全球科技投资范式复盘与展望系列（一）：四轮全球科技股周期与A股映射

证券研究报告|2024年09月27日 全球科技投资范式复盘与展望系列（一） 四轮全球科技股周期与A股映射 核心观点策略研究·策略深度 全球新一轮科技革命蓄势待发，科技投资范式持续演进。2023年以来，ChatGPT的横空出世驱动美股市场在高利率环境下走出了一轮人工智能科技牛市，算力龙头公司英伟达（NVDA.O）市值一度突破3万亿美元，一度登上全球市值第一宝座。中国A股市场在疫后宏观经济修复过程中跟随演绎出多轮人工智能产业链科技行情，涌现了数据要素、算力中心、存储芯片、光模块、AIGC等一批投资热点。面向未来，有必要对历史上海外四轮科技牛市的演绎逻辑进行深度复盘，对全球科技投资范式作出重新解析，对中美科技股的后续走势作出客观展望。 他山之石：全球四轮科技股浪潮复盘。本文复盘了历史上美股四轮科技牛市 （1995年初至2000年3月，2002年10月至2007年10月，2009年3月至 2021年11月，2022年末至今）的市场表现，阐述了每轮牛市的驱动因素和演绎过程，讨论了每轮牛市终结的主要原因，总结了每轮牛市中的强势板块和龙头个股及产业逻辑，尝试抽象出历次科技牛市中存在的共性驱动因素和演绎逻辑，为投资者把握历史大势、研判产业逻辑、实现科学决策的提供帮助。 以史为鉴：A股四轮科技周期与映射复盘。本文对美股每轮科技牛市期间的A股市场及科技板块表现作了对比分析，并对每轮行情的市场走势、驱动因素和领涨个股作了客观讨论，阐述了美股和A股市场中科技投资范式的主要区别，为A股市场投资者提供决策参考。 规律思考：全球科技股起伏和A股对标行情的异同。综合来看，无论美股还是A股或港股市场，每轮科技牛市的演绎过程离不开DMM模型分母端的流动性扩张和市场风险偏好抬升，也离不开分子端由科技创新驱动的企业盈利增长，以及国内国际政经环境的相对稳定。但具体到每一轮牛市的演绎逻辑仍然具有差较大差异，这也导致DDM模型在投资实践中的存在局限性，需要构建更加科学的科技成长股投资范式。 风险提示： （1）海外地缘冲突尚未缓解； （2）美联储降息节奏和幅度的不确定性; （3）文中各类资产和产品、个股仅作数据梳理，不构成任何投资推荐意见。 证券分析师：王开证券分析师：陈凯畅021-60933132021-60375429 wangkai8@guosen.com.cnchenkaichang@guosen.com.cn S0980521030001S0980523090002 基础数据 中小板/月涨跌幅(%)5651.18/7.86 创业板/月涨跌幅(%)1714.14/10.93AH股价差指数144.70 A股总/流通市值(万亿元)69.38/63.82 市场走势 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 相关研究报告 《海外镜鉴系列（二十二）-英国市场投资观察》——2024-09-22 《策略实操专题（十四）-上市公司“赚钱”与“花钱”的结构变迁》——2024-09-10 《2024年中报深度解析(一):景气修复的路径与波折》——2024-08-31 《价值投资新范式(二):现金奶牛的前世今生》——2024-08-29 《策略实操专题（十二）-把握企业生命周期下的投资规律》— —2024-08-28 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容 内容目录 开篇：新一轮全球科技股浪潮6 以史为鉴：全球四轮科技牛市与A股映射方向6 美股第一轮科技牛市：1995年1月至2000年3月6 美股第二轮科技牛市：2002年10月至2007年10月14 美股第三轮科技牛市：2009年3月到2021年11月23 美股第四轮科技牛市：2022年11月至今34 总结：全球科技股牛市和A股映射规律41 风险提示42 图表目录 图1：1995年1月至2002年10月纳斯达克指数走势图7 