需求预期改善，估值有望修复

期货研究报告|氯碱月报2024-10-07 需求预期改善，估值有望修复 研究院化工组 研究员 梁宗泰 020-83901031 liangzongtai@htfc.com从业资格号：F3056198投资咨询号：Z0015616 陈莉 020-83901135 cl@htfc.com 从业资格号：F0233775投资咨询号：Z0000421联系人 杨露露 0755-82790795 yanglulu@htfc.com 从业资格号：F03128371 吴硕琮 020-83901158 wushuocong@htfc.com 从业资格号：F03119179 投资咨询业务资格： 证监许可【2011】1289号 摘要 烧碱上游装置检修增加下将带来10月供应环比下降，而需求因下游氧化铝企业有新投产能，叠加下游处于传统旺季，需求延续偏强格局，供需预计改善，有望延续估值修复的行情。目前PVC绝对库存仍处于高位，预计价格区间运行为主。后期重点关注下游工厂采购意愿的回升，如下游采购明显回升，在生产利润同比偏低下，也有望延续估值修复的反弹行情。 核心观点 ■市场分析 烧碱月度分析： 供应：据隆众资讯统计，2024年1-8月国内烧碱累计产量2775万吨，较去年同期累计增加5.47%，累计增速环比下滑。7-8月上游集中检修之后，9月份上游检修装置重启后，开工率环比回升。10月因上游检修装置环比增加，预计供应将重新下降。 进�口：据海关统计，我国8月烧碱�口环比小幅回升。截止2024年8月我国烧碱�口累计182.3万吨，同比累计下降1.5%。随着海外产能的回升，今年国内�口呈现偏弱。目前国内烧碱�口积极性依旧不佳，7月下旬以来，国内华东烧碱�口一直有利润下，国内�口量仍没有得到改善，或反映海外需求的弱势。预计10月份烧碱�口仍难以回升。 需求：因国内仍受铝土矿的限制，8月份氧化铝复产产能已经处于顶峰，9月开始高位回落，预计10月份氧化铝开工率将继续下行。而非氧化铝企业处于传统旺季，预计可以维持当前较高的开工率水平，但继续回升空间有限。总体需求端或回升力度有限，稳定为主。但10月下游氧化铝有投产预期，预计将提振烧碱需求。 库存：10月份在上游烧碱装置检修增加以及下游氧化铝装置投产的利好下，预计库存有望延续小幅去化。 PVC月度分析： 供应：据隆众资讯统计，2024年1-8月份国内PVC累计产量1556万吨，较去年同期增加3.58%。因上游装置集中检修，7、8月的累计产量增幅连续下降，但随着后期检修装置的重启，预计上游开工率将重新回升，PVC供应压力仍存。 进�口：据海关统计，我国8月PVC�口环比回升，主要因印度BIS认证的推迟带来国内�口情绪回升，叠加�口到印度有利润的提振下，�口市场改善。截止2024年8 月我国PVC�口累计166万吨，同比累计增长8%，增幅环比放缓，今年二季度以来， �口需求持续回落。随着8月23日，印度标准局公布的推迟对PVC的BIS认证消息，市场情绪明显改善，上游�口企业签单大幅回升。但近期PVC�口利润持续下行，目前已经处于小幅亏损的局面，或对10月PVC�口需求有抑制。 需求：国内10月下游工业品仍处于季节性需求旺季，叠加市场氛围的转暖，预计将带来下游需求的环比改善。重点关注下游工厂的采购意愿。 库存：10月主要关注在市场氛围转暖下，下游需求实质恢复情况，是否提升下游企业的原料采购意愿。需求预期改善下预计社会库存有望维持迎来小幅去库的格局。 策略 烧碱：谨慎偏多。估值偏低，上游装置检修增加下将带来10月供应环比下降，而需求因下游氧化铝企业有新投产能，叠加下游处于传统旺季，需求延续偏强格局，供需预计改善，有望延续估值修复的行情。 PVC：中性。上游检修装置减少下，供应将逐步回升，国内�口利润亏损下10月�口或有所回落。市场氛围转暖叠加下游需求处于传统旺季，预计有望提升下游工厂的采购意愿，社会库存有望继续小幅去化。目前PVC绝对库存仍处于高位，预计价格区间运行为主。后期重点关注下游工厂采购意愿的回升，如下游采购明显回升，在生产利润同比偏低下，也有望延续估值修复的反弹行情。 ■风险 烧碱：�口继续示弱；需求恢复缓慢；上游产量继续增加。 PVC：上游开工率大幅回升；�口下降，需求继续示弱。 目录 摘要1 核心观点1 9月走势回顾5 氯碱新增产能情况5 氯碱供应及生产利润6 PVC国内供应与生产利润分析6 烧碱国内供应与生产利润分析7 氯碱进�口分析9 PVC进�口分析9 烧碱进�口分析10 PVC与烧碱的需求现状及展望11 氯碱库存现状与展望14 图表 图1:PVC年度新增产能丨单位：万吨%5 图2:烧碱产能及环比增速丨单位：万吨%5 图3:PVC产量丨单位：万吨6 图4:PVC开工率丨单位：%6 图5:电石法开工率丨单位：%6 图6:乙烯法开工率丨单位：%6 图7:PVC检修损失量丨单位：万吨7 图8:山东氯碱综合利润（1吨烧碱+1吨PVC）丨单位：元/吨7 图9:西北自有电石PVC成本丨单位：元/吨7 图10:山东外购电石PVC利润丨单位：元/吨7 图11:烧碱产量丨单位：万吨8 图12:烧碱开工率丨单位：%8 图13:山东烧碱开工率丨单位：%8 图14:江苏烧碱开工率丨单位：%8 图15:内蒙烧碱开工率丨单位：%9 图16:浙江烧碱开工率丨单位：%9 图17:山东氯碱综合利润（1吨烧碱+0.8吨液氯）丨单位：元/吨9 图18:西北氯碱综合利润（1吨烧碱+1吨PVC）丨单位：元/吨9 图19:PVC进口利润丨单位：元/吨10 图20:PVC�口利润丨单位：美元/吨10 图21:PVC进口量丨单位：万吨10 图22:PVC�口量丨单位：万吨10 图23:烧碱�口量丨单位：万吨11 图24:烧碱进口量丨单位：吨11 图25:液碱�口量丨单位：万吨11 图26:液碱进口量丨单位：吨11 图27:固碱�口量丨单位：万吨11 图28:固碱进口量丨单位：吨11 图29:PVC华北下游开工率丨单位：%12 图30:PVC华南下游开工率丨单位：%12 图31:PVC华东下游开工率丨单位：%12 图32:PVC铺地制品�口丨单位：万吨12 图33:PVC企业预售库存丨单位：万吨13 图34:PVC�口企业签单量丨单位：吨13 图35:氧化铝建成产能丨单位：万吨13 图36:氧化铝周度开工率丨单位：%13 图37:氧化铝港口库存丨单位：万吨13 图38:阔叶浆开工率丨单位：%13 图39:粘胶短纤周度开工率丨单位：%14 图40:印染行业周度开工率丨单位：%14 图41:PVC社会库存（卓创）丨单位：万吨14 图42:PVC社会库存（V风）丨单位：万吨14 图43:PVC上游库存丨单位：万吨15 图44:PVC华北及华南下游库存丨单位：万吨15 图45:PVC上游企业在库库存丨单位：万吨15 图46:烧碱上游库存丨单位：万吨15 9月走势回顾 9月烧碱期货价格先抑后扬，价格总体呈现偏弱运行。上半月主要在烧碱上游检修装置逐步减少下，供应逐步回升，叠加国内偏弱的市场氛围，下游需求表现一般，氧化铝月度采购价格并没有进一步回升，且�口持续亏损下，上游工厂迎来小幅累库，价格呈现一定的下行压力。9月下旬主要在市场氛围转暖下，价格企稳反弹，呈现估值修复行情。PVC期货价格亦呈现先抑后扬的走势，上半月的弱势主要因下游需求持续偏 弱，上游供应重新回升带来的压力，叠加上游生产利润同比仍处于略偏高的水平，价格持续下行。9月下旬在国内�台下调存量房贷利率的政策利好下，需求预期改善，价格低位反弹。期间因下游部分工厂低价采买需求的回升，导致社会库存小幅去库，但因下游实质需求改善有限，上游工厂库存迎来累库。 氯碱新增产能情况 10月尚无新投产压力 截止目前，2024年PVC新投产能90万吨，预计今年年底新浦化学有一套50万吨的新装置投产。 今年4月份烧碱上游已投80万吨产能，下半年原计划投产的170万吨的新投产能，目 前暂无投产计划，将推迟到2025年。因此，到今年年底之前，烧碱上游暂无新投产能压力。 