医药基本面与市场环境双重反转叠加，充分享受补涨不轻易言高

zhaohcgjzq.com.cn S1130514100001 S1130523080002 heguanzhougjzq.com.cn S1130518080002 yuan_weigjzq.com.cn 行业投资逻辑 近期市场展开强势反弹，医药板块表现亮眼，除了港股疫苗和医疗设备等表现强劲之外，A股医疗服务、消费医疗、药店等前期承压板块同样展现突出弹性。医药板块前期经历了3-4年下行行情，估值和业绩预期压缩幅度巨大，且基本面、政策面在Q3-Q4有望迎来反转（欢迎参考我们前期周报和半年报总结），我们认为当前医药板块标的仍处于非常有性价比的估值区间，反转趋势中不宜轻易言高，充分享受补涨机会。 创新药：中美新批创新药亮点不断，9月国内9款抗肿瘤新药申请获受理。随着政策转暖和，国产创新药企的创 新成果出海兑现，以及上市公司估值修复，创新药板块仍将是医药板块最热点投资赛道。看好三类创新方向：第一，GLP1等热门消费属性创新药赛道；第二，ADC（抗体偶联药物）和双抗赛道出海龙头；传统bigpharma企业仿制药见底创新药回升。 医疗服务及消费医疗：消费刺激政策密集出炉，医疗健康消费有望进入上行周期。消费医疗板块经过长期业绩预期回调和估值压缩，随着当前消费刺激政策密集出炉，后续业绩改善空间可观。对短期业绩保持合理预计，对长期机会充满乐观，尤其是龙头地位确定且前期估值压缩幅度较大的标的尤其值得关注。 生物制品：全国已开设乙肝临床治愈门诊566家，乙肝治愈推广持续深入。9月30日凯因科技发布公告，公司培集成干扰素α-2注射液增加成人慢性乙型肝炎新适应症NDA申请获得国家药监局受理。多项研究证实采用基于长效干扰素治疗的临床治愈率均可达30%以上，未来基于长效干扰素的慢乙肝治愈方案渗透率有望加速提升。 医疗器械：国内对医疗器械行业政策导向的逐步明确，未来在创新技术研发及生产制造降本具备优势的国产企业有望获得国内更多的市场份额，影像设备、手术机器人等领域在经历集采后有望实现国产替代加速。9月29日，国家组织高值医用耗材联合采购办公室发布《关于开展人工耳蜗类及外周介入类医用耗材集中维护工作的通知》，国内人工耳蜗、外周介入类部分耗材市场随着未来国家带量采购的实施，在产品价格下降的同时，国内市场渗透率将快速提升，且国内部分头部厂商有望在中标后实现快速国产替代。 中药：在集采提质扩面的大趋势下，院内中药向创新转型以缓冲集采压力，可能是未来的发展趋势，如此前梳理，1类新药获批上市后，进入当年或次年国家医保目录成功率很高，新药研发上市-进入国谈目录-入院放量路径较为清晰。同时，院外渠道拓展是集采控费下的另一重要出口，9月29日，济川药业蒲地蓝消炎口服液已转双跨。转双跨后，蒲地蓝消炎口服液在院外渠道的推广有望更加顺利。 CXO及医药上游：随着参议院版本2025财年国防授权法案不包含“生物安全法案”相关提案带来外部环境改善， 以及市场回暖，CXO及医药上游相关企业稳健经营下，我们预计将迎来估值修复。考虑板块龙头估值处于历史性较低水平，且行业业绩同样存在改善空间，板块整体弹性极其可观。 投资建议 建议重点关注药品和消费医疗两大领域投资机会。国内创新药出海带来强势增量投资和估值扩张机会；生物制品、仿创药、原料药领域业绩改善个股较多，带来业绩改善EPS投资机会。消费医疗前期优质消费医疗标的估值极度压缩，修复空间巨大；消费刺激政策密集出炉，后续医疗健康消费和社会服务零售有望进入上行周期，业绩改善同样可观。 重点标的 科伦博泰、特宝生物、康方生物、爱尔眼科、益丰药房等。 风险提示 汇兑风险、国内外政策风险、投融资周期波动风险、并购整合不及预期的风险等。 