策略周聚焦：牛在途

前言：战略更加乐观，战术估值修复行情进入后半场，快速上涨之后或有回撤震荡亦属正常，需跟踪财政增量、M1、PPI、长端利率是否出现反转信号。行业配置思路：1）快速反弹后关注仍具估值修复空间的成长行业；2）现金流稳定红利；3）受益于互换便利工具及成交回暖的大金融。 重申政策&市场高看一线，关注财政增量 1）此刻我们依然维持对政策、市场高看一线的观点。主要由于当前政策框架或正由我们此前的中性假设进一步向乐观假设变化，即运用财政、货币工具的大幅双宽，来实现经济的再通胀，从而解决此前地产、股市持续下行背后的业绩基本面问题。 2）往后进一步的确认信号：货币以外，财政的角色是否会表现的更为强大。 重点关注10-11月可能召开的全国人大常委会是否有增量特别国债，若类似去年10月人大常委会审议通过万亿特别国债发行，将是政策发力的重要信号，以及包括货币政策方面央行是否进一步的宽松刺激。假设出现上述财政货币继续发力信号，市场则有望从反弹进一步走向反转行情。当前政策拐点已经迈出，基本面数据表现越弱，即三季度宏观数据及10月底的上市公司业绩数据压力越大，或使得政策端在未来6个月的力度越强，最终验证时点则对应需要等待明年3月两会。 估值已修复至中高位，市场或迎来一波三折但不悲观 1）本轮由核心资产估值修复带动整体快速上涨，如24/9/30各指数10年PE分位表现来看，上证50为80%（较9/23变化+48pct）、沪深300为67%（+58pct）、中证500为44%（+36pct）、中证1000为42%（+31pct），基本出现30-60pct的分位抬升，整体呈现大盘核心资产估值修复程度大于小盘成长资产的现象，如创业板指（18%，+18pct）为代表的科创资产估值抬升程度相对较小。后续短期三季度业绩承压或将使市场估值水平进一步被动提升，市场或将进入一波三折的反弹后半场。但若政策方面出现前述的进一步确认信号，则反弹有望走向反转，且市场的阶段性回调反而会为中长线增量资金提供更适宜的买点。 2）市场反转核心关注：M1、PPI、长端利率。基本面复苏需要金融数据M1到通胀数据PPI的传导顺畅，从目前两者表现来看，仍未有明显转向趋势，还需耐心等待。其次从节前债市表现来看，长端利率虽向上连续反弹5个交易日，由2.04%反弹至2.17%，但节前最后一个交易日再度回调至2.15%。当前长端利率变化或更多由于股市反弹以及市场对互换便利工具预期共同对债券市场流动性产生的影响，对于经济基本面复苏的预期并不十分充分。往后长端利率在年内是否会突破前高，也将成为股市走势的重要观测指标。 行业配置：成长向上弹性+现金流稳定红利+大金融 1）快速反弹后关注仍具估值修复空间的成长行业。我们建议快速反弹后，估值仍有修复空间、业绩稳定性强、未来仍有较高增速的成长型行业，主要集中在电子（消费电子）、电新（电池）、医药（医疗器械&服务、生物制品）、化工（化学&农化制品、非金属材料）、有色（小金属）、机械（通用设备）。 2）红利基本面仍在，但当下需以更严苛的视角审视自由现金流资产，关注石化、家电、教育出版、港口、银行等具备现金流稳定性行业。 3）受益于互换便利工具及成交回暖的大金融。互换工具中权益抵押资产最为相关的为大金融。且在目前价格处于低位的环境之下，银行作为债权人较私人企业债务人占优，叠加当前二级市场成交显著放量，券商业绩将会明显受益。 风险提示： 宏观经济复苏不及预期；海外经济疲弱，可能对相关产业链及国内出口造成影响；历史经验不代表未来。 核心结论： 1、重申战略更加乐观：央行充当最后贷款人角色的政策创新，表明政策框架或正由我们此前中性假设向乐观假设变化，叠加财政发力预期，反弹有望迈向反转。 2、战术应对一波三折：本轮估值大幅修复叠加短期三季度业绩承压或将使市场估值水平进一步被动提升，市场或将进入一波三折的反弹后半场。 3、战术跟踪反转信号：若出现反转信号，则阶段性回调将提供更适宜的买点。