固定收益点评：权益反弹正当时，转债怎么看？

固定收益点评 权益反弹正当时，转债怎么看？ 证券分析师 吕品 资格编号：S0120524050005 邮箱：lvpin＠tebon.com.cn宋康泰 资格编号：S0120524060003 研究助理 邮箱：songkt＠tebon.com.cn 金晓溪 邮箱：jinxx＠tebon.com.cn 证券研究报告|固定收益点评 2024年09月30日 投资要点 市场回顾：政策激发下的市场大范围修复，转债品种走出快速反弹行情。上周中证转债指数收涨5.22%，同期国证2000/正股等权指数涨跌幅分别为15.41%/14.49%，正股强势表现推升转债品种出现快速修复。从风格及行业结构上 看，上周中低评级/低价/小盘转债在风格中表现更为强势，双低/高价低溢价策略亦收获较好表现，反弹行情中弹性品种更为强势。而从行业结构来看，制造/消费板块加权涨跌幅整体表现较好。总结来看，本轮权益支撑下，转债超调板块上周给出较好的赚钱效应。 相关研究 缘起？货币、财政、资本市场增量政策均释放积极信号，流动性有望助力成长顺风。一方面，政策刺激前市场风格已有再均衡趋势，红利板块调整下创业板/中小盘等均有一定赚钱效应。而伴随本轮政策多管齐下，创业板指为首的成长风格亦走 出单日涨幅新高。另一方面，若视角转回成长风格的传统框架，美联储政策转向带来的流动性宽松，对流动性敏感型的成长风格预计亦有较强推动，叠加估值与价格的低位，成长风格修复阻力相对较小。 对固收+而言，为何选择转债？更强的风险收益比，与纯债端止盈筹码带来的增量。 1）、品种极低分位带来的性价比——低价转债超跌修复，绩优新券跟风补涨。从风险收益比的角度来看，转债市场仍具有较高配置价值，新政前转债价格中位数 105.7元，位于2019年以来24.47%水平。而正股反弹后，转债市场价格中位数 110.8元，位于2019年以来40.46%水平，虽然正股短期快速上涨带来一定操作难度，但转债整市场体距离50%中位数仍有空间。 结构上来看，一是前期评级/业绩层面信用风险扰动告一段落，低价转债指数短期修复；二是绩优转债8月行情下正反馈效应较差，当前有补涨动机，正反馈较差反映为两个不等式：业绩好不等于转债修复/新券流动性好不等于上市表现亮眼，为当前反弹提供修复空间。例如汇成转债新券定价相对偏低，从近期走势来看，价格回升主要来自于平价的支撑，较低的转股溢价率意味着转债股性较强，跟随正股上涨弹性更高，与此同时前期定价偏低也为价格修复赢得更大空间。 2）、纯债端存在部分止盈盘，灵活筹码或向转债溢出。一方面，前期转债降仓趋势显著，存量博弈下资金选择被动指数品种为主，成交量处低位。而当外部刺激促使市场转向增量，相比于公募产品，ETF配置更灵活，转债ETF规模的上升反而意 味着配置端抢筹倾向明显，从具体数据来看，上周四个交易日可转债ETF份额增加超过去一个月累计扩张的份额，申购端显现较强配置情绪。 当然，不可忽视的是转债仍有尚未化解的堵点存在。（1）可能的减资清偿事项对转债局部的影响。主要风险点在于博弈中的不确定性增加，以及个券层面被“挤兑”后引发的连锁反应；（2）本轮转债行情主要来自于权益市场的快速修复，正股在短 期快速收复3000点后，基本面改善效果和政策落地力度或影响行情持续性，后续转债价格来自平价的支撑可能存在较大的波动。 综上，展望后市，我们认为后续节奏的把握将由权益市场主导，追涨难度提升，部分转债品种有望受益于权益市场上涨迎来平价提升和估值修复的双击点，结构上有三点线索值得关注： 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 1.转债自身品种逻辑驱动的转债：（1）聚焦股性品种，转债价格不高，溢价率偏低，如汇成转债、利群转债等；（2）前期受到信用资质压制的超跌反弹品种，如禾丰转债、百洋转债等； 2.