内容目录 医药板块前期估值和业绩预期压缩巨大，对行情保持乐观不轻易言高4 市场强势反转，前期越受压板块涨幅越突出4 创新药：中美新批创新药亮点不断，9款肿瘤新药上市申请获受理6 康方生物卡度尼利联合化疗一线治疗国内胃癌获批，依沃西海外推进6 国内创新药成果落地提速，恒瑞医药抗肿瘤新药申请获受理8 再鼎医药引进精神分裂创新药美国获批9 医疗服务与消费医疗：政策拐点出现，长期预期比短期表观更重要10 政策：消费刺激政策密集出炉，医疗健康消费有望进入上行周期10 行业：消费医疗兼具医疗及消费属性，长期发展驱动力充足10 医美：创健医疗拟挂牌新三板，在研产品进展顺利12 生物制品：乙肝临床治愈门诊已超500家，长效干扰素渗透率有望加速提升14 全国乙肝临床治愈门诊已超500家，乙肝治愈推广持续深入14 凯因科技培集成干扰素上市申请获批，长效干扰素市场有望加速扩容14 医疗器械：政策鼓励创新医疗器械使用，医保局集采工作持续推进15 鼓励创新医疗器械落地使用，高端产品国产替代有望加速15 人工耳蜗及外周介入开始信息维护，耗材集采工作持续推进16 脑机接口产品海外取得积极临床结果16 中药：集采提质扩面下，创新有望成为新出口17 CXO及医药上游：企业经营稳健，静待估值修复20 投资建议20 风险提示20 图表目录 图表1：年初至今各申万一级行业表现4 图表2：9月23日~9月30日各申万一级行业表现4 图表3：9月23日~9月30日医药生物申万三级细分行业涨跌幅5 图表4：9月23日~9月30日医药生物个股涨跌幅前十5 图表5：港股医药行业表现较好（9月23日-10月5日）6 图表6：9月23日~9月30日港股医药子赛道表现情况6 图表7：无论患者的PD-L1的表达状态均可从卡度尼利单抗联合化疗的治疗中获益7 图表8：ODAC会议专家不推荐1L使用现有PD-1抑制剂治疗PD-L1CPS<1的胃癌患者7 图表9：对比化疗，依沃西联合化疗可显著延长患者mPFS8 图表10：9月9款抗肿瘤新药申请获受理（含新适应症拓展）8 图表11：SHR-1701-III-307的临床结果9 图表12：COBENFY在针对精神分裂症的三项注册性研究中均显示出良好疗效9 图表13：2023年中国消费医疗市场规模及增速11 图表14：企业职工养老金变化趋势11 图表15：中国50后&60后教育程度变化趋势11 图表16：固生堂供应链体系拆解12 图表17：创健医疗产业链布局13 图表18：创健医疗收入按照安排划分13 图表19：创健医疗主要在研产品14 图表20：新版官方指南建议优势人群加用长效干扰素追求临床治愈15 图表21：脑机接口产品Stentrode16 图表22：近年中药注册申请受理数量呈上升趋势17 图表23：2024年前9月中药IND申请以1.1类新药为主17 图表24：2024年前9月中药NDA申请1.1类新药达10个17 图表25：2024年以来新报31项中药新药NDA申请18 图表26：2024年以来新报62项中药新药IND申请19 医药板块前期估值和业绩预期压缩巨大，对行情保持乐观不轻易言高 市场强势反转，前期越受压板块涨幅越突出 近期市场展开强势反弹，医药板块表现亮眼，除了港股疫苗和医疗设备等表现强劲之外，A股医疗服务、消费医疗、药店等前期承压板块同样展现突出弹性。考虑医药板块前期经历了3-4年下行行情，估值和业绩预期压缩幅度巨大，且基本面、政策面在Q3-Q4有望迎来反转（欢迎参考我们前期周报和半年报总结），我们认为当前医药板块标的仍处于非常有性价比的估值区间，反转趋势中不宜轻易言高，充分享受补涨机会。 