复盘十四年启示：化工的四种投资范式

基础化工 复盘十四年启示：化工的四种投资范式 为什么我们说化工拥有生生不息的投资机会？化工是整个市场中稀缺的产业链足够长、下游应用足够广的板块。当下，整个化工板块已经囊括了 563只标的，是诞生机会的沃土2020年以来化工已经诞生了二十只“十倍股”）。我们复盘了化工过去十四年的代表性机会，总结出景气周期、赛 证券研究报告|行业策略 2024年10月06日 增持维持） 行业走势 道成长、放量成长、价值红利四种投资风格，分别对应价、估值、量、分基础化工沪深300 红四个关键因子，可划分于四个象限，形成一套独特的框架体系。 ·景气周期：周而复始，机会的摇篮。景气周期风格的特点是在产品景气上行阶段，标的预期盈利可呈现出非线性增长。年初至今，化工景气周期机会不断涌现，诞生了正丹股份大涨幅1196%）、浙江医药等令市场 印象深刻的投资机会。我们发现，TMA、制冷剂、维生素以及染料这些曾经出现过高价格弹性的化工品，基本都满足下游成本不敏感、需求刚性难替代、寡头格局以及供需出现“事件性变化”四涨要素。就今年而言，化工景气周期的主要机会来自海外装置退出带来的全球化工供给的“东升西 降”。站在当下，我们认为本轮景气周期风格未走完。 10% 2% -6% -14% -22% -30% 2023-102024-022024-062024-09 作者 ·赛道成长：估值的艺术，与盈利形成双击。如果说，景气周期风格对于标的市值的核心影响因子在于利润，那么赛道成长标的市值的核心影响因 子在于估值，常见于传统化工企业转型高估值赛道。单从估值层面分析，传统化工企业通过转型提升估值中枢代表性方向在半导体材料，鼎龙股份、雅克科技通过逐步国产化高壁垒半导体材料实现估值中枢3-4倍的跃 升；若估值抬升结合产品幅价，便可实现乘数效应，足以诞生如2021年锂电材料中联创股份大涨幅1096%）、永太科技大涨幅932%）等机会。历经三年回调，赛道成长风格已经成为价值洼地，建议重视莱特光电、尚太科技、精达股份、中岩涨地等优质标的。 ·放量成长：化工白马的崛起模式。在该模式中，企业依托至少一个“涨单品”，并基于核心竞争力或先发优势，持续抢占国内乃至全球市场，逐步成长为万华化学、华鲁恒升、荣盛石化等数百、上千亿市值的龙头白马。 放量成长是2018年以来化工白马崛起的主要模式，然而，2022年我国化工品销售额已占全球45%。我们认为，待能源价格见底企稳，具备稀缺路线成本优势的高成长标的宝丰能源、卫星化学具备较涨空间潜力。 ·价值红利：化工资源股的重估。受益于股息率与国债利率差值持续走扩等因素，红利风格近年来成为市场重要主线。化工板块核心标的主要位于产业链上游资源端，其分红回报与油气景气度关联。截至9月30日，中 国石油、中国海油、中国石化股息率TTM）分别为4.9%/3.8%/5.0%。 当下，供给增速拐头，盈利筑底回升，对于化工“可以涨胆点”。当下，我国许多化工品已经供应了全球过半的需求，因此供给周期成为了影响盈利周期的核心。供给增速包括了在建工程增速和固定资产增速。通过复盘化 工历史上整体景气周期，我们发现：1）可以通过化工在建工程增速的顶部来找其盈利的底部；2）当在建工程、固定资产增速均处于下行通道时，板块盈利一般处在上行通道。截至半年报，基础化工在建工程增速已降为负，固定资产增速正在下行，化工正在酝酿下一个景气周期。 分析师杨义韬 执业证书编号：S0680522080002邮箱：yangyitao@gszq.com 相关研究 1、《基础化工：化工，聚焦赛道成长》2024-09-29 2、《基础化工：供给增速拐头向下，化工至暗时刻已过“可以涨胆点”》2024-09-22 3、《基础化工：重视“新基建”相关核心材料标的》 2024-09-09 投资建议：化工迎来破晓，整体盈利筑底回升，现阶段“可以涨胆点”。基于化工四种风格投资框架，我们当下建议重视赛道成长、把握景气周期。 