山西优质动力煤企业，经营稳健且具备成长空间

证券研究报告|2024年10月05日 核心观点公司研究·深度报告 山西优质动力煤企业，背靠中国第二大煤炭生产集团。公司主要从事动力煤的生产和销售业务，于2001年成立、2006年上市，是全国第二大煤企晋能控股集团旗下的煤炭上市公司。截至2024年6月30日控股股东晋能控股煤业集团持有公司57.46%的股份，公司实际控制人是山西省国资委。2013年以来，公司陆续转让所属4座亏损的矿井，并先后收购控股的塔山煤矿21%的股权以及同忻煤矿32%的股权，2022年阶段性关停持续亏损的活性炭公司，并关停资源枯竭的忻州窑矿，资产质量显著改善。2023年，公司毛/净利率分别为50%、29%，ROE则由2020年的12%提高至19.5%，均位于行业前列，是山西省优质的动力煤企业。 享受行业红利业绩改善，资产负债结构优化。随着2021年以来在煤价中枢上涨带动下的业绩改善，公司经营现金流净额大幅增加，货币资金也随之积累至2024H1的158亿元，在总资产中占比达到41%，有息负债减少至45亿元，资产负债率降低至33.5%的行业低位，资产负债结构显著改善。 持续推进煤矿智能化、管理提质增效，以低成本构筑核心竞争力。截至2023 年底公司拥有塔山煤矿和色连煤矿两个在产煤矿，产能分别为2650万吨 /年、800万吨/年。得益于较高的智能化水平、精益的管理以及生产的规模效应，公司吨煤成本处于行业低位。其中塔山煤矿是中国生产能力最大的单井口井工矿井之一，是国家首批智能化示范煤矿和山西省十座智能化示范煤矿之一，其产能大、市场煤占比较高、盈利能力更好，近5年在公司营收和利润中占比均超80%，是公司主要的营收和利润来源。 资产注入空间较大，有望助力成长。2020年山西重组七大煤企，新设立的晋能控股集团一跃成为山西省最大企业以及中国第二大煤炭企业，煤炭产能约4亿吨/年，其子公司晋能控股煤业集团截至2022年末拥有88座矿井，产能 2.4亿吨/年，资源保有储量385.4亿吨。根据避免同业竞争承诺函，未来集团中符合条件的煤炭资产有望注入上市公司，助力公司成长。 盈利预测与估值：预计2024-2026年公司营业收入分别为151.1/151.7/152.4亿元，归母净利润分别为29.1/29.3/29.5亿元，对应PE分别为9.3/9.2/9.1。我们认为公司合理估值区间在18.3-19.1元，相对于9月30日收盘价有7%-12%的溢价空间。首次覆盖给予“优于大市”评级。 风险提示：煤炭需求不及预期、安全生产事故影响、公司市场煤销售不及预期、公司分红率不及预期、资产注入不及预期等。 盈利预测和财务指标 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 16,082 15,342 15,106 15,174 15,243 (+/-%) -12.0% -4.6% -1.5% 0.5% 0.5% 归母净利润(百万元) 3044 3301 2910 2928 2946 (+/-%) -34.7% 8.4% -11.8% 0.6% 0.6% 每股收益（元） 1.82 1.97 1.74 1.75 1.76 EBITMargin 37.8% 34.7% 31.4% 31.3% 31.2% 净资产收益率（ROE） 20.9% 19.5% 15.6% 14.4% 13.3% 市盈率（PE） 8.9 8.2 9.3 9.2 9.1 EV/EBITDA 6.6 6.2 7.0 6.9 6.8 市净率（PB） 1.85 1.59 1.45 1.32 1.22 资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算 煤炭·煤炭开采 证券分析师：刘孟峦证券分析师：胡瑞阳010-880053120755-81982908 liumengluan@guosen.com.cnhuruiyang@guosen.com.cnS0980520040001S0980523060002 