正股行业逻辑改善驱动的转债：（1）金融支持房地产政策落地及假期出行有望提升汽车、家电、商贸零售等消费服务需求，如华翔转债、利群转债。（2）投资和出口驱动的中高端制造业保持较高景气：工程机械、通用设备、电网设备、风电设备、集成电路等中高端制造业领域仍有望保持相对高景气，如柳工转2、广泰转债（3）美联储大幅降息，流动性敏感行业有望受益，关注医药、TMT、有色方向。 3.政策利好相关转债：《上市公司监管指引第10号—市值管理（征求意见稿)》发布，对主要指数成份股公司、长期破净公司提出市值管理要求。我们认为破净公司未来估值提升关键点在于盈利和分红能力，部分正股长期破净的大盘转债值得关注，如浦发转债、常银转债等，主要指数成分转债如信服转债，或将受益于后续具体市值管理制度细则落地，亦有关注价值。 风险提示：转债发行端出现超预期变化；转债市场流动性出现超预期波动；负债端出现超预期变化。 内容目录 1.市场回顾5 2.反弹的契机——政策强刺激下，风格的再均衡5 3.对固收+而言，为何是转债？6 4.展望后市，转债怎么配、配什么？8 风险提示9 信息披露10 图表目录 图1：中低评级/低价/小盘转债在风格中表现更为强势（9.24-9.27）5 图2：制造/消费板块转债表现占优（%，9.24-9.27）5 图3：近期重要政策梳理5 图4：创业板指/红利指数6 图5：中美利差改善，成长风格改善6 图6：转债低价指数短期修复接近7月高点6 图7：汇成转债9月2日上市定价偏低6 图8：可转债ETF份额持续走高7 图9：股债弹性变化(%)7 图10：转债自身品种逻辑驱动转债值得关注（部分）8 图11：正股行业逻辑改善驱动的转债（部分）8 图12：长期破净转债标的（国央企部分）9 图13：主要指数成份股转债标的（部分）9 1.市场回顾 政策催化下的市场大范围修复，转债品种走出快速反弹行情。上周中证转债指数收涨5.22%，同期国证2000/转债正股等权指数涨跌幅分别为15.41%/14.49%，正股强势表现推升转债品种出现快速修复。 ） 图1：中低评级/低价/小盘转债在风格中表现更为强势（9.24-9.27 图2：制造/消费板块转债表现占优（%，9.24-9.27） 7.0% 6.0% 5.0% 4.0% 3.0% 2.0% 1.0% 0.0% 评级 价格 规模 策略 AAA AA+ AA AA-及以下 高价 中价 低价 大盘 中盘 小盘 双低 高价低溢价 从风格及行业结构上看，上周中低评级/低价/小盘转债在风格中表现更为强势，双低/高价低溢价策略亦收获较好表现，反弹行情中弹性品种更为强势。而从行业结构来看，制造/消费板块加权涨跌幅整体表现较好。总结来看，本轮权益支撑下，转债超调板块上周给出较好的赚钱效应。 资料来源：Wind,德邦研究所资料来源：Wind,德邦研究所 2.反弹的契机——政策强刺激下，风格的再均衡 货币、财政、资本市场增量政策均释放积极信号。继924金融三部委会议后，9月26日召开的政治局会议超预期以经济为题回应市场关切，总体来看释放四个方面积极信号：（1）货币政策方面，降准降息双双落地，向金融市场提供长期流动性。 （2）财政政策方面，加大财政货币政策逆周期调节力度。我们认为落地可能性比较大的可能是1万亿左右特别国债和数千亿级别的地方政府专项债等。方向上可能在银行股权注入、地方政府隐性债务处置、有限的消费刺激等。（3）提振资本市场方面，不仅创设互换便利操作工具，同时“大力引导中长期资金入市，打通社保、保险、理财等资金入市堵点”，相较于前期会议更为积极。 图3：近期重要政策梳理 资料来源：中国政府网，国新办，德邦研究所 海外货币政策转向，流动性有望助力成长顺风。另一方面，若视角转回成长风格的传统框架，美联储政策转向带来的流动性宽松，对流动性敏感型的成长风格预 计亦有较强推动，叠加估值与价格的低位，成长风格修复阻力相对较小。 