图2：1995年1月至1999年6月美股主要行业指数涨跌幅7 图3：1990至2003年美国实际GDP同比增速、信息通信技术生产行业增加值占美国GDP比重7 图4：1990至2003年联邦基金目标利率与美元指数走势7 图5：1996年至1999年美股代表性科技公司净利润变动（百万美元）8 图6：1999年7月至2000年3月美股主要指数涨跌幅8 图7：1999年7月至2000年3月美国CPI数据月度走势8 图8：互联网泡沫时期的重要事件一览9 图9：1999年7月至2000年3月美股主要指数涨跌幅9 图10：2000年3月至2002年10月美国CPI数据月度走势9 图11：美联储1999年三季度开启持续加息10 图12：1990至2002年美国互联网用户数量增速10 图13：1996至1999年美股代表性上市公司净利润（百万美元）10 图14：2000年美股互联网泡沫破灭的主要驱动因素11 图15：1995年1月至2000年3月美股第一轮科技牛市的个股涨幅排名11 图16：美股第一轮科技牛市的总市值变动排名（期初市值大于50亿美元）12 图17：1995年1月至2002年10月上证指数走势图12 图18：1995年1月至2000年3月A股领涨个股13 图19：A股第一轮科技牛市的总市值变动排名（期初市值大于10亿人民币）13 图20：2002年10月至2007年10月纳斯达克指数走势图14 图21：2002年10月至2007年10月美股主要指数涨跌幅14 图22：2002至2007年美国联邦基金利率走势15 图23：2002至2007全球及美国互联网用户数量15 图24：2000至2008年信息通信技术生产行业增加值占比15 图25：全球手机及智能手机出货量统计15 图26：2002年10月至2007年10月美股第二轮科技牛市的涨幅排名前十个股16 图27：2003至2007年美股高涨幅科技股净利润变动情况（百万美元）16 图28：美股第二轮科技牛市中高涨幅个股的总市值变动排名（期初市值大于10亿美元）17 图29：美股第二轮科技牛市期间微软、苹果、谷歌、亚马逊涨幅及市值变动情况18 图30：2003年至2007年微软、苹果、谷歌、亚马逊净利润变动情况（百万美元）18 图31：2007年11月至2009年3月纳斯达克指数走势图19 图32：2007年11月至2009年3月美股主要指数涨跌幅19 图33：2007年至2008年微软、苹果、谷歌、亚马逊净利润变动情况（百万美元）20 图34：2002年至2008年上证指数指数走势图20 图35：2002年10月至2007年10月A股主要指数涨跌幅20 图36：2002年10月至2007年10月A股领涨个股21 图37：美股第二轮科技牛市期间A股上市公司总市值变动排名（期初市值大于10亿人民币）21 图38：2009年3月至2021年11月纳斯达克指数走势图23 图39：2009年3月至2021年11月美股主要指数涨跌幅23 图40：2014年至2023年美股各行业板块市值占比统计23 图41：2009至2021年美国联邦基金利率及美元指数走势24 图42：2009年至2021年美国CPI与核心CPI增速走势24 图43：2009年以来美联储历次量化宽松周期及联邦基金目标利率走势24 图44：2009至2021年美国GDP同比增速和信息技术行业增加值占GDP比重25 图45：全球智能手机出货量及全球移动互联网渗透率统计25 图46：2009年3月至2021年11月美股第三轮科技牛市的涨幅排名前十个股27 图47：美股第三轮科技牛市中高涨幅个股的总市值变动排名前二十（期初市值大于10亿美元）28 图48：2009年至2015年FAANMG区间涨跌幅、PE变动及市值扩张统计28 图49：2009年至2015年FAANMG净利润变动情况（亿美元）29 图50：2016年至2022年FAANMG净利润变动情况（亿美元）29 图51：2009年至2022年FAANMG毛利率变动情况（%）29 