固定收益点评：权益市场窗口延续叠加新券放量，哪些转债值得关注？

请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报告 | 固定收益研究 2019年10月13日 固定收益点评 权益市场窗口延续叠加新券放量，哪些转债值得关注？ 在过去的一周中，权益市场结束了国庆假期前的下行压力，带动转债指数持续反弹。本轮反弹后，转债市场的平均溢价率略有压缩，但其主要是市场存量债的转换价值结构发生了变化，市场给予各个价位区间的估值水平其实并没有显著下降。 在当前时点，转债高溢价问题仍存，正股支撑和后续新券的发行情况是接下来需要关注的重点，而转债价位本身带来的高性价比机会目前可能不多。 展望权益市场，我们认为当前市场的上行窗口仍有望延续，继续对转债市场形成支撑。本周出现的一个重要边际变化是，本轮贸易谈判进展顺利，结果超出市场预期，叠加前期市场对于乐观结果的预期不足，我们认为本次谈判后市场情绪可能将得到显著提振。 而在新券方面，从本月开始，转债新券的发行可能将迎来新一轮高峰，这一方面会增加市场中可选品种的范围，另一方面也有望进一步降低市场整体的溢价率水平。同时，在权益市场上行动力仍存的情况下，预计转债发行人选择近期发行的意愿也会提升。 综合来看，我们建议正股资质较强的存量转债仍然值得关注，后续将要上市的重点新券也可提前进行跟踪。存量券方面，我们推荐继续关注正股基本面支撑较强的标的，例如我们在前期的转债行业梳理报告中提到的：欧派转债、雨虹转债、太阳转债等。TMT和银行转债同样推荐重点关注。配臵机会方面，我们仍然推荐价位相对较低的雅化转债。 此外，光电转债和绝味转债等我们前期重点推荐品种逐渐临近转股后，通威转债、伟明转债、环境转债等优质标的仍然推荐长期关注。若近期对于转债进攻性机会的需求不强，也可考虑适当控制仓位，等待后续新券发行。 同时需要注意的是，近期三季报临近，在贸易摩擦缓和带来的情绪提振充分反映后，各转债的正股业绩仍是需要关注的重点。 新券方面，我们推荐重点关注规模较大的银行转债，以及顺丰转债、恒逸转债（正式名称待定）等正股资质较强的转债品种，并且可以考虑对大宗交易等配臵渠道提前进行沟通。 风险提示：贸易争端出现超预期恶化。 作者 分析师 刘郁 执业证书编号：S0680518080002 邮箱：liuy u@gszq.com 研究助理 田乐蒙 邮箱：tianlemeng@gszq.com 相关研究 1、《固定收益点评：哪些城投美元债相比境内债有高溢价？》2019-10-11 2、《固定收益点评：金轮转债——正股承压，适当关注打新机会》2019-10-11 3、《固定收益定期：信用负面跟踪20191010》2019-10-10 4、《固定收益点评：金能转债——主营焦炭和炭黑，打新及后续配臵机会均值得关注》2019-10-10 5、《固定收益定期：信用负面跟踪20191009》2019-10-09 2019年10月13日 P.2 请仔细阅读本报告末页声明 内容目录 虽然平均转股溢价率出现压缩，但存量债没有变得更“便宜” .......................................................................................3 权益市场窗口有望延续，新一轮发行高峰也已经开始.................................................................................................4 转债策略：优质存量债和后续上市新券均值得关注 ....................................................................................................6 风险提示 ................................................................................................................................................................6 图表目录 图表1：权益市场带动转债市场整体出现反弹(%)......................................................................................................3 图表2：转债市场的转换价值结构继续向更高的区间转移...........................................................................................3 图表3：各个价格区间的转债估值并没有出现明显收缩（%） ....................................................................................4 图表4：“主流”平价区间转债的估值同样以水平震荡为主（%） .................................................................................4 图表5：10月转债新券发行回暖（亿元） .................................................................................................................5 图表6：目前处在证监会核准和发审委通过状态的转债预案规模接近1600亿元（亿元） .............................................6 2019年10月13日 P.3 请仔细阅读本报告末页声明 虽然平均转股溢价率出现压缩，但存量债没有变得更“便宜” 在过去的一周中，权益市场结束了国庆假期前的“获利了结”压力，带动转债指数持续反弹。