建筑央企三轮行情复盘及启示：建筑央企板块行情复盘、启示及展望

建筑央企三轮行情复盘及启示 2010年以后建筑央企板块主要三轮明显行情：1）2014/09-2015/06，关键词国企改革、一带一路、流动性宽松，该阶段建筑央企指数累计上涨339%，较沪深300指数、CS建筑指数超额分别139%、3%；2）2016/08-2017/04，关键词一带一路、PPP、基建投资高景气，该阶段建筑央企指数累计上涨55%，较沪深300指数、CS建筑指数超额分别54%、15%；3）2021/02-2022/04，关键词基建投资逆周期调节经济增长、建筑央企转型，该阶段建筑央企指数累计上涨44%，较沪深300指数、CS建筑指数超额分别96%、19%。整体上看，三轮行情阶段均有局部阶段建筑央企股价表现均独树一帜，股价变化更多为估值扩张为主（以偏宏观层面事件驱动为主），建筑央企业绩总体增长稳健且有韧性有强度。 建筑央企有什么变化？ 1）“十四五”建筑央企基本面改善效果或更明显，同时重视转型进展及效果。 建筑央企市场份额近年稳步提升，且新签份额绝对水平及近年提升幅度高于收入份额，13-21年建筑央企整体新签、收入、利润增长稳健且保持强度，长周期盈利能力边际持续改善。“十三五”期间资产负债率稳步下降，对ROE产生一定冲击，同时可以观察到建筑央企两金周转在持续加快、现金循环周期稳步缩短。我们预计“十四五”建筑央企收入及利润增长继续保持较好强度，且随着项目管理趋于精细化等，盈利能力或持续改善。降杠杆告一段落，更重视经营质量及回款等，建筑央企ROE或有较好回升机会，同时现金流循环周期或稳步收窄，建筑企业内生增长动能持续强化。此外应重视中国电建、中国化学、中国能建为代表的建筑央企转型逐步进入“深水区”，收入利润结构或可看到明显优化、企业成长空间持续拓宽。 2）建筑央企改革如火如荼，夯实企业基本面持续改善动能。2020/06中央全面深化改革委员会审核通过《国企改革三年行动方案（2020-2022年）》，截止2021年底70%目标任务顺利完成，22年则为收官之年。22/05国资委印发《提高央企控股上市公司质量工作方案》，在前期国企改革三年行动方案基础上，对未来国企改革提出进一步要求，考核更加聚焦上市公司层面，2024年底全面验收评价。国企改革三年行动收官在即，改革持续深化，建筑央企经营活力持续释放、增长动能持续夯实（如建筑央企陆续推进上市公司整体股权激励等，其他形式的改革措施亦持续深化等），监管等亦在积极助力（如证监会主席易会满2022/11出席2022金融街论坛年会明确指出上市公司尤其是国有上市公司，一方面要“练好内功”，加强专业化战略性整合，提升核心竞争力；同时要进一步强化公众公司意识，主动加强投资者关系管理，让市场更好地认识企业内在价值。如2022/12上交所明确制定了新一轮央企综合服务相关安排，主要举措包括服务推动央企估值回归合理水平、服务助推央企进行专业化整合、服务完善中国特色现代企业制度）。建筑央企推进改革有强度，夯实企业基本面持续改善动能。 基本面及事件催化或共振，建议重视建筑央企等投资机会 建筑央企基本面持续改善、部分转型加速赋予额外成长动能。国企改革深入推进、企业经营活力持续向上。“一带一路”持续突破（如考虑明年举办的第三届一带一路高峰论坛、近期中国-阿拉伯区域合作互动等），“二十大”后或为经济增长重要抓手之一，建筑央企作为“基建出海”主力军，关注进展。 另一方面，建筑央企估值整体处于历史较低水平、企业价值重估有空间，我们看好建筑央企板块新一轮行情，推荐中国建筑、中国交建、中国电建、中国能建等。同时亦建议投资者重视专业国际工程公司，推荐北方国际等。 风险提示：建筑央企业绩及基本面变革低于预期；建筑央企改革及转型节奏低于预期；基建投资低于预期；一带一路推进节奏低于预期 重点标的推荐 1.建筑央企三轮显著行情复盘及特征 建筑央企大多集中于2010年前后上市，对于建筑央企的行情回顾我们选择10年为起点，构建建筑央企指数。