交运行业观点：航道上的黄金时代，航运造船欣欣向龙

交运行业观点 航道上的黄金时代，航运造船欣欣向龙 西南证券研究发展中心交通运输研究团队2024年10月 核心观点 航运：干散货运运力供给未来2-3年确定性放缓下，需求释放将推升运价上涨。干散货运价强势上行，截至9月30日，BDI为2084点，周涨幅为4.3%，期间均值为1847.7点，较2023年均值增长334.1%。2024年以来我国长距离运输矿石进口量显著增加。中长期西非矿石有望释放。西芒杜铁矿预计将于2025年底投产，全面达产则可能在2026年或之后，届时年矿石供应量可达1.2亿吨。未来干散货运的推动将从单纯的贸易量增长推动，转变为贸易结构的进一步优化带来的运距推动。建议持续观察全球经济复苏进程。海运突发事件将对供应链效率产生一定影响，建议持续关注巴以冲突相关事件。 造船：不同航运子板块景气轮动，船东资本开支能力得到大幅改善，有限产能下航运业的环保追求促进船舶更新换代将进一步推升新船价格，建议持续跟踪IMO环保政策，绿色燃料生产进程，造船公司加快生产节奏，持续交付高价在手订单，毛利有望进一步改善。同时船企收购合并加快，2024年9月2日晚，船舶行业的两大巨头，中国船舶和中国重工发布《关于筹划重大资产重组停牌公告》 ，公告称为进一步聚焦国家重大战略和兴装强军主责主业、加快船舶总装业务高质量发展、规范同业竞争、提升上市公司经营质量，双方正筹划由中国船舶吸收合并中国重工的重大资产重组。行业龙头加快收购合并步伐，未来资源整合效率加快，经营效益更上一层楼。 风险提示：宏观经济波动风险、燃油价格波动、风运险价上涨不及预期风险、市场竞争风险、成本风险、汇率风险等。 1 需求：中国铁矿石进口来源变化对运距影响深远 澳大利亚和巴西的铁矿石储量丰富且品位较好，是世界上主要的铁矿石出口国，也是我国铁矿石主要进口来源。澳大利亚的铁矿石储量超500亿吨，铁矿石品位为52.9%，澳大利亚资源与能源局数据显示，2023年澳大利亚铁矿石出口总量为8.9亿吨，同比增长1%；巴西铁矿石储量为340亿吨，铁矿石品位为44.1%，巴西发展、工业和外贸部（Mdic）数据显示，2023年巴西铁矿石出口总量为3.8亿吨，同比增长10%。 2023年我国进口澳大利亚铁矿石7.4亿吨，同比增长1.1%，占总进口量的62.5%，进口巴西铁矿石2.5亿吨，同比增长9.5%，占总进口量的21.1%。 中国铁矿石主要进口国家（万吨） 140000 120000 100000 80000 60000 40000 20000 澳大利亚巴西印度南非其他 0 数据来源：Wind，西南证券整理2 需求：中长期看西非矿石释放空间 从运输需求吨海里的角度来看铁矿石海上贸易的需求，以前我们关注中国铁矿石进口增量，现在我们强调关注铁矿石进口来源的变化带来运输距离的增长。几内亚西芒杜铁矿未开采储量大，品质高 ，未来有望成为我国的一个主要铁矿石进口来源国。 由于西芒杜铁矿远离沿海港口码头，铁矿石出量在很大程度上依赖于铁路建设进度。预计整个工程将在2026年建成投产，届时年矿石供应量可达1.2亿吨。 几内亚西芒杜铁矿分布以及铁路分布图 数据来源：几内亚地矿部，驻几内亚共和国大使馆经济商务处，西南证券整理3 需求：几内亚铁矿或成为澳大利亚铁矿有效替补 未来几内亚铁矿石的成功放量将加快实现我国铁来源多元化。同时几内亚距离中国港口运输距离约为11000海里，是澳大利亚到中国运输距离的3倍，运输距离的拉升同样有望推动干散货运需求的增长。基于以上，我们假设： 1.中国进口铁矿石总量不发生变化，“基石计划”下通过境外新增权益铁矿、改变中国铁资源来源构 成； 我国进口铁矿石预测（万吨） 2.2024年巴西天气较好，铁矿石发运量增加对澳大利亚铁矿有一定的替代，同时按照几内亚铁路建设的进程，预计几内亚25、26年分别增加4000万、8000万吨铁矿石，均给到中国市场替代澳大利亚；其他地区对中国铁矿石的供应不产生重大变化。 