1）财政政策发力&货币政策进一步宽松；2）基本面复苏的前瞻指标：M1、PPI、长端利率。 4、行业配置：成长向上弹性+现金流稳定红利+大金融 1）关注快速反弹后，估值仍有修复空间、业绩稳定性强、未来仍有较高增速的成长型行业，主要集中在电子（消费电子）、电新（电池）、医药（医疗器械&服务、生物制品）、化工（化学&农化制品、非金属材料）、有色（小金属）、机械（通用设备）。 2）红利基本面仍在，但当下需以更严苛的视角审视自由现金流资产，关注石化、家电、教育出版、港口、银行等具备现金流稳定性行业。 3）受益于互换便利工具中权益抵押资产最为相关的大金融。且在目前价格处于低位的环境之下，银行作为债权人较私人企业债务人占优，叠加当前二级市场成交显著放量，券商业绩将会明显受益。 前言：战略更加乐观，战术估值修复行情进入后半场，快速上涨之后或有回撤震荡亦属正常，需跟踪财政增量、M1、PPI、长端利率是否出现反转信号。行业配置思路：1）快速反弹后关注仍具估值修复空间的成长行业；2）现金流稳定红利；3）受益于互换便利工具及成交回暖的大金融。 一、重申政策&市场高看一线，关注财政增量 对政策增量和市场均高看一线，有望从反弹迈向反转。在这一轮市场显著变化中，我们从9月初上证指数2700点水平时就给予明确乐观：9/8《备战估值修复行情——策略周聚焦》提到年内估值修复行情可期，9/22《增量政策的时点与节奏——策略周聚焦》提到政策因子权重加大以及政策路径的三种假设推演，再到增量政策实际出台后的《估值修复高看一线——924国新办新闻发布会点评》、《增量政策高看一线——926政治局会议学习》明确对市场估值修复行情及后续增量政策均高看一线。整体来看，此刻我们依然维持对政策、市场保持高看一线的观点。主要由于此前我们对政策变化的中性假设和乐观假设中，财政货币政策的地位是不同的：中性假设中，政策更多着重于托底的作用；而乐观假设中，政策作用是更大范围去发挥央行作为最后贷款人的角色，为银行和非银金融机构提供源源不断的流动性支持。已推出的增量政策中，围绕着股市展开的两个结构性货币政策工具即是这样的重大创新，是真金白银的利好，表明当前政策框架或正由我们此前的中性假设进一步向乐观假设变化，即运用财政、货币工具的大幅双宽，来实现经济的再通胀，从而解决此前地产、股市持续下行背后的业绩基本面问题。 往后进一步的确认信号：货币以外，财政的角色是否会表现的更为强大。要实现从金融资产再通胀进一步传导至实物资产再通胀，往往需要非常剧烈的过程。往后走的重心应为围绕财政所展开的债务重组过程，即需要财政工具托底以及发力幅度变得更强，如9/21国务院发展研究中心原副主任刘世锦在CMF 2024年第三季度论坛上建议，以发行超长期特别国债为主筹措资金，在一到两年时间内，形成不低于10万亿元的经济刺激规模，重点支持两大方向：1）住房、教育、医疗、社保、养老等基本公共服务；2）加快都市圈范围内中小城镇建设。往后政策方面重点关注10-11月可能召开的全国人大常委会是否有增量特别国债，历史上看人大常委会每年召开6-8次，今年仅召开4次，若类似去年10月人大常委会审议通过万亿特别国债发行，将是政策发力的重要信号，以及包括货币政策方面央行是否进一步的宽松刺激。假设出现上述财政货币继续发力信号，市场则有望从反弹进一步走向反转行情。并且当前政策拐点已经迈出，政策预期落空的可能性已越来越小，而是不断加强，尤其当基本面数据表现越弱，即三季度宏观数据及10月底的上市公司业绩数据压力越大，或使得政策端在未来6个月的力度越强，最终验证时点则对应需要等待明年3月两会。 图表1政策框架向乐观假设变化，对增量政策、市场保持高看一线 图表2关注10-11月人大常委会财政增量&货币持续降息预期 二、估值已修复至中高位，市场或迎来一波三折但不悲观 本轮由核心资产估值修复带动整体快速上涨，若政策信号显现则回调即是更适宜的买点。 