10年以后建筑央企主要有三轮明显行情： 1）2014/09-2015/06，关键词国企改革、一带一路、流动性宽松：该阶段建筑央企指数累计上涨339%，其中较沪深300指数超额139%，较CS建筑指数超额3%。进一步可细分为两个阶段，a）2014/09-2014/12，建筑央企指数表现明显优于沪深300及建筑指数（累计上涨153%，较两个指数超额分别为68%、32%），我们认为主要催化是国企改革（标志事件包括2014/07国资委启动“四项改革”试点、2014/10国务院成立国有企业改革领导小组）及沪港通催化（2014/11/17正式开通）；b）2015/02-2015/06，表现为市场普涨大牛市，其中建筑指数有明显超额，我们认为主要驱动因素包括一带一路战略逐步落地、货币政策持续宽松（2014/11起连续多次降息降准）。大的宏观经济背景角度，14h2以来经济增长压力逐步加大，PMI快速回落并跌破荣枯线。 2）2016/08-2017/04，关键词一带一路、PPP、基建投资高景气：该阶段建筑央企指数累计上涨55%，其中较沪深300指数超额54%，较CS建筑指数超额15%。PPP模式作为对冲化解地方政府隐性债务的新形式，16年以来迎来快速发展（17h1末PPP项目数、总投资额分别为13,554个、16.4万亿，较16/01末分别增长94%、102%），驱动基建投资、建筑企业新签收入等较快增长（16年、17年广义/狭义基建投资增速分别为16.8%/17.2%、13.9%/17.2%）。此外，一带一路推进持续深入并进入实质落地阶段（代表事件包括16/04中国与国际组织签署首份一带一路合作文件、17/05召开首届一带一路国际合作高峰论坛）。 随着17/04以来财政部等陆续发布50号文、87号文、92号文，PPP发展进入规范期，基建投资亦持续回落，地方政府化解隐性债务对于基建投资影响开始逐步显现，该轮行情亦在17/04基本结束。 3）2021/02-2022/04，关键词基建投资逆周期调节经济增长、建筑央企转型：该阶段建筑央企指数累计上涨44%，其中较沪深300指数超额96%，较CS建筑指数超额19%。该阶段建筑央企上涨更多反映经济增长压力边际加大背景下，经济稳增长、逆周期调节预期持续升温（如为呵护经济增长动能21/07央行全面降准50bp），更多反映“抗跌”特征。其中建筑央企指数在21/06-21/09上涨较多（建筑央企该阶段指数上涨55%，较沪深300指数超额65%，较CS建筑指数超额29%），以中国电建、中国化学为代表建筑央企转型前景及效果被市场逐步认知。 整体来看，我们认为三段建筑央企行情相对共性的特点是估值扩张为主（参考图2），与业绩短期变化关系较小（如三段显著行情阶段及之后，建筑央企单季收入及利润增速没有发生显著变化，参考图4、图5）。估值扩张则以偏宏观层面的事件驱动为主（如对基建投资可产生重大影响的PPP、一带一路、影响企业融资成本及意愿的货币政策等，以及对企业中长期发展前景有影响的国企改革）。 图1：建筑央企指数10年以来三轮行情复盘及关键事件梳理 图2：建筑央企指数10年以来三轮行情、较指数超额、估值波动及主要驱动因素简要探讨 图3：建筑央企上市时间 图4：建筑央企近年收入累计增速中位数变化 图5：建筑央企近年归母净利累计增速中位数变化 2.建筑央企有什么变化？ 2.1.建筑央企关键财务指标近年变化 继续筛选上文建筑央企样本，我们选取数个关键财务指标以勾勒近年建筑央企经营情况变化。 建筑央企市场份额近年稳步提升，13-21年区间新签复合增速明显好于收入、利润复合增速，新签、收入、利润增长有韧性有强度，长周期盈利能力边际向好。新签及收入视角，一个明显的趋势是建筑央企市场份额近年稳步提升，且“十三五”以来有边际加速趋势。 我们测算22q1-3建筑央企新签及收入市场份额分别为42.9%、23.1%（vs2013年为24.2%、16.7%）。