牛市复盘：建材建筑表现及启示

牛市复盘： 建材建筑表现及启示 国联证券建材研究团队2024年10月07日 报告评级：强于大市丨买入 证券研究报告 请务必阅读报告末页的重要声明 报告摘要 ◥上证指数的五轮牛市，重要政策组合拳都是牛市起点。我们梳理了2005年后的五轮牛市，主要为：1）牛市1，2005/07/19-2007/10/16（持续27月，指数上涨502%）。驱动因素包括股改、汇改及持续的流动性宽松环境，后期内需持续高景气，大宗商品价格中枢持续抬升及人民币升值 等。2）牛市2，2008/10/28-2009/08/14（持续10月，指数上涨77%）。驱动因素包括全球金融危机后货币政策宽松、国内政策强刺激。3）牛市3，2014/06/20-2015/06/12（持续12月，指数上涨155%）。驱动因素货币政策放松、财政政策加大力度，政治局会议强调稳投资稳增长等。4）牛市4：2016/01/28-2018/01/25（持续24月，指数上涨30%）。经济基本面持续复苏、需求景气度较好，价格要素持续修复。5）牛市5：2019/01/03-2021/02/18（持续25个月，指数上涨49%）。2020年疫情后需求快速恢复/叠加出口景气等，价格要素持续提升。 ◥五轮市场牛市建材建筑大多跑赢指数，行业发展阶段等是影响超额。五轮市场牛市中建材建筑表现各有特点，牛市1、2、3、4、5中，建材/建筑指数区间涨跌幅分别为+717%/+599%、+171%/+69%、+178%/+282%、+52%/+29%、+104%/-11%，较上证指数超额分别为+215%/+97%、+94%/-8%、 +22%/+127%、+22%/-1%、+55%/-60%。总体来看，市场指数整体氛围对建材/建筑两行业主要公司表现有核心影响，同时相关领域所处发展阶段及发展态势等亦对超额有显著影响。如牛市3中，建材、建筑板块均较指数有明显超额，细分领域如装修建材、基建比表现尤其突出，因地产政策力度大、基建投资持续加速等影响。牛市5中，建材尤其是装修建材及建筑中装修装饰子板块均有显著超额，因地产需求高景气、精装修渗透率阶段快速提升等驱动相关企业业绩持续高增等，另一方面建筑整体明显跑输指数，因基建投资增速持续下行、PPP政策持续收紧等拖累。 ◥国内重要政策“组合拳”持续落地，或明显改善经济增长动能。近期国内重要政策“组合拳”持续落地，在货币政策、地产、金融等多方面有重要论述。我们认为在稳市场预期提振市场信心、乃至后续改善经济增长动能方面意义重大。央行主要发布三项货币政策：降准、降息、降低存量房贷利率，松货币及呵护购房消费者意图明显，同时首创创新性货币政策工具定向支持资本市场。9月政治局会议释放更强烈稳增长信号， 对工作思路、财货政策、地产、资本市场有多处重要表述变化，增量政策或还在路上。地产政策方面，“止跌回稳”为核心政策落脚点。资本市场方面，中长期资金加速入市值得期待，多方面主体生存环境或改善。 ◥投资建议：建材建筑基本面改善前景可期，估值有优势。近期国内政策“组合拳”密集落地，结合估值位置及基本面潜在改善前景，我们认为建材建筑尤其值得投资者重视。地产链建材建议持续关注地产需求景气度积极变化，重视装修建材及水泥龙头，尤其是PB低且前期增长压力较大的龙头企业。同时建议关注有较好增长韧性的装修建材企业，及非地产链的玻璃纤维、药包材、耐火材料等龙头企业积极变化。建筑领域需 求正逐步“达峰”，近期政策“组合拳”或较好改善回款环境，建筑主要细分领域PB、PE均处于近10年底部区域，我们认为投资者应重视潜在投资机会，建议首选资产质量持续改善且估值有吸引力的权重建筑央国企。 ◥风险提示：地产融资政策落地不及预期；地产需求景气改善弱于预期；基建落地进展低于预期；原材料价格大幅波动。 