本轮券商行情与2014-15行情对比分析：券商板块微观对比复盘：“更快”“更强”“更高”？

行业报告|行业深度研究 证券研究报告 2024年10月07日 证券 券商板块微观对比复盘：“更快”“更强”“更高”? ——本轮券商行情与2014-15行情对比分析 作者： 分析师杜鹏辉SAC执业证书编号：S1110523100001 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 行业评级：强于大市（维持评级）上次评级：强于大市 摘要 投资建议：市场反身性加持下，行情演绎的强度和速度或将超出市场预期，建议关注三条主线 本轮券商行情成交量占比及拥挤度低于14年，本质是对券商预期的一致程度高于14年：定位资本市场“助力更好满足人民群众日益增长的财富管理需求”易于被居民资金理解；明确通过解决股市和楼市两大问题实现“稳信心”目标；地产“止跌回稳”是因，流动性释放效应带动资本市场上行是果。 本轮券商行情上涨速度快于14年，本质是一致预期的形成速度快于14年：自媒体时代信息实现从“链式传播”到“多中心指数传播”，加速预期形成。当前居民资金进场速度和交投放大程度超预期，叠加券商板块自身的反身性，我们认为本次行情演绎的强度和速度或将超出市场预期，建议关注三条主线： 1）“市场交投活跃度提升并改善券商基本面”的逻辑迅速得到市场认可，建议关注头部券商中经纪业务实力较强的东方财富/光大证券/中国银河/中信 证券/国信证券/方正证券；2）“预期改善带动市场风险偏好提升”，建议关注金融科技板块中的指南针/安硕信息/财富趋势/恒生电子（计算机组覆盖） /赢时胜；3）关注大型金融央国企的估值修复机会，建议关注保险板块中的中国人寿/中国太保/新华保险，多元金融板块中的五矿资本/中航产融/中粮资本，港股市场中的国银金租（1606.HK）/远东宏信（3360.HK）/中银航空租赁（2588.HK） 历史复盘：2014-15年行情可以分为酝酿期、主升期、震荡期和寻顶期四个阶段 酝酿期（14.07.28至14.11.20）：14年7月25日，宏源证券发布公告披露与申银万国的重组预案，催化券商开启震荡上涨行情；区间时长近4个月，券商指数区间绝对收益/超额收益34.1%/21.9%；中小型券商涨幅居前，大型券商涨幅落后，东方财富（+101%）/宏源证券（+84%）/国元证券（+81%）领涨。主升期（14.11.21至15.01.07）：14年11月21日，央行非对称下调一年期存/贷款基准利率25/40bps至2.75%/5.6%，自2012年7月以来时隔两年首次降息，催化券商开启主升浪行情；区间时长1个月，券商指数区间绝对收益/超额收益105.7%/62.1%；该阶段大型券商领涨板块，中信证券（+132%）/华泰证券 （+112%）/广发证券（+104%）分列涨幅前三位。 震荡期（15.01.08至15.02.27）：15年1月7日板块创出阶段新高，而后开启区间震荡行情；时长近2个月，券商指数区间涨幅-8.6%，最大回撤16%。 寻顶期（15.03.02至15.06.12）：15年2月28日，央行对称下调一年期存/贷款基准利率25bps至2.5%/5.35%，催化券商指数结束区间整理开启新的震荡上行行情；区间时长3个多月，券商指数区间绝对收益/相对沪深300超额收益25.4%/-23.9%；市场的交易逻辑以中小型券商拔估值为主，大型券商维持震荡 上行，东方财富（181.1%）/西部证券（95.7%）/山西证券（60.5%）分列涨幅前三位。风险提示：政策效果不及预期、宏观经济增速放缓、国际形势复杂多变。 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明2 2014至15年的券商行情可以拆解为酝酿期、主升期、震荡期和寻顶期四个阶段：第一阶段从14年7月28日至14年11月20日，是券商行情的酝酿阶段；第二阶段从14年11月21日至15年1月7日，是券商行情的主升阶段；第三阶段从15年1月8日至15年2月27日，是券商行情的震荡阶段；第四阶段从15年3月2日至15年6月12日，是券商行情的寻顶阶段。 