金融行业专题研究：以史为镜，券商行情的同与不同

行业研究 金融 证券研究报告 挖掘价值投资成长 强于大市（上调） 东方财富证券研究所 证券分析师：王舫朝 证书编号：S1160524090005 相对指数表现 28.47% 19.92% 11.38% 2.83% -5.72% -14.26% 10/912/92/94/96/98/9 金融 沪深300 相关研究 金融行业专题研究 / 以史为镜，券商行情的同与不同 / 2024年10月07日 【投资要点】 国庆节前，券商板块明显上涨，国庆假期H股券商大幅上涨。截至9月30日，东财三级证券指数报1,794.84点，较8月末上涨33.04%，涨幅跑赢沪深300指数12.07pct。券商板块估值1.43X，位于三年来 历史估值的85%分位。10月2日-4日国庆假期港股中资券商股指数大幅上涨50.4%。 以史为镜，券商行情主要得益于经济与政策驱动。1）经济方面包含市场流动性和经济修复过程。历史上剩余流动性走高回落往往驱动股债收益差收窄，该阶段券商通常跑赢市场，此后券商的超额收益取决 于盈利能否兑现。宽松的政策和市场环境有助于推动经济复苏，提升企业盈利水平，从而催化EPS上行，吸引更多流动性进入股市，利好券商。2）政策助力改善预期，业务前景向好提升估值。积极的政策可从业务多元化、盈利预期与质量等多方面提振券商盈利预期，加速速板块估值修复。 看好后市，政策托底提振信心。 1）经济修复方面，尽管过程仍具复杂性，但政策托底下经济修复概率有望显著提升。 2）政策方面，暖风频吹，释放积极信号。9月24日国新办发布会上，相关部门介绍了金融支持经济高质量发展的系列措施：降准降息；创 设两项结构性工具以扩大投资、稳定流动性；优化地产金融政策，降低房贷利率、统一首付比例、延长期限；鼓励中长期资金入市，研究并购重组措施，发布市值管理指引。紧接着，各部门在节前紧锣密鼓地全力推进金融增量政策举措加快落地，旨在通过市场化手段，优化资源配置，激发市场活力。此外，26日政治局会议罕见地在9月份讨论经济形势，强调加强财政货币政策逆周期调节，引导长期资金入市，支持上市公司并购重组，提振房地产市场。近期政策利好频出，释放出中央重视经济发展的积极信号，政策落地速度和效果值得期待。 【配置建议】 政策组合拳有望驱动券商板块估值修复。近期的政策组合拳旨在通过提供流动性和改善资本市场环境来增强金融机构的投资稳定性，提升 证券公司在专业服务和风险控制方面的能力，推动并购重组市场的繁荣，从而促进市场稳定，增强投资者信心，利好证券行业估值修复。个股方面，建议关注中信证券、中国银河、华泰证券、海通证券H、中金公司H、中信建投H、国泰君安H。 【风险提示】 宏观经济回暖不及预期；资本市场改革政策落地不及预期；券商行业竞争加剧，资本市场波动对业绩影响具有不确定性。 2017 正文目录 1.以史为镜：券商行情主要得益于经济与政策驱动3 相同：3 1.1.流动性因素和经济因素4 1.2.政策因素5 2.看好后市：政策托底提振信心7 3.风险提示8 图表目录 图表1：历史上券商8次较大超额机会3 图表2：复盘券商指数及沪深300指数历史表现3 图表3：“剩余流动性”与银行间市场利率4 图表4：“剩余流动性”与东方财富全A股债收益差4 图表5：股债收益差与券商指数4 图表6：股债收益差与券商PB4 图表7：PMI与指数表现5 图表8：2020年PMI回升驱动工业企业利润同比增速回暖5 图表9：券商收入结构5 图表10：券商业务收入与市场表现5 图表11：政策端驱动券商行业估值6 图表12：2008年至2010年M2同比变化6 图表13：2008年至2010年存款准备金率6 图表14：券商资产结构2012年后出现明显变化6 图表15：券商收入结构变化6 图表16：上市券商股票质押表内规模7 图表17：上市券商信用减值损失7 图表18：上市券商AH溢价率（近10个交易日）8 2017 1.