家居+家电双轮驱动，电器业务占比提升盈利能力改善

奥普科技（603551） 证券研究报告·公司深度研究·厨卫电器 家居+家电双轮驱动，电器业务占比提升盈利能力改善 增持（首次） 盈利预测与估值 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业总收入（百万元） 1880 1996 2029 2172 2296 同比（%） (8.64) 6.17 1.62 7.07 5.71 归母净利润（百万元） 240.12 309.32 329.33 371.53 416.93 同比（%） 673.30 28.82 6.47 12.81 12.22 EPS-最新摊薄（元/股） 0.60 0.77 0.82 0.93 1.04 P/E（现价&最新摊薄） 15.48 12.01 11.28 10.00 8.91 2024年10月07日 证券分析师黄诗涛 执业证书：S0600521120004 huangshitao@dwzq.com.cn 证券分析师房大磊 执业证书：S0600522100001 fangdl@dwzq.com.cn 证券分析师任婕 执业证书：S0600522070003 renj@dwzq.com.cn 股价走势 投资要点 奥普于1993年推出第一台浴霸，经过三十余年发展，已成为浴霸及集成吊顶行业的知名品牌。公司秉持“电器+家居”双基因的发展路径，坚持产品迭代创新，加速布局家居空间业务，持续深化渠道革新升级，各项业务稳健发展。2023年公司实现营收19.96亿元，同比+6.17%。 14% 10% 6% 2% -2% -6% -10% -14% -18% -22% -26% 奥普科技沪深300 浴霸产品朝着高附加值、多功能化发展。浴霸产品朝向高附加值、多功能化发展，行业渗透率仍有向上空间，奥普作为浴霸行业龙头，预计将持续受益于产品附加值提升。集成吊顶行业集中度较低，公司电器业务为核心，材料业务为辅助，通过集成吊顶、集成墙面、全功能阳台等业 务的开展，设计优化，方案融合，构建了浴室、厨房、客厅、阳台等一站式空间解决方案，有望带动相关电器产品的销售。 以电器业务为核心，加速布局家居空间业务。1）公司注重研发创新，不断提升产品竞争力。公司浴霸电器基因深厚，同时公司积极进行研发投入，不断创新产品功能，近年来持续推出厨房空调、双倍烘隐形晾衣机、奥芯系列新款浴霸等产品，产品力行业领先。2）全面布局各类渠道，多元销售网络运营。线下渠道方面，公司着力提升开店的速度和质量，优化经销商团队的整体素质，同时加大渠道下沉力度，截至2023年 末公司代理商共有1,051家，专卖店1,469家。电商渠道方面，公司电 商渠道快速发展，电商渠道占比从2020年的27.59%提升到2023年的33.31%。公司目前业务以零售为主，浴霸产品客单价逐步提升，盈利水平较为稳定。 盈利预测与投资评级：公司是浴霸和集成吊顶行业的领军者，公司在长期深耕浴霸和集成吊顶产品的同时，积极践行多品类发展战略，坚持“家电+家居”双基因并行。公司持续践行“全区域、全渠道、多品类”的经营战略，线上渠道稳重有增，线下渠道加大下沉力度，业务稳健发展。 我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为3.29/3.72/4.17亿元，对应 PE分别为11X/10X/9X。首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示：房地产行业波动的风险；市场竞争加剧的风险；原材料价格波动的风险。 2023/10/92024/2/52024/6/32024/9/30 市场数据收盘价(元) 10.55 一年最低/最高价 7.68/12.95 市净率(倍) 2.98 流通A股市值(百万元) 4,216.71 总市值(百万元) 4,234.11 基础数据每股净资产(元,LF) 3.54 资产负债率(%,LF) 33.18 总股本(百万股) 401.34 流通A股(百万股) 399.69 相关研究 1/17 内容目录 1.