2 投资建议：基本面改善可期且估值有优势 第四部分 当前建材建筑估值位置及近期政策影响简述 第三部分 五轮市场牛市中建材建筑的表现 第二部分 目 录 第一部分 上证指数的五轮牛市概述 第五部分 风险提示 1、上证指数的五轮牛市概述 ◥2005年以后A股的五轮牛市六次磨底（上证指数作为观察视角）： ◥牛市1：2005/07/19-2007/10/16 （持续27个月，指数上涨502%）。驱动因素包括股改、汇改及持续的流动性宽松环境，后期内需持续高景气，大宗商品价格中枢持续抬升及人民币升值等。货币政策收紧、地产国六条等驱动行情进入尾声。 ◥牛市2：2008/10/28-2009/08/14 （持续10个月，指数上涨77%）。驱动因素包括全球金融危机后货币政策宽松（多次降息降准）、国内政策强刺激（包括08年基建“4万亿”及地产放松。09年家电 /汽车下乡、十大产业振兴计划等）。货币市场利率回升等政策基调调整，市场开始调整。 图：上证综合指数指数表现及PE_ttm、PB_lf变化（2000年初以来） 上证指数 上证指数 09/305 资料来源：Wind，国联证券研究所；截止时间2024/ 注：黑色虚线对应该轮牛市起点5 ◥2005年以后A股的五轮牛市六次磨底（上证指数作为观察视角）： ◥牛市3：2014/06/20-2015/06/12 （持续12个月，指数上涨155%）。驱动因素货币政策放松 （降准降息）、财政政策加大力度（赤字率提高、地方政府发行专项债等，地产开启PSL），政治局会议强调稳投资稳增长等。货币政策收紧等驱动行情进入尾声。 ◥牛市4：2016/01/28-2018/01/25 （持续24个月，指数上涨30%）。经济基本面持续复苏、需求景气度较好，价格要素持续修复。尤其是地产复苏和供给侧改革的效果带动的周期品为代表的结构性牛市。货币政策边际收紧、企业基本面增长动能边际有压力，驱动行情进入尾声。 09/306 资料来源：Wind，国联证券研究所；截止时间2024/注：黑色虚线对应该轮牛市起点 图：上证综合指数指数表现及PE_ttm、PB_lf变化（2000年初以来） 上证指数 上证指数 ◥2005年以后A股的五轮牛市六次磨底（上证指数作为观察视角）： ◥牛市5：2019/01/03-2021/02/18 （持续25个月，指数上涨49%）。经历了18年中美贸易摩擦带来的大幅调整，“宽信用”的政策环境及后期的全球降息环境等，20年疫情后需求快速恢复/叠加出口景气等，价格要素持续提升。金融监管加强、地方政府化债、地产风险释放等驱动行情进入尾声。 图：上证综合指数指数表现及PE_ttm、PB_lf变化（2000年初以来） 上证指数 上证指数 09/307 资料来源：Wind，国联证券研究所；截止时间2024/注：黑色虚线对应该轮牛市起点 2、五轮市场牛市中建材建筑的表现 ◥牛市1（05-07年）： 建材、建筑均跟随市场上涨，分别较上证指数超额215%、97%。建材权重水泥上涨领先，基建地产需求高增驱动水泥行业持续成长。该阶段建筑央企等均未上市。 ◥牛市2（08-09年）： 建材、建筑均跟随市场上涨，分别较上证指数超额94%、-8%。建材指数涨幅和水泥权重基本一致。该阶段建筑央企等均未上市。 ◥牛市3（14-15年）： 建材、建筑均跟随市场上涨，分别较上证指数超额22%、127%。地产高景气，建材中装修建材领域涨幅更优。基建因一带一路预期升温、基建投资高增等，基建权重如中国交建成为交易焦点，驱动基建指数及建筑指数有更优涨幅。 图：建筑材料、建筑装饰申万指数PE_ttm与指数表现（2000年初以来） 建筑材料（申万） 建筑装饰（申万） 9/309 资料来源：Wind，国联证券研究所；截止时间2024/0 注：图中上涨箭头及底部区域方框对应时间区间位置与上证指数区域相同 ◥牛市4（16-18年）：建材、建筑均跟随市场上涨，分别较上证指数超额22%、-1%。供给侧改革/地产需求高景气等，建材中水泥、装修建材涨幅更优。建筑分化较多，其中房建权重中国建筑因安邦持续增持等在建筑指数中一枝独秀。