中国的美元困境

中国的美元困境 罗伯特·格林 10月2024 中国的美元困境 罗伯特·格林 ©2024卡内基国际和平基金会。保留所有权利。 卡内基不就公共政策问题发表机构立场；本文件中的观点系作者个人观点，并不一定反映卡内基及其工作人员或信托人的观点。 未经卡内基国际和平基金会书面许可，不得以任何形式或通过任何形式进行复制或传输。请直接向以下地址提出咨询： \[请提供具体的联系信息\] 卡内基国际和平基金会出版社 地址：1779MassachusettsAvenueNW,Washington,DC20036 电话：+12024837600 传真：+12024831840 网址：CarnegieEndowment.org 本出版物可在CarnegieEndowment.org上免费下载。 Contents Introduction1 中国可以复制俄罗斯的剧本吗？2 了解中国金融体系的美元连通性4 评估北京对美元依赖下降的步骤8 中国不同的货币多元化视角9 北京真的能让中国的外汇储备多样化吗？10 对美国经济治国之道的思考12 关于作者15 Notes17 卡内基国际和平基金会25 Introduction 不断加剧的美国经济制裁针对俄罗斯金融系统，加深了中国对其广泛持有的美元资产以及中国金融体系对美元的依赖性的担忧。担心有一天类似的制裁制度可能会针对中国的金融系统，并且有报道称一些与中国相关交易有关的中国金融机构可能很快会成为美国经济制裁的目标。1-帮助解释为什么中国的重要声音呼吁减少中国金融体系对美元的敞口。 尽管中国跨境支付中人民币使用量近期显著增长，但中国的金融体系仍然高度依赖美元，其最大的国有金融机构与美国金融系统有着深厚联系。北京试图使金融系统“免受制裁”的努力将面临重大障碍。一个新兴的问题是中国将在多大程度上拥抱非美元、非人民币的货币以实现其去美元化的目标。一些中国官员和学者广泛支持人民币和欧元在全球发挥更大作用的想法。2——这一观点似乎与欧洲政策制定者的视角一致，后者设想一个日益多极化的金融体系，在这种体系中，欧元的重要性将得到扩大。3但中国学者和思想领袖似乎对欧元在中国实现自身货币多元化以摆脱美元主导地位可能发挥的作用持有不同的看法。 中国的经济与美元金融系统的重要互联互通在短期内很可能持续存在。讽刺的是 ，这些金融联系的深度在过去曾阻止了美国政策制定者对最大的中国银行实施经济制裁。如果经济制裁针对的是某些较小或中型的中国金融机构，则可能会有所不同。 11 相关公司在涉及俄罗斯的相关交易中采取行动，可能会在中国国内增强加速货币多元化努力的政治支持。这一动态与一些欧洲政策制定者对多极金融秩序前景的接受、中国及其他新兴市场对美国针对俄罗斯的经济制裁不断增加的不满、南中国海争端加剧以及美国政府债务供应量预计将大幅增加等因素共同作用，凸显了更好地理解北京对美元的深厚依赖及其去美元化目标所面临的挑战的重要性。 中国可以复制俄罗斯的剧本吗？ 面对美中紧张关系加剧、美国对俄罗斯中央银行和最大金融机构实施经济制裁 ，以及有关拜登总统行政当局可能因与中国金融机构与俄罗斯的联系而制裁一些较小的中国金融机构的报道，中国决策者正面临越来越多的要求，即减少中国金融系统对美元资产的暴露。 前中国人民银行货币政策委员会成员、知名中国经济学家宇永清近期支持减少持有美国政府债务证券（国债），理由是美国经济制裁的风险日益增大，可能针对中国的金融机构或中国的外汇储备。4一项2024年4月由中国一家顶级国有智库期刊发布的研究同样警告称，中国的官方部门持有的美元资产面临“越来 越成为‘人质’”的风险，指出美国经济制裁冻结了俄罗斯中央银行的美元资产。5在2024年5月，国家支持的国家金融与发展研究院的一名研究人员支持进一步多元化中国的外汇储备，减少对美元资产的依赖。6 换句话说，一些人似乎呼吁中国开始采用俄罗斯中央银行在2014年克里米亚并入俄罗斯政府与2022年全面俄罗斯-乌克兰战争爆发期间实施的所谓“FortressRussia”策略中的某些元素。