A股策略周报：放下踏空焦虑，思考中国故事

A股策略周报20241007 放下踏空焦虑，思考中国故事 2024年10月07日 市场反弹的原因与位置。在本轮中国资产的快速上涨，其背后是四大因素的 分析师牟一凌执业证书：S0100521120002邮箱：mouyiling@mszq.com分析师纪博文执业证书：S0100524080003邮箱：jibowen@mszq.com 共振：一是政策在财政、居民收入、房地产业、金融业等领域的要求都出现了一些变化；二是北上、两融等市场参与者配置于A股资产的头寸相对较少；三是全球流动性压力缓解；四是A股估值水平相对较低。在经历了两周的反弹后，沪深300指数PE已修复至历史中位数以上，PB也从接近历史最低值修复至历史20%分位数以上。从仓位回补的角度来看，9月24日以来北上资金净买入512.3亿元，两融资金余额增长247.9亿元。值得注意的是本轮反弹中北上资金更有可能是引领者，当前以两融为代表的趋势力量正在加强。 全球实物需求修复在途。当前国内需求端开始出现边际企稳的信号，市场投 资者正期待政府侧的发力将托住中国实物需求的底部。海外来看，美国劳动力市场出现进一步企稳的迹象，新增非农就业人数已连续上升3个月，且时薪同比增速也连续2个月上升。在经济软着陆下需求回升、供应链扰动的潜在影响加大、中东地区地缘政治冲突加剧等因素的共同作用下，全球出现二次通胀的可能性正在变得愈发现实。在国内外需求修复共振的环境中，上游资源品可能是更为受益 相关研究1.市场温度计系列之二：情绪修复仍会延续，机构主动买入是市场未来变数-2024/10/05 的品种：从2021Q2海外物价出现明显增长后，除黄金外其他大宗商品价格上涨 2.资金跟踪系列之一百三十八：市场热度与波 速度均跑输物价增速。这意味着相对于全社会物价变化和其中下游的价格水平， 动率明显回升，两融大幅回流-2024/10/01 大宗商品实际价格可能已经处在阶段低位，如果资本市场定价的国内外需求共同 3.策略专题研究：民生研究：2024年10月金 向上修复的情境为真，上游资源品仍是确定性受益。 牛市最需要“新的故事”而不是历史的经验，90年代以来A股牛市的逻辑 其实从来没有重复过：1999-2000年的牛市中，核心驱动力是海外科技映射和国 股推荐-2024/09/304.A股策略周报20240929：“又一次放开”：反弹是主基调-2024/09/295.资本新秩序系列（八）：产能周期：去金融化 企三年脱困计划的前景；在2007年的牛市中，其背后的中国故事是“美国消费， 下的挑战与机遇-2024/09/25 中国制造”的设想；2009年牛市的背景是“四万亿”财政刺激让中国成为世界经济增长的火车头；2014-2015牛市背后是货币政策的转向与大众创业、万众创新的导向的共振；2019-2021年初牛市背后，是持续的金融化、房地产财富效应累积至顶峰。市场投资者喜欢将当下和历史对比，从历史发生过的的故事中去为当下的市场寻找牛市的理由，但一个朴素的规律是：历史上的牛市逻辑从来没有重复过，每一轮牛市都有自己的故事。而在历史上存在可类比的经验时，这种反弹往往是短促而不可持续的，比如2019年1季度，大量低位修复的资产以2015年流动性驱动的牛市为蓝本，其实行情持续性很弱，2019年以后的行情往往与之关联不大。牛市行情的主导行业，本身应该就藏在新的故事之中。 放下踏空焦虑。股票投资的三大收益来源：企业盈利、央行释放的流动性以 及同其他投资者的博弈。历史上看，同其他投资者的博弈其实是最不重要的变量，踏空并不可怕。但由于目前个人投资者和外资涌入的现象，带来的“踏空焦虑”却是当下市场的主要关注。专业机构投资者可以接受交易尺度的踏空，真正不能接受的是在前两个因素上踏空。全球的竞争、冲突与走向“平等”的过程，本身又在让实物消耗进一步增加，实物资产相对价值上升；中国经历了去金融化，其制造业在愈发复杂的国际环境下更加彰显其价值。