全球货币体系的大变局：去美元化、债务困境和黄金石油的机会

│ 去美元化、债务困境和黄金石油的机会 证券研究报告 2023年05月26日 ——全球货币体系的大变局 宏观专题内容摘要 俄乌冲突短期加速“去美元” 美元的武器化加速了“去美元”的进程。美国及盟友已冻结了超过580亿 美元受制裁俄罗斯人的资产，其中俄罗斯央行一半的外汇储备被冻结。美 元在全球官方储备货币中的比例整体长期呈现缓慢下降的趋势。 美元供给困境：全球信用货币体系和美国的债务困境 美元作为国际货币，美国政府信用是货币的背书，美国国债成为了类似黄金的信用基石。截至目前美国的国债总量达31.4万亿美元，大约相当于全部黄金价值的2倍多。到2022年底美国国债占GDP的比重已经超过了120%。从美联储2022年加息开始，国债的平均利率大概上行了1pct，额外的3000亿美元利息支出相当于年赤字额的20%以上，对于财政将造成显著的压 力。削减开支已是债务上限问题的谈判中心议题之一。 美元需求减弱：全球化下半场外国纷纷减持美债 从全球宏观角度来看，全球化产生了对美元作为国际货币的需求。全球化的顶点出现在2008年，全球贸易占全球GDP的比例达到了61%。全球化的停滞是目前“去美元化”的一个大背景。美国国债中大概超过7万亿美元是由海外的投资者持有。从俄乌冲突爆发以来，近期外国持有美债的同比下降金额是近10年未曾出现过的，外国总共减持了3600亿美元的美国国债，其中官方减持了4233亿美元，民间增持了633亿美元。 黄金的稀缺性和天然避险属性使得黄金价值或将迎来重估 黄金具有稀缺性，开采成本不断上升，2022年全球平均总维持成本超过1250美元/盎司。根据世界黄金协会的数据，黄金的供需处于紧平衡状态，2013-2022年平均而言每年供给仅比需求多340吨，接近需求总量的8%。黄金具有天然货币属性，且是天然避险资产。全世界的央行中黄金仍然是重要的储备资产。俄乌冲突以来，黄金储备增加最多的国家是土耳其，其次是中国，前10个国家增持的总量超过430吨。随着全球地缘政治风险上升，对黄金构成有利因素，黄金价值或将迎来重估。 石油美元面对挑战，欧佩克减产或支撑油价 石油是全球贸易中最重要的单一商品，美国变成石油净出口国可能会带来两个重要变化：石油美元的基础或被动摇，不会有净石油美元的流出；另一方面，美国和其他产油国的关系从原来的最大客户逐渐演变成了市场竞争对手。欧佩克+多个成员国“自愿”减产周期将持续到12月，原油市场可能面临供应紧缺，油价和通胀可能面临上行风险。金油比间接反映了美国与仅次于美国经济体之间的实力差距，金油比越大，与美国经济实力差距越小。假设油价在23年至28年5年间维持在70-80美元，那么该假设下参考历史金油比我们认为黄金价格的合理区间应该在1400-2400美元。 风险提示：美联储持续鹰派的风险，地缘政治冲突风险超预期，金融状况收紧超预期，价格预测偏差的风险 分析师：杨灵修 执业证书编号：S0590523010002邮箱：yanglx@glsc.com.cn 相关报告 1、《劳动力参与率或已达高点美国3月非农就业数据点评》2023.04.09 2、《经济复苏斜率放缓3月PMI数据以及未来经济展望》2023.04.02 3、《略超预期的降准3月27日降准点评》 2023.03.19 宏观报告 宏观专题 正文目录 1.俄乌冲突短期加速“去美元”4 1.1.俄乌冲突的催化剂影响4 1.2.“去美元化”的长期趋势和种种加速迹象4 1.3.与人民币国际化的关系5 2.基于美债的信用货币体系和美国债务困境6 2.1.国际货币体系的主要阶段和脉络6 2.2.信用货币体系和美国的债务困境8 2.3.美元和大宗商品的关系15 2.4.储备货币和经济产出之间的关系19 3.黄金的稀缺性和天然避险属性使得黄金价值或将迎来重估22 3.1.黄金的稀缺性22 3.2.黄金的货币属性23 3.3.“去美元化”带来的黄金价值重估24 4.