期，政策力度和实施不及预期导致风险抬升资产质量大幅恶化等。 参考报告：《银行行业：政治局会议定调积极，看好预期扭转推升估值》，2024-09-27 刘航|东兴证券电子行业首席分析师 S1480522060001，021-25102909，liuhang-yjs@dxzq.net.cn 电子行业：筚路蓝缕，如何看待全球光刻胶龙头TOK的成长之路 光刻是半导体微纳加工的核心工艺，光刻胶是半导体材料皇冠上的明珠。光刻胶按照显影效果可分为正性光刻胶和负性光刻胶，正性光刻胶的应用更为广泛。光刻胶的原料包括光引发剂、树脂、溶剂、单体及其他助剂等。光刻胶单体工艺难度大，认证周期长，进入壁垒高。除上游原材料壁垒外，半导体光刻胶国产化还具有配方、设备、客户验证等多重壁垒。光刻胶生产配套设备光刻机成本高，光刻胶的研发具有较高的门槛。下游客户认证要求严格，验证周期长。新研发的光刻胶需要经过PRS（基础工艺考核）、STR（小批量试产）、MSTR（中批量试产）、RELEASE（量产）四个阶段的客户验证，半导体光刻胶的验证周期为2-3年。光刻胶市场被东京应化、杜邦、JSR、住友化学等国外巨头所垄断，日企在全球光刻胶市场中占据重要地位。东京应化以26%的市场份额高居榜首，紧随其后的是杜邦、JSR和住友化学，其市场份额分别为17%、16%和10%。 东京应化（TOK）拥有世界领先的微处理技术和高纯度加工技术，是全球半导体光刻胶龙头。东京应化（TOK）拥有世界领先的微处理技术和高纯度加工技术，是全球半导体光刻胶龙头。TOK公司自1968年首次开发半导体用光刻胶以来，通过进一步扩大研发和完善微纳加工技术，主要产品包括g/i线、KrF、ArF、EUV、面板显示和半导体封装光刻胶。东京应化EUV光刻胶、KrF光刻胶、g/i线光刻胶在各自细分领域的市占率均为全球第一，分别为38.0%，36.6%，22.8%，而ArF光刻胶的全球市占率为16.2%，位列全球第四。东京应化公司以客户为导向，不断发展微纳加工技术和高纯度技术方面的优势，精益化管理，并快速实现全球化布局。 TOK公司把握住了两次历史性的发展机遇，成长为光刻胶行业巨头：1995年东京应化研发出KrF光刻胶并实现大规模商业化，随着Nikon和Canon步进式光刻机的崛起，东京应化公司在KrF光刻胶领域抢占市场；伴随着EUV光刻机的客户交付，光刻工艺以及光掩膜检测设备等关键设备被日系厂商垄断，而光刻胶又需要与这些设备进行适配和验证，TOK公司抓住机遇快速实现know-how，成为EUV光刻胶领域龙头。光掩模在制造和使用过程中会出现污染物沾污、图形异常等缺陷，需要进行检测和修复。日系设备厂商Lasertec是全球首家实现用EUV光源检测EUV掩膜版的企业，又于2018年成功开发了光化图形掩模检测系统ACTISA150，加速EUV技术的商用。2019年，Lasertec推出了对已印有晶圆设计的掩膜版检测设备，形成了垄断地位。TOK公司凭借着技术优势与精细化服务，抓住机遇快速实现 know-how，成为EUV光刻胶领域龙头。半导体行业下游需求旺盛，也给TOK公司提供了成长的沃土。 通过复盘全球光刻胶龙头TOK公司的成长之路，希望对于国内半导体光刻胶行业有一定借鉴作用，我们认为：①光刻胶行业迅速发展，TOK公司图像传感器和MEMS（微型电子机械系统）产品研发十年，EUV产品研发二十年，持续地进行技术攻坚与精益化管理至关重要； ②光刻胶与光刻机、光检测设备密切相关，光刻胶产品需要工艺与量测设备端的突破与进步。 高端光刻胶国产化迫在眉睫。晶圆厂产能扩张是半导体光刻胶需求增长的核心驱动力。全球半导体光刻胶市场规模持续扩大，2027年有望超28亿美元，ArF光刻胶为主要类型。从全球光刻胶市场份额来看，光刻胶市场仍由日美韩等企业主导。低端半导体光刻胶国产自给率较高，而高端半导体光刻胶基本依赖进口。国内半导体产业对于关键材料自主可控的需求 更加紧迫，目前国内半导体光刻胶进展相对较快的公司包括彤程新材、华懋科技、晶瑞电材、上海新阳等。 投资建议：光刻胶是半导体材料自主可控关键一环，当前高端光刻胶亟待突破，看好光刻胶领域国产化，受益标的：彤程新材、晶瑞电材、上海新阳、华懋科技、南大光电、容大感光。 风险提示：产品价格波动、行业景气度下行、行业竞争加剧、中美贸易摩擦加剧。 参考报告：《电子行业深度：筚路蓝缕，如何看待全球光刻胶龙头TOK的成长之路》，2024-07-17 任天辉|东兴证券机械首席分析师 S1480523020001，18810872791，renth@dxzq.net.cn 机械行业：通用设备有望迎顺周期拐点 美联储降息幅度超预期。2024年9月美联储将联邦基金利率下调50个基点至4.75%~5.00%，降息幅度超出市场预期。展望四季度及明年，9月点阵图显示美联储预计今年还会降息50基点，2025年联邦基金利率有望进一步下降。 外需有望延续高景气。我国2024年8月份出口交货值当月同比增速6.4%。其中，通用设备 制造业、专用设备制造业、电器机械及器材制造业、铁路、船舶、航空航天和其他运输设备制造业当月同比增速分别为10.30%、13.70%、3.5%、24.80%。伴随美联储超预期降息，美国国债收益率下降、美元走弱，之前被抑制的以消费为主的发达经济体的经济体居民需求将得到提振，有望进一步拉升我国制造业景气度。 制造业整体有望步入顺周期。2024年8月月份制造业PMI录得50.2%，大中小企业本月PMI指数分别为50.40%、48.70%和46.40%。大型企业延续扩张态势，中小型企业PMI持续位于收缩区间，仍处于周期底部。向后展望，伴随外需景气度延续和内需得到较大提振，制造业底部向上爬升拐点将得到确认，需求侧的边际改善将向中小企业加速传导，制造业整体有望步 入顺周期，伴随存量博弈状态的缓解，企业利润段将得到较大改善。 制造业转型升级与顺周期共振有望成为市场主线。制造业贷款需求指数、BCI企业投资前瞻指数、日本对华机械出