市场在经历节前快速上涨之后，整体估值水平同样水涨船高，审视当前，核心宽基指数估值历史分位均来到历史中高位，如24/9/30各指数10年PE分位表现来看，上证50为80%（较9/23变化+48pct）、沪深300为67%（+58pct）、中证500为44%（+36pct）、中证1000为42%（+31pct），基本出现30-60pct的分位抬升，整体呈现大盘核心资产估值修复程度大于小盘成长资产的现象，如创业板指（18%，+18pct）为代表的科创资产估值抬升程度相对较小。本轮行情目前的催化因素更接近于“直接流动性宽松”，包括降息降准动作、增持回购再贷款支持、非银金融机构互换便利。但后续行情演绎仍需基于基本面变化，甚至短期三季度业绩承压或将使市场估值水平进一步被动提升。故我们认为市场或将进入一波三折的反弹后半场。但我们认为无需悲观，若政策方面出现前述的进一步确认信号，则反弹有望走向反转，且对于9/26政治局会议提到“大力引导中长期资金入市，打通社保、保险、理财等资金入市堵点”，市场的阶段性回调反而会为上述中长线增量资金提供更适宜的买点。 历史快速上涨行情后1-3个月多出现不同程度回调。本轮万得全A在5个交易日内涨幅达26%，上证指数达21%，涨幅涨速历史罕见。若稍许放宽标准、统计历史1995年以来万得全A在5个交易日区间内涨幅大于15%的时点（统计时点间隔交易日数需大于60，避免季度性行情重复统计），除去本轮行情，其余7段上涨背景大致可分为两类：1）直接流动性宽松：涉及到宏观货币政策的降准降息、以及股票市场的资金层面支持，如96/4/24央行停办居民储蓄保值补贴业务、08/9/25全球金融危机中的流动性救市、15/7/15股市大幅波动的流动性救市；2）政策间接催化股市上涨：相关政策的发布虽然并未针对流动性或股市资金支持，但间接影响了资金风偏，带动市场上涨，如95/5/18暂停国债期货交易、00/2/16新股发行改革&推出股票质押、02/6/24停止减持国有股、04/9/20管理层和官媒对股市积极表态。就7轮快速上涨行情来看，往后半年至一年行情涨跌各半，但往后1-3月基本出现不同程度回调，3次直接流动性宽松催化的快速上涨中，仅96年由于后续大幅降息及基本面过热到降温、通胀有效控制，而在3个月后继续维持上涨，08、15年前期快速涨幅在3个月后的回撤幅度分别为-94%、-50%。 市场反转核心关注：M1、PPI、长端利率。首先市场反转需要基本面复苏，而基本面则需要金融数据M1到通胀数据PPI的传导逐渐顺畅，从目前两者表现来看，仍未有明显转向趋势，还需耐心等待。其次市场反转也需核心关注债市整体表现，主要由于当前一揽子政策推出及后续增量政策预期较强的背景下，如果最终有效作用于基本面的情况下，债市或也将迎来较大反转。从节前债市表现来看，长端利率虽向上连续反弹5个交易日，由2.04%反弹至2.17%，但节前最后一个交易日再度回调至2.15%。若以本轮股市为参考，上证指数当前已突破年内高点、23/7高点，接近于22年底疫情防控放开后的23H1高点，而对应债市来看，当前2.17%距离年内高点2.5%、23/7水平2.6%、22年放开后高点2.9%均仍有相当距离。故当前长端利率变化或更多由于股市反弹以及市场对互换便利工具预期共同对债券市场流动性产生的影响，对于经济基本面复苏的预期并不十分充分。往后长端利率在年内是否会突破前高，也将成为股市走势的重要观测指标。 图表3节前一周快速上涨后，市场估值水平大幅提升至历史中高位 图表4 1995年以来全A5个交易日涨幅大于15%的时点共8个 图表 5M1 在4-8月持续下行 图表6 PPI仍在负区间运行 图表7节前长端利率小幅反弹 图表8银行间利率持续高于政策利率 三、行业配置：成长向上弹性+现金流稳定红利+大金融 视角1：快速反弹后关注仍具估值修复空间的成长行业。如我们9/22《增量政策的时点与节奏——策略周聚焦》提到基于市场再次出现的大量便宜筹码叠加估值切换空间，市场有望出现一轮估