基础数据 投资评级优于大市(首次) 合理估值18.30-19.10元 收盘价17.05元 总市值/流通市值28537/28537百万元 52周最高价/最低价19.87/10.80元 近3个月日均成交额185.95百万元 市场走势 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 相关研究报告 晋控煤业（601001.SH） 山西优质动力煤企业，经营稳健且具备成长空间 优于大市 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容 内容目录 公司概况5 山西优质动力煤企业，背靠中国第二大煤炭生产集团5 享受行业红利业绩改善，资产负债结构优化6 关停亏损业务，提升盈利能力8 开采优质动力煤，以低成本构筑核心竞争力8 开采优质动力煤，拥有较稳定的客户基础8 持续推进煤矿智能化、管理提质增效，以低成本构筑核心竞争力10 塔山煤矿盈利能力强，利润贡献超85%12 资产注入空间较大，有望助力成长13 财务分析14 盈利能力14 营运能力15 债偿能力16 盈利预测16 假设前提16 未来3年业绩预测18 盈利预测的敏感性分析18 估值与投资建议20 相对估值20 投资建议21 风险提示22 附表：财务预测与估值23 图表目录 图1：截至2024年6月30日公司股权结构示意图5 图2：2023年公司主要业务营收占比6 图3：2023年公司主要业务毛利占比6 图4：公司业绩表现（亿元；%）7 图5：公司经营活动产生的现金流量净额变化（亿元）7 图6：公司货币资金变化（亿元）7 图7：公司资产负债率降低（%）8 图8：公司有息负债减少（亿元）8 图9：公司利息费用降低（亿元）8 图10：公司分红金额及分红率变化8 图11：公司前五客户销售额及占比（亿元；%）10 图12：公司前五名客户销售额中关联方销售额及占比（亿元；%）10 图13：2023年煤企生产动力煤成本对比（元/吨）10 图14：公司近年来成本控制较好10 图15：公司煤炭产量与销量（万吨）11 图16：公司所属煤矿产量（万吨）11 图17：公司所属煤矿销量（万吨）11 图18：塔山煤矿盈利能力较好（元/吨）12 图19：公司煤矿平均单吨售价、成本及毛利情况（元/吨）12 图20：塔山煤矿单吨售价、成本及毛利情况（元/吨）12 图21：色连煤矿单吨售价、成本及毛利情况（元/吨）12 图22：塔山煤矿、色连煤矿销售收入情况（亿元）13 图23：塔山煤矿、色连煤矿实现利润情况（亿元）13 图24：可比公司营业收入（亿元）14 图25：可比公司净利润（亿元）14 图26：可比公司毛利率（%）14 图27：可比公司净利率（%）14 图28：可比公司ROE（%）15 图29：可比公司ROA（%）15 图30：可比公司存货周转天数（天）15 图31：可比公司应收账款周转天数（天）15 图32：可比公司总资产周转率15 图33：可比公司净营业周期15 图34：可比公司资产负债率（%）16 图35：可比公司EBITDA/带息债务16 图36：可比公司货币资金/短期债务16 图37：可比公司现金流量利息保障倍数16 图38：主要参股公司净利润情况（亿元）17 图39：公司投资收益情况（亿元）17 图40：同忻煤矿业绩情况（亿元）18 表1：截至2023年末公司煤炭储备情况（万吨）9 表2：公司煤矿产能梳理（万吨/年）9 表3：截至2022年末晋能控股煤业集团有限公司煤矿情况13 表4：公司业务拆分17 表5：未来3年盈利预测表18 表6：情景分析（乐观、中性、悲观）19 表7：可比公司对比20 表8：同类公司估值比较20 公司概况 山西优质动力煤企业，背靠中国第二大煤炭生产集团 晋能控股山西煤业股份有限公司，原名为大同煤业股份有限公司，是全国第二大煤企晋能控股集团旗下的煤炭上市公司。