图表1：年初至今各申万一级行业表现 来源：Wind,国金证券研究所 图表2：9月23日~9月30日各申万一级行业表现 来源：Wind,国金证券研究所 图表3：9月23日~9月30日医药生物申万三级细分行业涨跌幅 来源：Wind,国金证券研究所 图表4：9月23日~9月30日医药生物个股涨跌幅前十 来源：Wind，国金证券研究所 图表5：港股医药行业表现较好（9月23日-10月5日） 来源：Wind，国金证券研究所 图表6：9月23日~9月30日港股医药子赛道表现情况 120% 100% 80% 60% 40% 20% 0% 来源：Wind，国金证券研究所 创新药：中美新批创新药亮点不断，9款肿瘤新药上市申请获受理 康方生物卡度尼利联合化疗一线治疗国内胃癌获批，依沃西海外推进 2024年9月30日，康方生物官网发布，公司独立自主研发的PD-1/CTLA-4双特异性抗体开坦尼®（卡度尼利单抗注射液）联合含氟尿嘧啶类和铂类药物化疗用于局部晚期不可切除或转移性胃或胃食管结合部（G/GEJ）腺癌患者的一线治疗获NMPA批准，这是继2022年6月获批上市后，卡度尼利在中国获批上市的第二项适应症。 本次获批是基于一项Ⅲ期临床研究（AK104-302），在该研究中，PD-L1CPS＜5和PD-L1CPS＜1人群占意向治疗人群（ITT）的比例分别达49.8%和23%，该人群占比数据高于既往其他免疫疗法一线胃癌Ⅲ期研究已披露数据。 在意向治疗（ITT）人群中，卡度尼利方案的中位生存期（mOS）高达15.0个月，相比对照组的10.8个月，可延长患者总生存期达4.2个月，与对照组相比，死亡风险 降低38%（HR=0.62），并且，在PD-L1CPS＜5人群中，卡度尼利方案的mOS为14.8个月，与对照组相比，死亡风险降低30%（对照组为11.1个月，HR=0.70），PD-L1CPS ≥5人群的mOS还未达到，与对照组相比，死亡风险降低44%（对照组为10.6个月，HR＝0.56，这说明无论患者的PD-L1的表达状态均可从卡度尼利单抗联合化疗的治疗中获益。 图表7：无论患者的PD-L1的表达状态均可从卡度尼利单抗联合化疗的治疗中获益 来源：康方生物官网，国金证券研究所 胃癌新药研发难度大，长期以来1L治疗以化疗方案为主，近年来多种PD-（L)1联合化疗获批用于HER2阴性胃癌患者（约占87%）的1L治疗，为患者带来新的治疗选择，但是多数PD-（L)1联合化疗方案在PD-L1低表达或阴性的患者中疗效不理想。 2024年9月27日，美国肿瘤药物咨询委员会（ODAC）会议发布公告，与会专家以10:2的投票结果反对使用现有PD-1抑制剂一线治疗PD-L1低表达（CPS<1）、HER2阴性、微卫星稳定型胃（G）/胃食管交界处(GEJ)腺癌。卡度尼利单抗的获批有望弥补当下PD-1单抗在PD-L1低表达以及阴性胃癌中疗效有限的临床短板，填补临床空白。 图表8：ODAC会议专家不推荐1L使用现有PD-1抑制剂治疗PD-L1CPS<1的胃癌患者 来源：研发客，国金证券研究所 2024年10月4日，康方生物（9926.HK）合作伙伴SummitTherapeutics（简称“Summit”）宣布，康方生物独立自主研发的全球首创PD-1/VEGF双抗依沃西联合化疗用于第三代表皮生长因子受体酪氨酸激酶抑制剂（EGFR-TKI）治疗进展的EGFR突变的局部晚期或转移性非鳞状非小细胞肺癌（nsq-NSCLC）的国际多中心III期临床研究已经完成受试者入组，预期将在2025年中获得顶线数据。 EGFR敏感突变是NSCLC患者最常出现的基因突变类型，在亚洲和西方腺状非小细胞肺癌患者中，携带该突变的患者比例分别达到51.4和19.2%。EGFR-TKI是目前EGFR突变患者的1L标准护理方案，但目前对于三代EGFRTKI耐药患者而言可选疗法有限。 此前依沃西联合化疗已在国内获批用于治疗EGFR-TKI进展的局部晚期或转移性nsq-NSCLC，根据在国内开展的III期临床研究的数据，与单独接受化疗相比，依沃西联合化疗可延长患者中位无进展生存期（7.1个月vs4.8个月，HR=0.46），中位随访时间为17.6个月时，依沃西联合方案中位OS为17.1个月，对照组中位OS为14.5 个月，降低死亡风险达20%（HR0.8）。 图表9：对比化疗，依沃西联合化疗可显著延长患者mPFS 来源：JAMA.2024Aug20;332(7):561-57