PPP项目 快速落地等市场期待基建需求新成长，东方园林为代表的园林工程及基建企业亦有较好涨幅。 ◥牛市5（19-21年）：建材跟随市场上涨、建筑基本未涨，分别较上证指数超额55%、-60%。该阶段地产需求持续高景气/精装渗透率 提升、水泥企业协同红利持续释放等，建材权重水泥涨幅与上证指数基本一致，玻璃/装修建材企业领涨建材， 业绩/估值双升。另一方面，基建投资增速持续下行、PPP收紧等，建筑明显跑输。 图：建筑材料、建筑装饰申万指数PB_lf与指数表现（2000年初以来） 建筑材料（申万） 建筑装饰（申万） 3010 与上证指数区域相同 资料来源：Wind，国联证券研究所；截止时间2024/09/注：图中上涨箭头及底部区域方框对应时间区间位置 ◥牛市4（16-18年）：建材、建筑均跟随市场上涨，分别较上证指数超额22%、-1%。供给侧改革/地产需求高景气等，建材中水泥、装修建材涨幅更优。建筑分化较多，其中房建权重中国建筑因安邦持续增持等在建筑指数中一枝独秀。PPP项目 快速落地等市场期待基建需求新成长，东方园林为代表的园林工程及基建企业亦有较好涨幅。 ◥牛市5（19-21年）：建材跟随市场上涨、建筑基本未涨，分别较上证指数超额55%、-60%。该阶段地产需求持续高景气/精装渗透率 提升、水泥企业协同红利持续释放等，建材权重水泥涨幅与上证指数基本一致，玻璃/装修建材企业领涨建材， 业绩/估值双升。另一方面，基建投资增速持续下行、PPP收紧等，建筑明显跑输。 图：五轮牛市建筑材料、建筑装饰申万I级及II级主要指数涨幅 资料来源：Wind，国联证券研究所； 图：五轮牛市建筑材料领涨标的及权重股表现 资料来源：Wind，国联证券研究所； 图：五轮牛市建筑装饰领涨标的及权重股表现资料来源：Wind，国联证券研究所； 3、当前建材建筑估值位置及近期政策影响简述 ◥近期国内重要政策“组合拳”持续落地，在货币政策、地产、金融等多方面有重要论述。我们认为在稳市场预期提振市场信心、乃至后续改善经济增长动能方面意义重大。 ◥央行：降准降息，降低存量房贷利率，定向支持资本市 表：近期货币政策梳理 序号会议/政策时间发布机构内容 1国新办新闻发布会2024/9/24 1.近期将下调存款准备金率0.5pct，向金融市场提供长期流动性约1万亿元，年内择机进一步下调存款准备金率0.25-0.5pct； 央行、国家金融2.近期将降低政策利率，即7天期逆回购操作利率监管总局、证监下调0.2pct，从1.7%降至1.5%，同时引导贷款市场 场 ◥近期中国人民银行密集调整货币政策：1）降准，下调存款准备金率0.5pct，大、中型银行分别从8.5%、6.5%将至8%、6%，已执行5%存款准备金率的金融机构不再调降；2）降息，7天期逆回购操作利率由1.7%下调至1.5%，同时引导贷款市场报价利率和存款利率同步下行；3）降低存量房贷利率，各商业银行原则上应于2024/10/31前统一对存量房贷利率实施批量调整，对于LPR基础上加点幅度高于-30BP的存量房贷，将其加点幅度调整为不低于-30BP，且不低于当地新发放个人住房商业贷款利率加点下限。此外，4）央行首次创新结构性货 《中国人民银行决 3定下调金融机构存 款准备金率》 《中国人民银行公 会 中共中央政治局会 2议 2024/9/26中共中央政治局金融增量政策举措文件。 要加大财政货币政策逆周期调节力度，加快出台 2024/9/27中国人民银行 报价利率和存款利率同步下行，保持商业银行净 息差的稳定； 3.引导商业银行将存量房贷利率降至新发放贷款 利率的附近，预计平均降幅约0.5pct。 4 《公开市场业务公 告［2024］第5号》 2024/9/27 中国人民银行自2024/9/27起，公开市场7天期逆回购操作利率 由此前的1.70%调整为1.50%。 自2024/9/27起，下调金融机构存款准备金率0