主升期：2014.11.21至2015.01.07 2014年11月21日周五盘后，央行非对称下调一年期存/贷款基准利率25/40bps至2.75%/5.6%；此次降息是2012年7月以来时隔两年首次降息，催化券商指数开启主升浪行情； 区间时长1个月，券商指数区间涨幅105.7% 寻顶期：2015.03.02至2015.06.12 2015年2月28日周六，央行对称下调一年期存/贷款基准利率25bps分别至2.5%/5.35%；受此事件催化影响，券商指数结束区间震荡行情，开启新的震荡上行行情； 区间时长3个多月，券商指数区间涨幅25.4% 15,000 13,000 11,000 9,000 7,000 5,000 3,000 第一阶段 酝酿期：2014.07.28至2014.11.20 2014年7月25日周五盘后，宏源证券发布公告披露与申银万国的重组预案，公司股票于7月28日周一复牌； 受此事件催化影响，券商指数开启震荡上涨行情； 区间时长近4个月，券商指数区间涨幅34.1% 第二阶段 第三阶段 震荡期：2015.01.08至 2015.02.27 券商指数在15年1月7日创出阶段性新高，而后开启区间震荡行情；区间时长近2个月，券商指数区间涨幅-8.6%，最大回撤16% 第四阶段 2014-07-272014-08-272014-09-272014-10-272014-11-272014-12-272015-01-272015-02-272015-03-272015-04-272015-05-27 券商指数801193.SI 资料来源：Wind、天风证券研究所 券商板块量价关系呈现出“量升价涨，量缩震荡”的特征：第一阶段酝酿期板块逐步放量，成交额从14年7月的一百亿规模放大至14年11月中上旬的近三百亿规模；第二阶段主升期成交量相较于上一阶段大幅放大，从14年11月21日403亿放大至区间峰值1932亿（14年12月9日），而后有所回落；第三阶段震荡期成交量缓慢收缩，从15年1月7日的1001亿收缩至15年2月27日的502亿；第四阶段寻顶期中上涨阶段成交量再度放大，而后随着指数盘整成交量小幅回落。 主升期 主升期成交量相较于上一阶段大 第一阶段 放大至区间峰值1932亿（14年 12月9日），而后有所回落 第二阶段 第三阶段 第四阶段 酝酿期 板块逐步放量，成交额从14年7月的一百亿规模放大至14年11月 中上旬的近三百亿规模 震荡期 成交量相较于上一阶段缓慢收缩，从15年1月7日的1000亿收缩至15年2月27日的500亿 寻顶期 上涨阶段成交量再度放大，而后 随着指数盘整成交量在高位震荡 幅放大，从14年11月21日403亿 15,000 13,000 4,000.0 3,500.0 3,000.0 11,000 9,000 7,000 5,000 2,500.0 2,000.0 1,500.0 1,000.0 500.0 3,000 2014-07-252014-08-252014-09-252014-10-252014-11-252014-12-252015-01-252015-02-252015-03-252015-04-252015-05-25 券商板块成交额（亿元）券商指数801193.SI 0.0 资料来源：Wind、天风证券研究所 定义券商板块交易拥挤度（超额成交）=券商板块成交额占比–券商板块流通市值占比 券商板块在整段行情中均存在超额成交，交易拥挤度在第二阶段达到峰值：酝酿期板块成交额占比和交易拥挤度处于相对低位，成交额占比/交易拥挤度均值分别为4.35%/2.66%；主升期成交额占比和拥挤度迅速放大，成交额占比/交易拥挤度均值分别为12.9%/10.1%，峰值19.7%/16.5%；震荡期成交额占比和拥挤度维持高位；寻顶期成交额占比和拥挤度均发生回落。 