以史为镜：券商行情主要得益于经济与政策驱动 相同： 复盘分析，券商历史上有8次较大超额机会，其中除2006年行情因股权分置改革启动外，2008、2014两轮让投资者印象深刻的行情和后面涨幅相对小的2018、2020无一例外都是因为经济环境差强人意后政策端发力触发，且政策工具多为降准、降息等释放流动性以及财政政策相对积极来刺激经济。 图表1：历史上券商8次较大超额机会 行情区间 券商指数涨幅 沪深300 超额 行情期间PB变化 2008M12-2009M7 135.5% 105.5% 30.0% 2.29-5.20 2014M3-2015M4 247.0% 121.3% 125.6% 1.59-4.57 2015M8-2015M12 34.0% 10.8% 23.2% 1.81-2.42 2018M8-2019M3 50.3% 16.1% 34.1% 1.17-1.74 2020M5-2020M8 36.2% 24.5% 11.6% 1.38-2.15 2021M4-2021M9 11.1% -5.0% 16.1% 1.62-1.78 2022M10-2023M4 15.6% 14.8% 0.8% 1.07-1.22 2023M6-2023M7 15.7% 4.5% 11.2% 1.14-1.32 资料来源：Choice指数浏览器，东方财富证券研究所 图表2：复盘券商指数及沪深300指数历史表现 资料来源：Choice指数浏览器，东方财富证券研究所 因此在我们的券商研究框架里，行情的驱动因素包括三个核心变量：流动性边际改善、政策发力和经济企稳预期形成。当核心变量出现积极变化时，券商板块出现超额收益，当多因素共振时，超额收益更为显著。我们总结，政策出台到经济效果显现的时滞，流动性充裕，是投资券商的最佳窗口期。 不同： 新时期中国发展目标和世界格局发生重大变化，二十大提出“中心任务是团结带领全国各族人民全面建成社 2017 会主义现代化强国、以中国式现代化全面推进中华民族伟大复兴”，2023年中央金融工作会议首次提出建设金融强国，2024年4月国九条要求“发挥资本市场功能作用，服务中国式现代化大局”，因此我们总结当前券商行情展开有三个背景的不同：一是中美关系的不同，二是经济结构的不同，“投资拉动”和“高端制造升级”“新质生产力”的不同，以及资本市场定位的不同，这决定了行情的高度和时间长度。 下面我们逐一复盘三个核心变量对券商板面的影响。 1.1.流动性因素和经济因素 剩余流动性走高回落往往驱动股债收益差收窄，此阶段券商通常跑赢市场。理论上，宽松的货币政策有望通过促进信贷和降低资金成本，分别提升企业盈利和降低无风险利率，从而改善资产估值。我们以"M2增 速-社融增速"衡量"剩余流动性"，发现近二十年以来，大多数时间内剩余流动性对股债收益差表现有明显指引。具体体现为剩余流动性宽松率先向银行间市场传导，使股债收益差扩大，且呈现出“债强股弱”格局。此后，若剩余流动性增速放缓或逆转，则股债收益差将得到明显修复，在股债收益差缩窄至中位数过程中，股票市场有望因资产吸引力增加和流动性流入而上涨。此外，历史上，股债收益差缩小阶段，券商股往往表现优于市场，或源于券商能从牛市中获益，从而提升其估值和每股收益。 图表3：“剩余流动性”与银行间市场利率图表4：“剩余流动性”与东方财富全A股债收益差 资料来源：Choice宏观数据库，东方财富证券研究所资料来源：Choice宏观数据库，东方财富证券研究所 图表5：股债收益差与券商指数图表6：股债收益差与券商PB 资料来源：Choice宏观数据库，东方财富证券研究所资料来源：Choice宏观数据库，东方财富证券研究所 2017 经济复苏有望提振股市表现。宽松的政策和市场环境有望推动经济复苏，提升企业盈利水平，从而催化EPS上行，进而吸引更多流动性进入股市。而活跃的市场表现下，券商的经纪、自营、信用等业务有望直接受益，收入有望提升。 