7这些策略大幅减少了美元在俄罗斯官方外汇储备中的份额。俄罗斯央行的数据表明，从2017年到2018年以及从2020年到2021年，美元资产在俄罗斯外汇储备中的占比出现了显著下降（见图1）。 图1.俄罗斯央行退出美元资产 来源：俄罗斯中央银行外汇资产管理报告（2015-2017），外汇和黄金资产管理报告（2018-2022），以及2021年年度报告（2022）。2021年第四季度的数据来自俄罗斯中央银行2021年年度报告。 注意：2017年和2018年的数据分别为2019年和2020年报告中调整后的数据。计算美元资产中外汇资产占比时，不将黄金持有量纳入外汇资产部分。 尽管采取了这些措施，仍有大约3000亿至3500亿美元的俄罗斯中央银行外汇储备资产因2022年实施的经济制裁而被冻结，其中大多数是欧元资产，但估计有超过650亿美元是美元资产。8 相比之下，中国的外汇储备远大于俄罗斯。截至2023年1月至2024年8月期间，中国大陆官方公布的不含黄金、国际货币基金组织储备头寸和中国在国际货币基金组织的储备头寸的外汇储备在3.10万亿美元至3.29万亿美元之间。9而中国政府部门并不定期披露这些资产的货币构成，据2023年的一项分析估计，中国大约有50%的总体储备是以美元形式持有的。10这与中国人民银行外汇管理局2017年发布的货币结构分解报告一致，该报告显示中国大陆约有60%的外汇储备是以美元计价的，并且与最近的一项估计相符，即2022年中国大陆储备资产中有约60%是美元资产。11分别而言，截至2023年底，香港外汇基金的境外货币储备中有 超过80%为美元资产，价值约为4200亿美元。12) 这表明，截至2023年，中国大陆的美元储备资产价值很可能超过俄罗斯2019年的美元储备资产价值十五倍以上，而俄罗斯中央银行在2020年至2021年间大幅减少了以美元计价的外国储备资产，这一过程发生在俄罗斯与乌克兰全面战争爆发之前。值得注意的是，考虑到中国经济规模远大于俄罗斯，数据表明，与中国2023年的美元储备水平相比，俄罗斯在2019年的水平显得相对较低（见图2）。 庞大的中国外汇储备中的美元资产使得北京难以采取有意义的措施来模仿“FortressRussia”的playbook。这也反映了中国金融市场的核心部分以及重要政策目标与美元金融系统仍高度关联的事实。 图2.中国2023年美元储备与俄罗斯2019年储备的比较 来源：俄罗斯中央银行外汇和黄金资产管理报告（2020年）；中国国家外汇管理局官方储备资产报告 （2023年）；国家统计局统计公报（2024年）；世界银行；作者计算。 注：计算假设截至2023年底中国官方储备资产中的55%，约19万亿美元，是中国的美元资产，并采用2023年的汇率中间价人民币对美元为7.075。中国的储备和GDP数据未包括香港和澳门。 了解中国金融体系✁美元连通性 中国高水平✁未偿债务中只有一小部分是外币计价✁，13但近一半✁中国大陆外部债务是以美元计价✁，截至2023年底，中国大陆经济记录了超过1.1万亿美元 ✁外部美元计价债务，占中国外币登记外部债务✁84%。14这部分债务主要归因于银行业；截至2023年第四季度，中国大陆银行业报告✁跨境美元负债总额为4180亿美元。15中国✁地方政府融资平台（LGFVs）也是外币计价债务✁一部分 。截至2024年初，这些平台持有约30亿美元将于年内到期✁离岸美国债券，约占2024年LGFV债务到期总额✁7%。16（中国政府对与地方政府融资平台（LGFVs）✁在岸和离岸债务相关✁金融稳定担忧表示关注，这些债务总额据报道在2023年达到8.5万亿美元，这是一大主要关切。）17) 中国四大国有商业银行——资产规模全球四大商业银行18—这些机构与美元金融系统特别交织相连。