石油美元面对挑战，欧佩克减产或支撑油价26 4.1.欧佩克减产计划26 4.2.油价影响因素与美元指数28 4.3.金油比和美国全球竞争力29 5.风险提示31 5.1.美联储持续鹰派的风险31 5.2.地缘政治冲突风险超预期31 5.3.金融状况收紧超预期31 5.4.价格预测偏差的风险31 图表目录 图表1：美国冻结俄罗斯资产4 图表2：瑞信冻结俄罗斯资产4 图表3：美元占官方储备货币的比例5 图表4：美国的贸易逆差(亿美元)8 图表5：美国国债总量（万亿美元）9 图表6：美国国债/GDP比重（%）9 图表7：美国GDP增速（%）9 图表8：美国国债平均利率（%）9 图表9：美国财政赤字(亿美元)10 图表10：全球贸易占GDP的比例(%)11 图表11：美国国债占全球GDP比例（%）11 图表12：美国国债持有人分布（%）12 图表13：美国国债持有方分布（%）12 图表14：美国国外投资者持有美债的情况(亿美元)12 图表15：美国国债减持情况（截止3月，亿美元）13 图表16：美国国债减持情况（截止2月，亿美元）13 图表17：近1年到2月减持美国国债的前20(亿美元)13 图表18：近1年到3月减持美国国债的前20(亿美元)14 图表19：外国持有美国国债的情况(亿美元)14 图表20：黄金地上存量（吨）15 图表21：黄金储备（吨）15 图表22：黄金年均需求（吨）16 图表23：黄金年均供给（吨）16 图表24：全球金融资产分布（%）16 图表25：黄金在储备中占比（吨）16 图表26：2022年到现在增持黄金储备(吨)17 图表27：前20官方黄金储备(吨)17 图表28：石油占全球贸易的比重(%)18 图表29：美国进口和出口石油占世界的比例（%）19 图表30：美国制造业和金融、保险、房地产租赁业占GDP的比例（%）20 图表31：美国GDP全球占比（%）20 图表32：美国进出口占全球进出口的比例20 图表33：美联储资产/名义GDP(%)22 图表34：现有黄金存在形式（%）23 图表35：全球历年矿产金产量（吨）23 图表36：二战后美国黄金储备快速下降(吨)24 图表37：美元在储备货币中的占比（%）25 图表38：2022年4季度来中国央行增持黄金（吨）25 图表39：石油的上游投资27 图表40：2022年石油供需（百万桶/日）28 图表41：2023石油供需预测（百万桶/日）28 图表42：2022-2023油价与美元指数29 图表43：80年代油价（美元/桶）和金油比30 图表44：90年代油价（美元/桶）和金油比30 图表45：2000-2022油价（美元/桶）和金油比30 1.俄乌冲突短期加速“去美元” 1.1.俄乌冲突的催化剂影响 美元武器化的加速 美元的武器化加速了“去美元”的进程。俄乌冲突之后，以美国为首的西方国家对俄罗斯施加了一系列制裁措施，其中冻结甚至没收俄罗斯资产的规模和做法打破很多先前的惯例。根据俄罗斯卫星通讯社的数据，到2023年3月美国及盟友已冻结了 超过580亿美元受制裁俄罗斯人的资产。其中俄罗斯央行一半的外汇储备被冻结。 美国冻结它国资产并不是第一次发生，但俄乌冲突后的规模和影响远超从前。在俄乌冲突爆发之前，美国总统拜登曾签署一项解冻阿富汗在美国资产的行政命令，对阿富汗央行被冻结的70亿美元，约合人民币445亿元的资产进行分配。根据这项行 政令，拜登政府允许从被冻结的资产中拨出35亿美元留在美国，用于赔偿给"9·11" 事件受害者的家属，剩下的35亿美元用于对阿富汗人民的人道主义援助。 据央视新闻、美联社等，俄乌冲突爆发后不久，美国总统拜登就在白宫就乌克兰局势发表讲话表示，俄罗斯在美国的所有资产都将被冻结。美国将立即冻结俄罗斯第二大银行VTB（俄罗斯外贸银行）的资产，并切断俄罗斯联邦储蓄银行及其25家子公司与美国金融体系的联系。 瑞士信贷也放弃了一直坚持的所谓“中立立场”，宣布冻结俄罗斯的资产。