图表7：PMI与指数表现图表8：2020年PMI回升驱动工业企业利润同比增速回暖 资料来源：Choice宏观数据库，东方财富证券研究所资料来源：Choice宏观数据库，东方财富证券研究所 图表9：券商收入结构图表10：券商业务收入与市场表现 资料来源：Choice宏观数据库，东方财富证券研究所资料来源：Choice宏观数据库，东方财富证券研究所 1.2.政策因素 政策助力改善预期，业务前景向好提升估值。以2009年、2012年、2019年为例，券商EPS增速与行业估值产生了明显背离，分别源于“四万亿“经济刺激计划等积极的政策落地、券商行业创新大会召开推进券商业务多元化、股票质押新规落地叠加科创板注册制推出等政策利好下，市场信心得到提振，券商盈利预期 提升加速了板块估值修复。 2017 图表11：政策端驱动券商行业估值 资料来源：Choice宏观数据库，东方财富证券研究所 图表12：2008年至2010年M2同比变化图表13：2008年至2010年存款准备金率 资料来源：Choice宏观数据库，东方财富证券研究所资料来源：Choice宏观数据库，东方财富证券研究所 图表14：券商资产结构2012年后出现明显变化图表15：券商收入结构变化 资料来源：Choice个股数据库，东方财富证券研究所资料来源：Choice个股数据库，东方财富证券研究所 2017 图表16：上市券商股票质押表内规模图表17：上市券商信用减值损失 资料来源：Choice个股数据库，东方财富证券研究所资料来源：Choice个股数据库，东方财富证券研究所 2.看好后市：政策托底提振信心 流动性方面，股债收益差高位回落或将驱动估值修复行情。一方面，自2023年1月以来剩余流动性持 续回落，至2024年8月底已降至2005年以来61%分位，但在此期间，股债收益差继续走阔，债市表现强于股市。我们认为，这或源于国内外经济动荡、监管政策趋严、市场信心不足导致风险偏好下降等因素。但随着政策转向引导市场信心改善，我们预计流动性或将进入股市从而推动市场反弹，利好券商板块。另一方面，2024年9月，股债收益差在经历了4个月走阔后较上月出现明显回落，且回落幅度位居历史较高水平。我们认为，股债收益差高位回落或将驱动估值修复行情，券商指数有望走出明显超额收益。 经济修复方面，尽管过程仍具复杂性，但政策托底下经济修复概率有望显著提升。虽然当前社融同比增速尚未脱离下降趋势，企业和居民信贷需求偏弱的问题也仍然存在，但在政策支持下，被视为“经济晴雨表”的股市已经率先回暖，国庆节前强势上涨。我们认为，在积极的政策托底下，宽信用进程有望加快，有助于 提高企业盈利质量，推动市场和券商的进一步表现。 政策方面，暖风频吹，释放积极信号。在今年9月24日国新办发布会上，相关部门介绍了金融支持经 济高质量发展的一系列措施：①央行降准0.5个百分点，年底视情况再降0.25-0.5个百分点，并降政策利 率0.2个百分点；②宣布创设两项结构性工具（证券基金保险互换便利工具+股票回购、增持再贷款工具）以扩大投资、稳定流动性、增强投资者信心；③优化地产金融政策，降低房贷利率、统一首付比例、延长期限；④鼓励中长期资金入市，研究并购重组措施，发布市值管理指引。紧接着，《上市公司监管指引第10号 ——市值管理（征求意见稿）》、《关于深化上市公司并购重组市场改革的意见》、《关于推动中长期资金入市的指导意见》相继印发，央行也贯彻落实中央政治局会议精神，全力推进金融增量政策举措加快落地，在节前相继推出降准、完善商业性个人住房贷款利率定价机制、优化个人住房贷款最低首付款比例、优化保障性住房再贷款、延长部分房地产金融政策期限等举措，旨在通过市场化手段，优化资源配置，激发市场活力。此外，26日政治局会议罕见地在9月份讨论经济形势，会议强调加强财政货币政策逆周期调节，引导长期资金入市，支持上市公司并购重组，提振房地产市场。我们认为，近期政策利