整体上看，建筑央企收入、利润增长稳定性较好，18年以来基建投资增速出现较多下滑的背景下，建筑央企整体新签合同额、收入、利润增长保持较快水平，2013-2021年建筑央企新签合同额、收入、归母净利Cagr分别为15.3%、10.2%、11.1%，中位数为别为16.0%、10.6%、12.2%（vs广义及狭义基建投资同期Cagr分别为9.2%、9.6%）。整体上新签增速明显快于收入增速，反映扎实的收入增长动能；同时归母净利增速稍快于收入增速，反映长周期边际改善的盈利能力。 图6：建筑央企整体收入增速及中位数增速 图7：建筑央企整体归母净利增速及中位数增速 图8：建筑央企整体新签增速及中位数增速 图9：建筑央企市场份额变化（收入及新签合同额两个口径） 图10：建筑央企收入、归母净利、新签2013-2021年复合增速 建筑央企降杠杆告一段落，两金周转持续加快，“十四五”或可期待建筑央企ROE较好回升，现金循环周期或亦持续缩短。在“十三五”建筑央企降低负债率约束下，主要建筑央企近年资产负债率以较快速度下降，20年末样本建筑央企资产负债率中位数及均值分别为75.3%、75.2%，较13年分别-7.0、-5.4pct，其为建筑央企“十三五”ROE承压的核心原因（2020年样本建筑企业平均ROE中位数及均值分别为8.3%、9.3%，较13年分别-5.5、-5.0pct）。 但另一方面，建筑央企对于资产质量及利用效率重视程度稳步提升，建筑央企近年两金周转天数稳步下降（2020年样本建筑央企两金周转天数中位数及平均值分别为210、211天，分别较“十三五”初2016年减少20、30天），部分对冲ROE下行压力。随着建筑央企降杠杆告一段落，建筑央企未来资产负债率预计平稳为主（如22q3末建筑央企资产负债率均值及中位数分别为73.2%、73.9%，较21年末分别仅-0.5、-0.0pct），压减两金加快周转仍为企业工作重心之一（20年以来疫情对于两金周转节奏影响偏负面，该影响或偏阶段性），两金周转节奏预计延续稳步加快趋势，整体盈利能力或持续边际改善，“十四五”或可期待建筑央企ROE较好回升。现金回收周期视角，近年保障农民工工资发放、清欠中小供应商欠款等，近年建筑央企现金循环周期边际有所拉长（如21年样本建筑央企现金循环周期中位数及均值分别29、25天，分别较2019年+7、+4天），但综合考虑建筑企业两金周转持续加快有延续性、工人工资发放/中小企业欠款清欠边际进一步影响有限，后续建筑央企现金循环周期或持续缩短。 图11：建筑央企资产负债率均值及中位数变化 图12：建筑央企两金周转天数均值及中位数变化 图13：建筑央企现金循环周期均值及中位数变化 图14：建筑央企ROE（平均）均值及中位数变化 2.2.建筑央企近年国企改革动作频频 建筑央企改革有强度有成效，股权激励等重磅举措持续落地，后续改革效果或持续显现。 十八届三中全会以来，国企改革逐步进入深水区。2020/06中央全面深化改革委员会审核通过《国企改革三年行动方案（2020-2022年）》，截止2021年底国企改革三年行动70%目标任务顺利完成，22年则为收官之年。2022/05国资委印发《提高央企控股上市公司质量工作方案》，改革重点落到央企控股上市公司层面，2024年底全面验收评价，明确提出“2024年央企控股上市公司科技投入强度原则上不低于市场同行业可比上市公司平均水平”、“2024年底前基本完成上市平台调整盘活等”等，国企改革进一步深化。九大建筑央企作为央企代表，国企改革为近年工作重心之一，近年主要聚焦完善公司治理机制、推进董事会建设及经理层任期制和契约化管理、分拆上市推进布局优化和结构调整、重组并购进行混合所有制改革、股权激励提高增长活力等，相关工作/方案持续落地，改革效果正逐步显现。截止2022/12/12，九大建筑央企中已有中国建筑（四期）、中国中铁（一期）、中国化学（一期）、中国核建（一期）、中国交建（拟）分别开展股权激励，股权激