图52：2021年1月至2022年12月纳斯达克指数走势图30 图53：2021年11月至2022年12月美股主要指数涨跌幅30 图54：2009年3月至2021年11月上证指数走势图31 图55：2009年3月至2021年11月A股主要指数涨跌幅31 图56：2009年3月至2021年11月创业板指数、恒生科技指数、信息技术指数走势对比32 图57：2013年至2022年中国移动互联网渗透率32 图58：2009年3月至2021年11月A股信息技术板块领涨个股33 图59：美股第三轮科技牛市期间A股上市公司总市值变动排名（期初市值大于10亿人民币）33 图60：2023年1月至2024年9月纳斯达克指数走势图34 图61：2023年1月至2004年9月美股主要指数涨跌幅34 图62：2015至2023年美国新建外国子公司投资额统计35 图63：2015至2023年全球半导体销售额统计35 图64：2015至2023年全球数据中心GPU市场出货量36 图65：2020Q1-2024Q2英伟达分业务营收统计（亿美元）36 图66：2022年11月以来美股第四轮科技牛市演绎过程复盘36 图67：2023年1月至2024年9月美股第三轮科技牛市的涨幅排名前十个股（期初市值大于10亿美金）3 图68：美股第三轮科技牛市中高涨幅个股的总市值变动排名前二十（期初市值大于10亿美元）37 图69：2023年1月至2024年7月10日区间涨跌幅、PE涨跌幅及总市值变动统计38 图70：2023年一季度至2024年二季度Magnificent7净利润变动情况38 图71：2021月年至2024年9月上证指数走势图39 图72：2023年1月至2023年6月A股主要指数涨跌幅39 图73：2023年1月至2023年6月A股信息技术板块高涨幅个股统计40 图74：美股第四轮科技牛市期间A股上市公司总市值变动排名（期初市值大于10亿人民币）41 表1：美股第二轮科技牛市期间各龙头公司业务发展情况比较18 表2：2023年中国人工智能产业政策汇总39 开篇：新一轮全球科技股浪潮 2022年11月以来，一款由美国OpenAI公司开发的人机交互应用——ChatGPT，以其强大的多轮对话及任务执行能力，成为史上用户增长速度最快的应用程序。ChatGPT的诞生让人类社会真切感受到生成式人工智能对工作效率的提升，其对人类社会生产生活方式带来的潜在变革得到了舆论的广泛讨论。当今世界正经历百年未有之大变局，以中美为代表的全球科技主导力量加速战略布局，持续推进算力基础设施建设、数据要素流通、大模型研发和投融资支持，力争在全球新一轮技术创新和产业革命浪潮中构筑先发优势。 全球新一轮科技革命蓄势待发，科技投资范式亦持续演进。2023年以来，美国股票市场在联邦基金利率目标区间长期维持在5.25%-5.5%区间的条件下，依然走出了一轮以七姐妹（Magnificent7，包括苹果、微软、英伟达、谷歌、亚马逊、特斯拉和Meta）为代表的人工智能科技牛市，算力龙头公司英伟达（NVDA.O）市值一度突破3万亿美元，一度登上全球市值第一宝座；中国A股市场在疫后宏观经济复苏稳中趋缓的情况下，仍然跟随演绎出多轮人工智能全产业链科技行情，涌现了数据要素、算力中心、存储芯片、光模块、AIGC等一批投资热点。 党的二十届三中全会提出，要健全因地制宜发展新质生产力体制机制，推动技术革命性突破、生产要素创新性配置、产业深度转型升级，完善推动新一代信息技术、人工智能、航空航天等战略性新兴产业发展政策和治理体系。面向未来，有必要对历史上美股四轮科技牛市的演绎逻辑进行深度复盘，对全球科技投资范式作出重新解析，对中美科技股的后续走势作出客观展望。 以史为鉴：全球四轮科技牛市与A股映射方向 美股第一轮科技牛市：1995年1月至2000年3月 20世纪70年代，美国历经布雷顿森林体系瓦解和两次石油危机，经济陷入长期滞胀状态。为实现产业结构转型升级、保持全球竞争优势，80年代起美国政府着力推动信息技术军民融合发展，