据路透社报道，2022年1季度瑞士信贷冻结了俄罗斯约100亿美元的资产。这一事件让全球震动，所有瑞士信贷的用户忽然发现，原来瑞士、瑞士银行宣称的中立、安全都是虚妄的。以上事件都让大家开始担心持有美元可能面临的风险。 图表1：美国冻结俄罗斯资产图表2：瑞信冻结俄罗斯资产 来源：环球网，国联证券研究所来源：路透社，国联证券研究所 1.2.“去美元化”的长期趋势和种种加速迹象 美元地位的长期缓慢下降 美元在官方全球储备货币中的比例，在1965年超过7成，在1970年甚至达到了85%。不过在之后美元在全球官方储备货币中的比例整体呈现缓慢下降的趋势，到2022年下降到略低于60%。 图表3：美元占官方储备货币的比例 美元 90% 80% 70% 60% 50% 40% 196519902003200820132018 来源：IMF，国联证券研究所 近期一些“去美元”的事件 2023年3月28日中海油于法国道达尔公司完成两国第一笔以人民币结算的6.5万吨液态天然气采购合同，法国成为首个与中国用人民币做大宗生意的欧盟国家。而伊朗与中国的大部分贸易都是以人民币开展的。 2023年2月中国央行与巴西央行签署在巴西建立人民币清算安排的备忘录。 2023年3月底巴西央行发布的《外汇储备管理报告》显示，到2022年底人民币占巴西外汇储备的比例由2021年底的4.99%上升到5.37%，不过美元仍然是占比最高的，2022年末为80.42%。 截至2021年末，中国央行累计与40个国家地区的中央银行或货币当局签署过 双边本币互换协议，总金额超过4万亿元，有效金额3.54万亿元。 1.3.与人民币国际化的关系 短期或有助于人民币国际化 美元的武器化短期来看对于促进和中国经贸往来密切的国家更多地使用人民币 有促进作用。截止2023年2月，根据环球银行金融电信协会（SWIFT）的数据，人民币占全球支付货币的比重为2.19%，位居全球第�大支付货币。国际货币基金组织(IMF)发布的官方外汇储备货币构成(COFER)数据显示，截至2022年四季度末，人民币在全球外汇储备中的占比为2.69%，较2016年人民币刚加入特别提款权(SDR)货币篮子时上升1.6个百分点。 人民币的支付结算体系也提供了美元之外，与中国进行贸易往来的另一个选择。中国央行推动人民币清算体系及生态建设主要包括三个方面：一是搭建海外清算行、代理行网络；二是对标美元的全球跨境支付清算系统CHIPS（纽约清算所银行同业支付系统），建设中国的CIPS；三是与多国签订双边货币互换协议。 人民币国际化长期发展还面临很多挑战 去美元化并不意味着人民币能够短期取代美元。人民币和美元同样作为主权货币，人民币取代美元并不会自然地解决主权货币作为全球货币的内生矛盾。另外，人民币要取代美元在国际货币体系中的作用，还需要很多制度性的变化。 2.基于美债的信用货币体系和美国债务困境 2.1.国际货币体系的主要阶段和脉络 特里芬难题和布雷顿森林体系的注定崩溃 二战之后，英国为代表的欧洲列强国力衰退，到1944年夏，包括中国在内的44国代表，在美国的布雷顿森林召开会议，签订了一系列协议，确立了以美元为中心的新国际货币体系。这就是人们常提及的布雷顿森林体系。 布雷顿森林体系本质上是一个黄金汇兑本位制，是金本位制的一种。在布雷顿森林体系里，美元与黄金挂钩。各国确认1944年1月美国规定的35美元一盎司的黄 金官价，每一美元的含金量为0.888671克黄金。各国政府或中央银行可按官价用美元向美国兑换黄金。在布雷顿森林体系里，存在所谓特里芬难题(TriffinDilemma)，内在地意味着它奔溃的必然。 特里芬难题来源于1960年美国经济学家罗伯特·特里芬的《黄金与美元危机— —自由兑换的未来》。特里芬难题的核心是下面的两个要求的矛盾： 一方面，由于美元与黄金挂钩，而其他国家的货币与美元挂钩，美元虽然取得了国际核心货币的地位，但是各国为了发