奥普家居：浴霸行业缔造者与领航者，深耕行业三十余年4 2.浴霸行业：产品朝着高附加值、多功能化发展6 3.集成吊顶行业：行业格局分散，竞争较为激烈7 4.以电器业务为核心，加速布局家居空间业务9 5.盈利预测和投资建议13 5.1.盈利预测假设13 5.2.投资建议14 6.风险提示15 2/17 东吴证券研究所 图表目录 图1：奥普家居发展历程4 图2：奥普家居家电及家居板块主要产品4 图3：奥普家居分业务营收构成情况5 图4：奥普家居主要产品毛利率情况（%）5 图5：奥普家居营业收入及增速变动5 图6：奥普家居归母净利润及增速变动5 图7：奥普家居股权结构图（截至2024H1末）6 图8：集成吊顶结构示意图8 图9：奥普科技从单一品类到双核产品再到多元布局10 图10：奥普2023年推出厨房空调、双倍烘隐形晾衣机、奥芯系列新款浴霸等新品10 图11：奥普家居研发支出及研发费用率11 图12：奥普2024年发布美容舱浴霸11 图13：奥普浴霸产品销量变动情况11 图14：奥普浴霸产品出厂单价变动情况11 图15：奥普家居2020-2022年渠道结构变动情况12 图16：奥普家居分渠道毛利率变动情况12 图17：奥普家居经销商及专卖店数量（家）12 图18：奥普家居分销售模式占比情况12 图19：奥普家居2024年618战报13 表1：浴霸行业主要参与者类型及特征7 表2：传统吊顶与集成吊顶对比8 表3：集成吊顶行业集中度低，龙头和小企业分化明显9 表4：奥普家居分业务预测情况14 表5：可比公司盈利预测与估值（截至2024年9月20日）15 3/17 东吴证券研究所 1.奥普家居：浴霸行业缔造者与领航者，深耕行业三十余年 奥普家居是一家以浴霸、晾衣机、照明为主的家电产品和以集成吊顶、集成墙面、全功能阳台为主的家居产品的研发、生产、销售、服务于一体的综合服务商。“奥普”品牌由奥普电器创始于1993年，公司于1993年发明第一台浴霸；2004年奥普卫浴成立； 2006年奥普集团在香港联交所上市，同年奥普集成吊顶上市；2009年奥普集成灶上市； 2016年公司完成联交所退市，同年奥普集成墙面及新风取暖产品发布；2017年，公司剥离房地产业务专注主业，并推出新风系统产品；2020年公司成功挂牌A股上市；2022年奥普科技新品发布会，空气管家浴霸上市，倡导卫浴空气健康生活理念。 图1：奥普家居发展历程 数据来源：公司官网，东吴证券研究所 公司秉持“电器+家居”双基因的发展路径，电器类产品立足于浴霸的核心技术,将产品布局延伸至晾衣机、光源照明、通风扇、厨房空调等产品,朝着功能化、智能化的方向发展。家居类产品以电器模块为核心结合集成吊顶、集成墙面，朝着场景化、快装化、提供一站式解决方案的方向发展。 图2：奥普家居家电及家居板块主要产品 4/17 东吴证券研究所 数据来源：公司年报，东吴证券研究所 电器业务占比提升，产品结构升级毛利率提升。分业务构成来看，2023年公司电器 业务（包括浴霸、晾衣机、照明、集成吊顶的电器模块等电器）收入占比75.79%；材料业务（包括集成吊顶的材料和配件模块、集成墙面等）收入占比21.69%。公司集成吊顶业务占比从2018年的37.90%收缩至2022年的26.45%，公司持续发力浴霸、晾衣机等电器类产品，占比持续提升。同时，随着产品结构升级，毛利率也持续提升，2023年公司电器业务毛利率54.35%，同比变动+3.72pct；材料业务毛利率26.23%，同比变动-0.58pct。随着公司电器占比的进一步提升，而电器业务毛利率远高于材料业务毛利率，因此综合毛利率也得到改善。 图3：奥普家居分业务营收构成情况图4：奥普家居主要产品毛利率情况（%） 数据来源：WIND，东吴证券研究所数据来源：WIND，东吴证券研究所 业绩表现稳健，经营韧性凸显。公司营收规模总体保持稳健发展，净利水平有所波 动。