在本周仅有的4个交易日中，上证综指全部走红，中证转债指数同样连续4日上涨，由节前的328.27点上升至333.14点，涨幅为1.48%。在本周的涨势中，权益市场总体表现强于转债，带动转债市场整体的转股溢价率收窄到25%以下。不过总体来看，24.63%的市场平均溢价率水平仍然不低。 图表1：权益市场带动转债市场整体出现反弹(%) 资料来源：Wind，国盛证券研究所 注：为使两条尺度不同的指数曲线可比，图中的上证综指和中证转债指数曲线均为今年以来的累计收益率。 在转债估值变动方面，本周转债平均溢价率水平的压缩，主要是因为市场存量债的转换价值结构发生了变化，而市场给予各个价位区间的估值水平其实并未显著下降。 图表2：转债市场的转换价值结构继续向更高的区间转移 资料来源：Wind，国盛证券研究所 从市场转换价值结构来看，随着本周权益市场的持续反弹，转债市场的转换价值结构继05101520253035400%5%10%15%20%25%30%35%2019-01-032019-03-032019-05-032019-07-032019-09-03平均转股溢价率（右轴） 上证综指 中证转债 80以下 80-9090-100100以上 内圈： 2019.09.30 外圈： 2019.10.11 2019年10月13日 P.4 请仔细阅读本报告末页声明 续向更高的区间转移，截至10月11日，转换价值在100元以上的标的占比由9月30日的33.7%上升至37.0%，80元以下的占比则由26.4%下降至22.4%。 从分价位的平均估值水平来看，各个价格区间的转债估值并没有出现明显收缩，转换价值在90元以上的标的，其转股溢价率多保持着横向波动状态，而转换价值较低的转债甚至估值还出现了上升，这可能是因为在资质较强的转债品种持续高估值下，低价转债配臵机会关注度提升所致。从转换价值在85-120元的“主流”转换价值区间看，这一部分标的的平均转股溢价率同样在近期以水平震荡为主，并未出现明显收窄，同样指向市场的估值并没有变得更便宜。 综合来看，虽然当前转债市场的平均转股溢价率出现压缩，但分价位拆分后，存量债仍然没有变得更“便宜”。这意味着，在当前时点，转债正股支撑和后续新券的发行情况是接下来需要关注的重点，转债价位本身带来的高性价比机会目前可能不多。 图表3：各个价格区间的转债估值并没有出现明显收缩（%） 图表4：“主流”平价区间转债的估值同样以水平震荡为主（%） 资料来源：Wind，国盛证券研究所 资料来源：Wind，国盛证券研究所 权益市场窗口有望延续，新一轮发行高峰也已经开始 如前文所述，在当前的估值水平下，权益市场的未来走势，以及后续新券的发行情况可能是当前转债投资中需要关注的两个主要问题。 展望权益市场，我们认为当前市场的上行窗口仍有望延续，继续对转债市场形成支撑。本周出现的一个重要边际变化是，本轮贸易谈判进展顺利，结果超出市场预期。根据新华社的报告，在本轮谈判后，双方在农业、知识产权保护、汇率、金融服务、扩大贸易合作、技术转让、争端解决等领域均取得了实质性进展。美国的让步，预示着此前连续施压的态度正在变得更加积极，从海外市场的反映来看，截至10月11日，美国三大股指均大涨，标普500、道指和纳指涨幅分别达到1.09%、1.21%和1.34%。同时，贸易谈判的顺利进展有望在一定程度上缓和人民币的汇率风险，美方加征关税对于企业盈利和经济的冲击也有望得到缓和。1 而在新券方面，从本月开始，转债新券的发行可能将迎来新一轮高峰，这一方面会增加 1 详情可参考国盛证券策略研究团队发布的报告《贸易谈判六点超预期，做多窗口再强化》。 -6-4-2024682019/8/302019/9/132019/9/272019/10/1180以下 80-9090-100100-110110-120120-1301212.51313.51414.51515.5162019/8/302019/9/132019/9/272019/10/1185-120 85-120 2019年10月13日 P.5 请仔细阅读本报告末页声明 市场中可选品种的范围，另一方面也有望进一步降低市场整体的溢价率水平。过去的一周中，已有万里转债、金能转债和金轮转债先后发布发行文件，截至10月11日，在10月仅有的4个交易日中，新券发行规模已经达到了9月的61.8%，预示着新券发行速度正在回暖。而在当前的预案储备方面，现存的待发转债预案多达223个，总规模超过3900亿元，后续发行空间巨大，其中处在证监会核准状态的预案规模在774亿元（其中600亿为交通银行转债），已通过发审委的预案规模也有824亿元，这部分转债预案均有望在较短时间内发行上市，对后续新券供给形成支撑。 另一方面，在权益市场上行动力仍存的情况下，预计转债发行人选择近期发行的意愿也会提升。转债的转股价主要由发行前短时间内的正股价格决定，而过低的转股价会增加转债完全转股后的稀释率，因此通常来说，转债发行人会更倾向于选择权益市场走