这些机构往往依赖美元资金来资助海外活动，在近年来有时维持✁以美元计价✁负债远远超过以非美元计价✁资产——这一金融系统✁脆弱性已在2022年末由波士顿联邦储备银行发布✁一份研究论文中指出。19这些机构✁美元暴露规模可能非常庞大：2023年，其中一家银行报告✁美元负债约为4600亿美元（相比之下，美元资产约为4100亿美元）。20中国四大国有商业银 行也在2023年报告了约3000亿美元✁美元计价证券持有量，作为金融投资。21（ 这些美元数据都是使用2023年12月✁7.14人民币兑美元汇率计算✁。22) 通过购买和出售美元资产，这些机构在影响人民币价值方面发挥着重要作用。23特别是在国债市场，这些机构可以非常活跃，作为中国官方部门购买国债✁桥梁， 并促进人民币政策目标✁实现。24一家大型中国国有银行✁附属机构是美国唯一 ✁国债交易清算会员。25（由于美国最近✁监管变化，这个清算机构可能会对国债市场变得更加重要。26通过这一关系，它可以作为政府、对冲基金和自营交 易员进行国债交易✁中介。27 美元金融市场也与北京✁地缘政治目标和中国工业政策交织在一起。历史上，中国“一带一路”倡议（BRI）✁大部分贷款都是以美元计价✁。28中国企业在过去十年中，优先发展由中国领导层重视✁经济领域，并常常通过美元股权融资来推动创新，尽管美国venturecapital对中国企业✁投资大幅下降。 最近几年。29仍然，专注于中国✁大型非美国美元基金继续在为符合北京工业 政策目标✁中国初创企业融资中发挥重要作用。30 数据还表明，从2018年到2023年中期，大约有20%至50%✁初始公开募股退出事 件涉及中国大陆公司投资✁venturecapitalfirms在美国上市。31尽管中国公司越来越多地不再通过美国公开市场筹集资本，部分原因是中国监管部门✁压力，32许多中国✁科技、能源和电动汽车公司仍然在美国证券交易所上市——截至2024年 初，所有在中国市场上市✁中国企业总市值为8480亿美元。33 中国监管机构increasingly呼吁相对较大✁快速增长✁中国全球公司在香港上市 。34在香港，大多数公开发行✁证券仍然以港元定价、买卖和交易，而港元又钉住美元（例外✁是几家大型上市公司参与了最近宣布✁“双重柜台模式”，该模式促进了人民币计价证券✁双重交易）。35).36截至2023年底，香港MonetaryA 7 uthority✁负责人表示，“香港货币没有改变挂钩汇率制度✁意图、兴趣或计划。”3 因此，香港超过4000亿美元✁外汇基金外汇储备中，绝大多数是美元资产 。 相关地，香港作为中国顶级金融监管机构最近提出✁“国际金融中心，连➓东西方”✁地位，38它✲允许维护美国以外✁几个大价值美元支付系统之一。39在2024年9月，这种✲称为美国美元CHATS✁安排直➓参与✁金融机构约有三十家，这些机构与内地中国企业相关联，包括各类中国科技公司✁附属机构、中国国有企业，以及中国开发银行。40如图3所示，该安排在2024年7月✁月交易量超过2万亿美元，是2023年初✁两倍，也是2016年初✁四倍多（值得注意✁是，在2023年通过首要✁美国大型美元支付清算系统处理了30倍于美国国内美元交易量✁超过二十家非美国银行附属机构中，有直➓参与该系统✁非美国银行附属机构） 。41四家是中资银行；其中三家是中国大型国有商业银行，而另一家是香港一 家大型国有交通运输集团✁银行附属机构，该集团积极参与“一带一路”项目。42) 图3.香港每月美元清算量(2016-2024) 香港联合交易所有限公司，“清算交易量及价值统计”，2024年，香港元清算量（2016-2024）。 最终，中国金融市场与美元之间✁连➓性深受北京管理人民币汇率方式✁影响。人民币受到严格✁资本控制制度✁约束，其汇率相对于美元✁价值由中国当局积极进行管理。43正如之前所述，这种策略涉及频繁干预外汇市场，其中包括中国 人民银行及其大型国有商业银行购买或出售美元资产等措施。44北京在控制人民币价值及其海外使用程度✁同时，旨