公司2001年由大同煤矿集团有限责任公司 为主发起人，联合其他七家发起人共同发起设立，于2006年6月23日登陆上交所，是沪市全流通上市的第一股，2020年12月证券简称由“大同煤业”变更为“晋控煤业”。截至2024年6月30日，控股股东晋能控股煤业集团持有公司57.46%的股份，公司实际控制人是山西省国有资产管理委员会。 资产质量持续改善，盈利能力位于行业前列。2013年以来，公司陆续向控股股东转让亏损的直属同家梁矿、四老沟矿、燕子山矿，向控股股东全资子公司朔州煤电转让亏损的煤峪口矿，并于2018年、2020年先后收购控股的塔山煤矿21%的股权以及同忻煤矿32%的股权，2022年阶段性关停持续亏损的活性炭公司，同时关停资源枯竭的忻州窑矿，资产质量显著改善。2023年，公司毛/净利率分别为50%、29%，ROE则由2020年的12%提高至19.5%，盈利指标均位于行业前列，是山西省优质的动力煤企业。 间接控股股东晋能控股集团是全国第二大煤炭企业，资源雄厚。晋能控股集团于2020年10月挂牌成立，是由原同煤集团、晋煤集团和晋能集团联合重组，同步整合山西焦煤、潞安化工、华阳新材料煤炭、电力、煤机装备制造产业相关资产，以及转制改企后的中国（太原）煤炭交易中心，接收省国资运营公司所持太原煤气化公司股份，接管省司法厅所属正华实业公司5户煤炭企业，组建而成的省属重要骨干企业。集团是以煤炭、电力、制造为主业，集化工、物流、贸易、多元、现代服务于一体的特大型能源企业集团，是全国第二大煤炭企业、山西最大的发电企业和全国最大的基础化肥生产企业，资源雄厚。 图1：截至2024年6月30日公司股权结构示意图 资料来源：WIND，国信证券经济研究所整理 商业模式：公司产品以动力煤为主，长协煤占比约50%。公司主要从事动力煤的生产和销售，2023年煤炭业务的营收和毛利占比分别为97.2%、98.7%。公司的动力煤产品煤质优良，具有低灰、低硫、高发热量等特点，主要用于电力、水泥等行业。截至2024H1公司长协煤占比约50%，其余产品则主要以市场价格销售给下游的水泥等客户。 公司非煤业务主要包括高岭土、活性炭的生产和销售，其中活性炭公司已于2022 年8月阶段性停产；高岭土公司由晋能控股煤业集团和创实业发展大同有限公司 （简称和创实业公司）委托管理。 图2：2023年公司主要业务营收占比图3：2023年公司主要业务毛利占比 资料来源：WIND，国信证券经济研究所整理资料来源：WIND，国信证券经济研究所整理 享受行业红利业绩改善，资产负债结构优化 2021年以来，煤价在海内外多因素影响下大幅上涨并随之维持在相对高位，公司享受行业红利，业绩显著改善。 2023年，公司实现营业收入153.4亿元，同比-4.6%；归母净利润33.0亿元，同比+8.3%。2023年虽然公司煤炭销量增长抵消了部分煤价下行的影响，但整体看，营收仍有所下滑，利润同比实现增长主要系煤炭销量增长以及吨煤成本下降。 2024H1，公司实现营业收入73.8亿元，同比-1.0%；归母净利润14.4亿元，同比+3.7%。2024上半年，在国安委对山西省矿山安全生产工作开展帮扶指导以及山西开展煤矿“三超”和隐蔽工作面专项整治的影响下，山西省原煤产量同比减少13.5%，叠加煤价中枢下行影响，山西煤企业绩普遍波动较大。但是得益于公司良好的经营管理，公司上半年煤炭产销率同比基本持平；同时塔山煤矿市场煤占比提升，抵消部分煤价下行的影响；叠加管理、财务等费用的下降，公司上半年利润实现正增长。 图4：公司业绩表现（亿元；%） 资料来源：WIND，国信证券经济研究所整理 现金流增加，货币资金积累，有息负债减少，资产负债结构改善。2021年以来随着业绩改善，公司经营现金流净额大幅增加，2023年为61.7亿元；货币资金也随之积累至152.1亿元，在总资产中占比达到40.4%；同时公司有息负债减少至2023年的47.6亿元，利息费用也同步减少；资产负债率降低至35.3%的行业低位，资产负债结构显著改善。 分红水平提高，积极回报投资者。随着经营改善，公司分红水平逐渐提高，2021-2023年分红总