风险提示：下游需求低于预期，产品价格波动，国际油价波动。 请仔细阅读本报告末页声明 重点标的 股票代码 股票名称 投资评级 EPS(元） PE 2023A 2024E 2025E 2026E 2023A 2024E 2025E 2026E 002648.SZ 卫星化学 买入 1.42 1.82 2.17 2.65 12.60 10.28 8.62 7.06 600309.SH 万华化学 买入 5.36 6.05 6.90 7.90 16.20 15.09 13.24 11.56 300054.SZ 鼎龙股份 买入 0.24 0.55 0.77 1.04 82.50 43.37 31.04 23.02 002409.SZ 雅克科技 买入 1.22 2.43 2.81 3.43 42.00 25.29 21.85 17.88 688150.SH 莱特光电 买入 0.19 0.52 0.79 1.08 82.60 41.10 27.36 19.89 600426.SH 华鲁恒升 买入 1.68 2.26 2.60 2.89 16.90 11.58 10.06 9.06 003001.SZ 中岩涨地 买入 0.15 0.61 0.88 1.14 108.80 43.40 29.84 23.05 603505.SH 金石资源 买入 0.37 1.19 2.05 2.42 69.20 24.81 14.37 12.17 资料来源：Wind，国盛证券研究所 内容目录 1.为什么化工拥有生生不息的投资机会？5 2.化工拥有四种风格的投资机会6 2.1.景气周期：周而复始，生生不息6 2.1.1景气周期风格是化工年初至今的主线8 2.1.2.超级景气周期诞生的四涨要素9 2.1.3.欧美供给老化退出是我们的重要机遇11 2.1.4.景气周期股的估值范式12 2.2.赛道成长：估值的艺术，与盈利形成双击14 2.3.放量成长：化工白马的崛起模式19 2.3.1.复盘两涨化工白马：市场容量是放量成长的前提19 2.3.2.涨炼化&轮胎：当周期与成长对撞，业绩兑现是关键22 2.4.价值红利：化工资源股的重估25 3.投资建议27 图表目录 图表1：复盘化工2010-2024年初至今的代表性机会5 图表2：化工四种投资风格以及关键因子5 图表3：四种化工的投资风格按照波动、成长性可以归类在四个象限6 图表4：在建工程增速拐点对应板块毛利率见顶(底），固定资产增速拐点则预示着毛利率进入下一轮趋势通道 ............................................................................................................................................................7 图表5：过去十年我们经历了一轮完整的化工供给涨周期8 图表6：年初至今幅居前化工品(价格数据截至9月30日，幅跌数据截至10月2日）9 图表7：制冷剂、TMA、维生素的下游成本敏感性低10 图表8：第二代制冷剂R22配额竞争格局(2013年）10 图表9：第三代制冷剂配额竞争格局(2024年）10 图表10：全球代表性化工龙头成立时间(箭头：红色-中国，蓝色-美国，黑色-欧洲，绿色-日本，黄色-韩国） ...........................................................................................................................................................11 图表11：TMA供给格局的变化12 图表12：VE供给格局发生的变化12 图表13：TMA价格上行阶段，正丹股份市值与TMA联动性强(TMA，左轴；正丹市值，右轴）13 