图1:PVC年度新增产能丨单位：万吨%图2:烧碱产能及环比增速丨单位：万吨% PVC产能产能增速 烧碱产能产能增速 3500 3000 2500 2000 1500 1000 500 0 12% 10% 8% 6% 4% 2% 0% -2% 6000 5000 4000 3000 2000 1000 0 8% 6% 4% 2% 0% -2% -4% -6% -8% 数据来源：隆众资讯华泰期货研究院数据来源：隆众资讯华泰期货研究院 氯碱供应及生产利润 PVC国内供应与生产利润分析 据隆众资讯统计，2024年1-8月份国内PVC累计产量1556万吨，较去年同期增加3.58%。因上游装置集中检修，7、8月的累计产量增幅连续下降，但随着后期检修装置的重启，预计上游开工率将重新回升，PVC供应压力仍存。因此，我们看到上游乙烯法开工率7月份�现明显下滑后开工率重新回升到正常水平。 从生产利润角度看，目前上游综合氯碱利润仍存，但同比已经处于偏低水平。10月仍有计划检修的装置，预计供应环比下降。近期煤炭期货价格的快速上涨或将带动煤炭现货价格的上行，对于后期PVC利润回升有一定的抑制。 图3:PVC产量丨单位：万吨图4:PVC开工率丨单位：% 210 200 190 180 170 160 150 140 2024年 2021年 2023年 2020年 2022年 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 90% 85% 80% 75% 70% 65% 60% 2024年 2021年 2023年 2020年 2022年 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 数据来源：卓创资讯华泰期货研究院数据来源：卓创资讯华泰期货研究院 图5:电石法开工率丨单位：%图6:乙烯法开工率丨单位：% 95% 90% 85% 80% 75% 70% 65% 60% 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 100% 90% 80% 70% 60% 50% 2024年 2021年 2023年 2020年 2022年 2024年 2021年 2023年 2020年 2022年 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 数据来源：卓创资讯华泰期货研究院数据来源：卓创资讯华泰期货研究院 图7:PVC检修损失量丨单位：万吨图8:山东氯碱综合利润（1吨烧碱+1吨PVC）丨单位： 元/吨 2024年 2021年 2023年 2020年 2022年 21 19 17 15 13 11 9 7 5 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 4000 3000 2000 1000 0 -1000 山东氯碱利润（PVC） 2024年 2023年 2022年 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 数据来源：卓创资讯华泰期货研究院数据来源：卓创资讯华泰期货研究院 图9:西北自有电石PVC成本丨单位：元/吨图10:山东外购电石PVC利润丨单位：元/吨 11000 10000 9000 8000 7000 6000 5000 4000 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 2000 1000 0 -1000 -2000 -3000 -4000 2024年 2021年 2023年 2020年 2022年 2024年 2021年 2023年 2020年 2022年 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 数据来源：卓创资讯华泰期货研究院数据来源：卓创资讯华泰期货研究院 烧碱国内供应与生产利润分析 据隆众资讯统计，2024年1-8月国内烧碱累计产量2775万吨，较去年同期累计增加5.47%，累计增速环比下滑。今年烧碱生产利润处于持续被压缩的趋势中，7-8月上游集中