世界铁矿石贸易主要航线 2023A 2024E 2025E 2026E 我国铁矿石总进口量 117906 117906 117906 117906 yoy 6.5% 0% 0% 0% 占比情况澳大利亚 63% 60% 57% 50% 巴西 21% 24% 24% 24% 几内亚 0% 0% 3% 10% 其他 16% 16% 16% 16% 进口量澳大利亚 73707.0 70758.7 66758.7 58758.7 yoy 1.1% -4.0% -5.7% -12.0% 巴西 24856.2 27804.6 27804.6 27804.6 yoy 9.5% 11.9% 0.0% 0.0% 几内亚 0 0 4000 12000 其他 19342.7 19342.7 19342.7 19342.7 数据来源：波交所，西南证券整理4 供给：运力确定性放缓为强周期打下基础 多因素影响下干散货船在手订单较低。截至今年6月，干散货船在手订单仍处于相对较低的水平，约占船队的9.8%，未来2-3年运力增速放缓，全球干散货船运力规模可控。2023年全球干散货船船队规模较年初上涨3.1%至10亿载重吨，2025年预计进一步放缓至2.3%。船队正集中进入老化阶段 ，15年以上船龄的船舶约占船队的21.9%，加上环保公约的日趋严格，有效运力供给预计将低于名义运力供给，中、韩主要船厂新造船产能预计2028年之前处于紧绷状态，全球航运业至少未来数年供给端规模可控。 新签订单（百万DWT）和在手订单占比 干散货船运力增长情况 6016% 5014% 12% 4010% 308% 206% 4% 102% 00% 201620172018201920202021202220232024 1-6月新签订单 全年 在手订单占比（右轴） 4.5% 4.0% 3.5% 3.0% 2.5% 2.0% 1.5% 1.0% 0.5% 0.0% 201620172018201920202021202220232024E2025E 数据来源：克拉克森，StarBulk，西南证券整理5 造船：航运贸易复苏，点燃全球造船企业争夺订单热情 随着航运市场的复苏，船东公司经营情况大大改善，出于老旧船、非环保船的更新需求，开始下新造船订单。集运市场的超景气使得集运船东盈利增加，资产负债表进一步优化，而集运船舶老化情况严重，因此21年爆发大量的集装箱船订单。22年，集装箱船新签订单开始回落，但仍处于历史高位水平，同时LNG船舶订单增加。不同细分板块景气度不同，新船市场船型轮动趋势明显。 全球新接船舶订单情况（艘） 200 180 160 140 120 100 80 60 40 20 2018-01 2018-03 2018-05 2018-07 2018-09 2018-11 2019-01 2019-03 2019-05 2019-07 2019-09 2019-11 2020-01 2020-03 2020-05 2020-07 2020-09 2020-11 2021-01 2021-03 2021-05 2021-07 2021-09 2021-11 2022-01 2022-03 2022-05 2022-07 2022-09 2022-11 2023-01 2023-03 2023-05 2023-07 2023-09 2023-11 2024-01 2024-03 2024-05 2024-07 0 散货船油船集装箱船液化气船新承接订单量 数据来源：wind，西南证券整理6 造船：航运贸易复苏，点燃全球造船企业争夺订单热情 新船价格保持高位，各船型分化明显。新船价格自21年以来开始加速上涨，2022年，新造船价格保持上涨趋势，2023年以来船板等原材料价格有所回落，但船厂手持订单充足，新造船市场仍处于卖方市场，新造船价格走势趋于平稳但仍处于高位。