这也许是未来真正“中国故事”的蓝本。在我们认知的未来中，中国需求韧性的回归和海外软着陆的场景愈发清晰，我们的优先推荐：能源（煤炭、油）、有色（铜、铝、黄金）、船运（油运、造船、干散）。看好大金融板块的持续修复：银行、保险、券商。根据我们的报告《产能周期：去金融化下的挑战与机遇》，部分制造业格局优化开始出现：家电、农化制品、商用车。此外，在政策组合拳落地后，基于中国居民资产负债表不再收缩的假设，推荐消费者服务、建材和航空板块的低位修复仍会继续。 风险提示：国内经济修复不及预期，海外经济大幅下行。 目录 1市场反弹的原因与位置3 2国内外需求修复共振，上游资源品仍将受益6 3牛市的持续性与其背后的中国故事9 4中国牛市需要新的中国故事11 5风险提示12 插图目录13 1市场反弹的原因与位置 自2024年9月24日以来，A股市场出现明显的反弹，快速上涨的势头在国庆节前的最后一个交易日得到延续。在本轮中国资产的快速上涨，其背后是四大因素的共振。 第一是政策层面上的转向。在前期周报《“又一次放开”：反弹是主基调》中我们已经指出，央行与政治局会议的“政策大礼包”意在放缓此前持续推进的“去金融化”进程。在9月26日公布的政治局会议通稿中，对财政、房地产、居民收入等问题提出了明确的要求：就财政支出来说，政策定调是保证必要的财政支出，切实做好基层“三保”工作；对于房地产问题，首次明确提出要促进房地产市场止跌回稳的要求；对于居民收入问题，在此前共同富裕的主基调下，此次政策端也明确了要着力促进中低收入群体增收。此外，对金融业的重视程度也有所提升，在新华社报道《为经济社会发展大局提供有力金融支撑——新中国成立75周年金融业发展成就综述》中，开篇就强调了金融是国之重器。 第二是以北上资金、两融为代表的部分市场参与者配置于A股资产的头寸处于低位。北上资金自今年6月以来持续净流出，在本轮市场反弹前，北上累计净 买入规模接近2023年以来的最低值。类似的，两融活跃度自4月以来也在持续回 落，其中融资余额在9月末市场反弹前已处于过去三年中的最低值。 图1：本轮市场反弹前，北上累计净买入额接近2023年 以来的最低值 北上累计净买入(亿元)Wind全A:右轴 图2：本轮市场反弹前，A股融资余额已处于过去三年中 两融活跃度 融资余额(亿元):右轴 的最低值 8000 6500 11% 18000 5000 2000 -1000 6000 5500 5000 4500 4000 3500 10% 9% 8% 7% 6% 5% 2021/01 2021/03 2021/05 2021/07 2021/09 2021/11 2022/01 2022/03 2022/05 2022/07 2022/09 2022/11 2023/01 2023/03 2023/05 2023/07 2023/09 2023/11 2024/01 2024/03 2024/05 2024/07 2024/09 4% 17000 16000 15000 14000 13000 资料来源：wind，民生证券研究院资料来源：wind，民生证券研究院 第三是美联储降息后全球流动性好转。自从9月18日的FOMC会议降息50BP以来，此前受日元套息交易反转等因素导致的全球市场流动性紧张的情况有了明显的缓解。反映全球主要银行进行美元融资利率水平的3个月BSBY利率与3个月OIS利率之间的利差在9月18日之后明显收窄，表征全球美元流动性已经有明显好转，当前两者利差已回落至5BP这一年内低点水平。 第四是A股估值水平较低。在本轮市场反弹前，沪深300指数的市盈率历史分位数不到20%，市净率更是接近历史最低水平。与其他国家横向比较来看，无论是和欧美日等发达经济体的股票市场比较，还是和印度、越南这些亚洲新兴经济体相比，中国相关资产的PE、PB估值水平都明显要更低，相对来说具有更高的性价比。 