主升期 成交额占比大幅提升，拥挤度同步提升，券商板块成交额占比峰值在12月17日达到19.7%，拥挤 第一阶段 度+16.5% 第二阶段 第三阶段 第四阶段 酝酿期 券商板块成交额占比和拥挤度小幅波动，一阶段内成交额占比/交易拥挤度均值分别为4.35%/2.66%，尾 期温和放大 震荡期 成交额占比大幅波动，拥挤度维持在高位 寻顶期 券商板块成交额占比和流通市值占比均回落，成交额占比回落更快，拥挤度回落 25.0%3.5% 20.0% 15.0% 3.0% 2.5% 2.0% 10.0% 1.5% 1.0% 5.0% 0.5% 0.0% 2014-07-252014-08-252014-09-252014-10-252014-11-252014-12-252015-01-252015-02-252015-03-252015-04-252015-05-25 拥挤度（超额成交）=成交占比-流通市值占比券商板块成交额占比券商板块流通市值占比-右轴 0.0% 资料来源：Wind、天风证券研究所。注：拥挤度（超额成交）=券商板块成交额占比–券商板块流通市值占比；券商板块成交额占比=券商板块成交额/全市场成交额；券 商板块流通市值占比=券商流通市值/全市场流通市值 绝对收益视角下，券商板块弹性充分释放：行情累计绝对收益+216%；除三阶段震荡期外，各阶段均获得正向绝对收益表现，酝酿期/主升期/震荡期/寻定期阶段内绝对收益分别为+34%/+106%/-8.6%/+25%； 相对收益视角下，二阶段超额收益最为明显，三四阶段仍有配置价值：相较于沪深300指数，券商板块累计超额收益+80%；二阶段超额收益最为明显，阶段内超额收益62%；三四阶段仍有配置价值，四阶段前半程依然跑赢指数。 16,000 主升期： 超额收益快速放大，板块大幅跑赢市场；累计超额收益从22%迅速提升至115%；累计绝对收益从34%提升至176%； 二阶段内超额收益62%；绝对收益106%。 寻顶期： 前半段超额收益有所放大，仍跑赢市场；后半段有所回落； 累计超额收益从94%提升至峰值132%后回落；累计绝对收益从152%提升至峰值237%； 四阶段内超额收益-23.9%；绝对收益25.4%。140% 14,000 12,000 10,000 8,000 6,000 第一阶段 酝酿期： 券商板块超额收益逐步积累；一阶段内板块绝对收益34%；一阶段内板块超额收益+22%。 第二阶段 第三阶段 震荡期 板块出现震荡行情，小幅 跑输市场 第四阶段 120% 100% 80% 60% 4,000 40% 2,000 20% 00% 2014-07-252014-08-252014-09-252014-10-252014-11-252014-12-252015-01-252015-02-252015-03-252015-04-252015-05-25 累计超额收益（%）券商指数801193.SI沪深300 资料来源：Wind、天风证券研究所 第一阶段“酝酿期”以宏源证券与申银万国重组预案披露为起点，板块震荡上行：2014年7月25日，宏源证券董事会审议通过了《关于申银万国证券股份有限公司换股吸收合并宏源证券股份有限公司方案的议案》，并对外公布预案细节，开启了券商板块的行情。此阶段板块以震荡上行为特征，成交量温和放大。 券商板块区间涨幅34.1%，同期沪深300涨幅12.2%，券商板块相较于沪深300的超额收益21.9%； 券商板块区间平均成交额154.5亿元，同期全市场平均成交额3444.3亿元，券商板块在全市场成交额中的日均占比为4.35%； 券商板块上涨天数45天，上涨天数占比57.7%，其中8天涨幅超3%，1天涨幅超5%； 第一阶段“酝酿期”：券商表现统计（2014.07.28至2014.11.20） 板块表现统计 券商板块区间涨幅 34.1% 沪深300区间涨幅 12.2% 区间超额收益 21.9% 成交量统计 板块平均成交额（亿元） 154.5 全市场平均成