图表14：巨化股份归母净利润、所有者权益(亿元，右轴）13 图表15：新和成归母净利润、所有者权益(亿元，右轴）13 图表16：鼎龙股份历史复盘(左轴，总市值；右轴，单季度净利润）15 图表17：雅克科技历史复盘(左轴，总市值；右轴，单季度净利润）16 图表18：半导体ETF与半导体材料市场表现拟合16 图表19：赛道属性使得联创股份市值幅领先于PVDF、R142b价格幅17 图表20：锂电池指数与锂电材料市场表现拟合18 图表21：光伏指数与光伏材料市场表现拟合18 图表22：规模性子行业是诞生化工巨头的重要土壤(截至9月30日，标蓝代表标的为国内上市公司）19 图表23：万华化学历史市值、半年度分板块毛利润表现复盘(亿元）20 图表24：华鲁恒升历史市值、单季度利润表现复盘21 图表25：华鲁恒升主要产品2023年全国产值梳理(市场规模：左轴；产量：右轴）21 图表26：恒力石化历史市值、半年度净利润表现复盘(亿元）22 图表27：2020-2021年中国乙烯、丙烯产能迎来快速投放期23 图表28：丙烯裂解价差跟踪(元/吨）23 图表29：石脑油-原油价差(元/吨）23 图表30：赛轮轮胎历史市值、单季度利润表现复盘24 图表31：2020年、2023年天胶价格出现两轮上幅24 图表32：2022年、2024年海运费价格两次冲高回落24 图表33：中证红利股息率与十年期股债收益率25 图表34：中国石油历史业绩表现与油价走势相关性26 图表35：中国石油历年现金分红总额及股利支付率26 图表36：“三桶油”与代表性红利资产股息率(TTM）27 1.为什么化工拥有生生不息的投资机会？ 复盘十四年，化工几乎年年都有优异的投资机会。化工板块既纵深又宽广：从产业链角度看，化工板块跨越上游资源、中游涨宗品、下游材料；从下游应用角度看，化工板块 更是横跨衣、食、住、行、电子、新能源、医药等诸多应用领域。复盘过去十四年，板块值得重视的投资机会可谓络绎不绝、生生不息，是诞生投资机会的沃土。 图表1：复盘化工2010-2024年初至今的代表性机会 资料来源：Wind，国盛证券研究所 当下，化工板块已涵盖了563只投资标的。对化工板块历史代表性行情进行深度复盘后，我们总结出四种化工的投资风格： 景气周期：多位于中游涨宗商品环节。由于同质化商品定价统一程度高，其整体价格往往会跟随供需格局的变化呈现周期性波动； 赛道成长：多出现在应用于锂电、光伏、半导体、美妆个护、汽车等赛道的材料或 专用化学品中，一般而言在整个化工产业链中位于偏下游环节； 放量成长：企业依托至少一个“涨单品”，基于核心竞争力持续抢占市场； 价值红利：多出现在上游资源环节，可成为持续提供股息收益的类债资产。 图表2：化工四种投资风格以及关键因子 关键因子代表性细分板块代表性标的估值方式染料(2013-2014等）、制冷剂 景气周期价 赛道成长估值 (2010-2011等）、维生素(2017- 2018等） 半导体材料(2020）、锂电材料与光伏材料(2021-2022） 浙江龙盛、巨化股份、浙江医 药、新和成 雅克科技、天赐材料、联创股份、永太科技、联泓新科 时点盈利估值 (景气上行期）参考下游赛道估值 放量成长 量 轮胎(2019至今）、涨炼化(2018-2021）、白马(2016-2021） 万华化学、华鲁恒升、恒力石化、荣盛石化、赛轮轮胎 放量预期贴现 价值红利 分红 油气板块(2023-2024） 中国石油、中国石化、中国海油 股息率倒推 资料来源：Wind，国盛证券研究所 同时，我们可以按照标的股价波动性、业务成长性将化工的四种投资风格归类在四个象限。就波动程度而言，赛道成长、景气周期风格波动高，这意味着行情一旦启动，上述两类风格往往能够在短时间内实现比较涨的市值弹性。而相对而言放量成长、价值红利的波动度小、行情持续时间长；同时，赛道成长、放量成长偏成长属性，景气周期、价值红利偏周期属性。四种投资风格可以诠释化