公司2021、2022年受信用减值损失计提影响当期业绩，2022年以来公司盈利水平有所修复。公司2023年实现营业收入19.96亿元，同比+6.17%；归母净利润3.09亿元，同比+28.82%。在行业需求承压背景之下，公司收入及利润仍保持较好韧性，2024H1公司实现营收8.62亿元，同比+0.03%；归母净利润1.23亿元，同比-4.43%。 图5：奥普家居营业收入及增速变动图6：奥普家居归母净利润及增速变动 5/17 东吴证券研究所 数据来源：WIND，东吴证券研究所数据来源：WIND，东吴证券研究所 截至2024H1末，公司实际控制人FangJames和方胜康分别间接持有TricoscoLimited的40.83%和42.42%股权比例，TricoscoLimited持有公司61.94%的股权，方胜康直接持有公司0.24%股权。公司实际控制人FangJames、方胜康及吴兴杰、方雯雯的一致行动人，方雯雯系方胜康之女，间接持有TricoscoLimited9.39%的股权；吴兴杰系方胜康之女婿，直接持有奥普6.16%股权，股权结构稳定集中。 图7：奥普家居股权结构图（截至2024H1末） 数据来源：WIND，东吴证券研究所 2.浴霸行业：产品朝着高附加值、多功能化发展 浴霸产品装有特制热源，能够快速提升浴室温度，改变了冬日人们寒冷的洗浴体验。经过多年发展，目前浴霸已经突破最初简单的照明、取暖、通风功能发展成为一种集照明、浴室暖房、通风、换气、杀菌、湿度控制等功能为一体的综合性电器，并逐渐成为卫浴间的必备品之一。我国浴霸行业的发展大致可以划分为三个阶段： 第一阶段（1999年以前）：以奥普电器为代表的企业最初将浴霸产品引入中国市场， 6/17 东吴证券研究所 产品主要以功能型为主，主导产品为灯暖型浴霸，消费者购买浴霸的主要目的为改善寒冷卫浴体验。 第二阶段（1999-2015年）：在以奥普为代表的企业的不断努力下，浴霸产品系列不断升级和丰富，并且逐步普及。市场上主导产品为灯暖、风暖以及灯风暖结合型浴 霸。这一阶段无品牌、区域性电器厂商等逐渐入局浴霸产品的生产和销售，行业内企业数量逐渐增多，竞争趋于激烈，市场集中度降低。 第三阶段（2015年至今）：家居行业逐渐朝着定制化、智能化的方向发展，浴霸也开始，如声控系统、远程预热、自动感应等，旨在为消费者提供更为舒适便捷的沐浴体验。此外，随着近年来消费者对室内空气质量的关注度不断提高，逐步产生了净化室内空气、检测空气质量、系统性调控室内干湿平衡等消费需求，浴霸实现从 单一取暖功能向承载浴室整体空气管理功能的转型。具备研发能力、质控能力、营销优势的企业不断推出新产品，产品附加值不断提升，而规模较小、设计能力较弱的企业无法及时应对消费观念变化，行业集中度逐渐提升。 浴霸行业经过二十多年发展至今，行业内企业数量众多，竞争较为激烈，除奥普家居这类专业从事浴霸制造的企业外，行业还吸引了众多照明企业、综合家电制造企业以及小众品牌入局。随着浴霸产品向集成化、智能化等趋势不断迭代，加之市场竞争激烈推动大批企业迈向多品类扩张道路，越来越多的照明电工品牌选择切入浴霸市场，以进一步延伸自身的产业链范畴，增强品牌全品类、全渠道优势。 表1：浴霸行业主要参与者类型及特征 企业类型代表企业特征 专业浴霸制造企业 奥普家居专注于浴霸领域，在产品制造、技术开发、品牌认可度方面具有优势 照明企业欧普照明主要从事照明灯具的生产及销售，近年来产品线开始向浴霸扩充 综合家电制造企业 美的集团、松下电器 涉及白色电器、厨房电器等家用电器领域，对浴霸关注度相对较低，以自产结合OEM贴牌为主要生产模式 众多小众品牌企业 ——研发设计能力弱，品牌知名度较低，缺乏稳定的销售渠道，主要以低价产品在低端市场竞争 数据来源：招股说明书，东吴证券研究所 3.集成吊顶行业：行业格局分散，竞争较为激烈 吊顶行业从上世纪90年代到现在，基本经历了以下的三个发展阶段： 第一阶段传统吊顶（上世纪90年代至2