低于20%，PB历史分位数已接近历史最低 图3：美联储降息后，全球市场的流动性压力有所缓解图4：此次反弹前，沪深300指数PE估值历史分位数 沪深300市盈率历史分位数沪深300市净率历史分位数 100 90 80 70 60 50 40 30 20 10 2005-04 2005-10 2006-04 2006-10 2007-04 2007-10 2008-04 2008-10 2009-04 2009-10 2010-04 2010-10 2011-04 2011-10 2012-04 2012-10 2013-04 2013-10 2014-04 2014-10 2015-04 2015-10 2016-04 2016-10 2017-04 2017-10 2018-04 2018-10 2019-04 2019-10 2020-04 2020-10 2021-04 2021-10 2022-04 2022-10 2023-04 2023-10 2024-04 0 资料来源：Bloomberg，民生证券研究院资料来源：wind，民生证券研究院 图5：与其他国家相比，本轮行情启动前中国市场的PE、PB估值都明显偏低 28.8 26.2 20.0 15.9 15.1 16.5 10.8 5.1 4.8 1.2 2.1 1.91.5 1.6 市盈率 市净率 35 30 25 20 15 10 5 MSCI中国指数 MSCI美国指数 MSCI欧洲指数 MSCI英国指数 MSCI日本指数 MSCI印度指数 MSCI越南指数 MSCI中国指数 MSCI美国指数 MSCI欧洲指数 MSCI英国指数 MSCI日本指数 MSCI印度指数 MSCI越南指数 0 资料来源：Bloomberg，民生证券研究院。注：截至2024年8月31日 在上述四个因素的共振之下，A股及港股市场从9月24日起出现强烈反弹。 从估值位置来看，至9月30日沪深300指数PE（TTM）估值已恢复至历史中位数以上，PB（LF）估值也从接近历史最低值的状态修复至历史20%分位数以上。值得注意的是，本轮A股反弹中市盈率修复程度强于市净率修复强度这一特征的出现，其原因在于A股市场资本回报率的下降。 过去两周，北上、两融等市场参与者也在大幅回补中国资产头寸：9月24以来，北上资金净买入512.3亿元，两融资金余额则增长了247.9亿元。有意思的是，在北上资金持续净流入的情况下，北上买卖成交额占全A总成交额的比重先升后降，融资买入额占全A总成交额的比重则在9月25日后出现明显放大。这背后可能反映的是本轮反弹中北上资金是引领者，当前以两融为代表的趋势力量正在加强。与此同时，外资对A中国资产的回补也一定程度上造成了全球市场“跷跷板”特征的出现：本周A股和港股市场仍在延续此前快速上涨的态势，但海外除美股在震荡中略有上涨外，全球其他主要发达及新兴经济体股票市场均有不同程度的回撤。 图6：自9月24日以来，北上和两融资金明显回补，其 中两融资金的成交占比明显放大 图7：国庆节当周全球市场呈现跷跷板特征，A股和港股 市场延续涨势，海外股市则多有下行 250 200 150 100 50 0 -50 -100 -150 北上当日净买入（亿元）两融余额净变动（亿元） 北上买卖总额占全A成交额比重（右）两融融资买入额占全A成交额比重（右） 18% 16% 14% 12% 10% 8% 6% 4% 2% 0% 2024年10月4日当周涨跌幅（%） 12 10 8 6 4 2 0 -2 -4 -6 资料来源：wind，民生证券研究院资料来源：wind，民生证券研究院 2国内外需求修复共振，上游资源品仍将受益 当前国内需求端开始出现边际企稳企稳的信号。本周国家统计局公布的制造业PMI由8月的49.1回升至49.8。从分项上看，新订单分项读数从今年4月以来持续收缩后首次出现扩张，前期大幅回落的出厂价格分项也有明显的回升。未来可以期待的情境是中央政府与地方政府财政发力带来国内需求的回升。