从主力船型看，截至2024年08月，散货船、油船和集装箱船新船价格指数同比分别上涨6.7%、8.3%、11.4%，较2021年08月上涨12.2%、28.9%、27.2%。 全球新造船价格指数 数据来源：wind，西南证券整理7 造船：活跃船厂数量不断下降，船厂产能增长受限 全球运营的造船厂有300家，约占2007年高峰的40%，船厂产能增长受限。尽管下游航运业逐步复苏，但全球活跃船厂数量不断下降，据BRS集团数据显示，截至2023年末，全球船厂数量约有300家，约占2007年高峰的40%。中国的年度交付量从2011年高峰7665万dwt下滑至2023年4232万dwt（占比为50.2%）。韩国从5291万的高峰交付量下滑至2292万dwt（占比为27.2%）。日本从3182万dwt下滑至1550万dwt（占比为18.4%），三国合计占比为95.8%。 2023年各地区造船交付情况 18000 16000 14000 12000 10000 8000 6000 4000 2000 0 全球造船完工量 20102011201220132014201520162017201820192020202120222023 其他 日本 18.4% 韩国 27.2% 4.2% 中国 50.2% 中国韩国日本全球造船完工量（万载重吨） 数据来源：wind，BRS，西南证券整理8 注：世界造船数据来源于克拉克松研究公司，并根据中国的统计数据进行了修正。 造船：航运业的环保追求，促进船舶更新换代 尽管目前《巴黎协定》没有涵盖国际航运的排放，但若把国际航运视为一个国家，其二氧化碳排放量将位居世界第六。鉴于各国在《巴黎协定》下对减少温室气体排放的承诺，以及全球航运业的温室气体排放量如果在各国之间进行排名，将位居世界第六位，因此，为了实现《巴黎协定》1.5℃的目标，全球航运业同样做出了相应的碳排放、温室气体排放目标。 船舶涉及碳排放相关规范及要求 国际上，IMO有关测量和提高现有船舶效率的两项法规已于2023年初生效，2024年起航运业纳入欧盟排放交易体系(EU-ETS），欧盟海运燃料条例（FuelEUMaritime）预计将在2025年1月1日实施。 制定方 规则名称 覆盖阶段 主要要求与特点 IMO EEDI/EEXI 仅船端 指定特殊工况；碳排放指数要求。 IMO CII 仅船端 实际营运工况；MCO2/(DWT*nmile)，基线逐年递减2%+；评级为3D或1E，影响使用。 EU ETS 仅船端 CO2税；欧洲100%收税，外部航程50%；节能有用。 EU FuelEU 全生命周期 gCO2/MJ；节能意义降低，燃料低碳化；后期力度大于ETS。 数据来源：《绿色低碳船舶发展趋势及未来展望》，西南证券整理9 造船：航运公司需要采取相应的措施来应对环保政策 为应对日趋严格的碳排放要求，航运公司需要采取相应的措施来应对环保政策。对于船东而言减少温室气体的排放有相当的措施，使用新能源等替代燃料、采用减少船舶阻力和燃料消耗的船舶设计措施、减少主机动力需求的动力辅助措施等。 温室气体减排方式及效果预估 从IMO发布的温室气体减排方式及效果预估图来看，采用替代燃料对于温室气体减排效果最佳。而改变船舶燃料有两个基本选择，一是船舶整个燃料动力系统改造，另一个就是新造船。 数据来源：IMO，西南证券整理10 风险提示 宏观经济波动风险。国际宏观环境复杂，全球经济复苏动能趋弱，主要经济体通胀压力严重，干散货是重要的物资，经济的不景气可能导致需求的萎缩，进而影响航运市场的景气度，从而对经营造成影响。地缘政治风险。俄乌冲突引发全球能源价格震荡和地缘政治角力升级，可能影响部分地区及航线的业务开展，对整体战略和经营效益造成一定的影响。 燃油价格波动风险。航运成本中的船用燃料油成本占比较大，燃油价格大幅上涨带来燃油成本上升，将导致船队运营成本上升，对盈利能力产生影响。 运价