图4：创业板指/红利指数图5：中美利差改善，成长风格改善 创业指数/红利指数 1.05 1 0.95 0.9 0.85 0.8 0.75 0.7 0.65 0.6 国证成长/中证红利 中美10年利差（%，右轴） 0.70 0.65 0.60 0.55 0.50 0.45 2024-01-02 2024-01-12 2024-01-24 2024-02-05 2024-02-23 2024-03-06 2024-03-18 2024-03-28 2024-04-11 2024-04-23 2024-05-08 2024-05-20 2024-05-30 2024-06-12 2024-06-24 2024-07-04 2024-07-16 2024-07-26 2024-08-07 2024-08-19 2024-08-29 2024-09-10 2024-09-24 2023-01-03 2023-02-07 2023-03-07 2023-04-04 2023-05-08 2023-06-05 2023-07-05 2023-08-02 2023-08-30 2023-09-27 2023-11-02 2023-11-30 2023-12-28 2024-01-26 2024-03-04 2024-04-01 2024-05-06 2024-06-03 2024-07-02 2024-07-30 2024-08-27 2024-09-26 0.40 0 -0.5 -1 -1.5 -2 -2.5 -3 资料来源：Wind,德邦研究所资料来源：Wind,德邦研究所 3.对固收+而言，为何是转债？ 一方面品种极低分位带来的性价比——低价转债超跌修复，绩优新券跟风补涨。此前转债市场受制于正股表现平淡，转股价值支撑偏弱以及信用风险的隐忧，负债端压力较大，转债市场绝对价格和估值水平处于历史低位，截至9月23日转债 市场价格中位数105.7元，位于2019年以来24.47%水平。而正股反弹后，截至 9月27日转债市场价格中位数110.8元，位于2019年以来40.46%水平，从风险收益比的角度来看，转债市场仍具有较高配置价值，虽然正股短期快速上涨带来一定操作难度，但转债整市场体距离50%中位数仍有空间。 结构上来看，低价转债超跌修复，绩优新券跟风补涨。一是前期评级/业绩层面信用风险扰动告一段落，转债低价指数短期修复接近7月高点；二是绩优转债8月行情下正反馈效应较差，正反馈较差反映为两个不等式：业绩好不等于转债修复/ 新券流动性好不等于上市表现亮眼，为当前反弹提供修复空间。例如汇成转债新券定价相对偏低，9月2日上市当日收盘价格101.89元，定价偏低主要由于整体 市场情绪偏弱，打新情绪不高，且发行规模超10亿，在近两个月新券中规模偏大。从汇成近期走势来看，价格回升主要来自于平价的支撑，15.55%的转股溢价率 （2024.9.27）意味着转债股性较强，跟随正股上涨弹性更高，与此同时前期定价偏低也为价格修复赢得更大空间。 115 110 105 100 95 90 85 80 收盘价（元） 转股价值（元） 图6：转债低价指数短期修复接近7月高点图7：汇成转债9月2日上市定价偏低 1.1 1.1 1.0 1.0 0.9 0.9 01-02 01-11 01-22 01-31 02-19 02-28 03-08 03-19 03-28 04-10 04-19 04-30 05-14 05-23 06-03 06-13 06-24 07-03 07-12 07-23 08-01 08-12 08-21 08-30 09-10 09-23 0.8 万得可转债高价指数万得可转债中价指数 资料来源：Wind,德邦研究所资料来源：Wind,德邦研究所 纯债端存在部分止盈盘，灵活筹码或向转债溢出。一方面，前期转债降仓趋势显 著，存量博弈下资金选择被动指数品种为主，成交量处低位。当外部刺激促使市场转向增量，相比于公募产品，ETF配置更灵活，转债ETF规模的上升反而意味着配置端抢筹倾向明显，从具体数据来看，9月2