月度中国宏观洞察：财政刺激或蓄势待发，加码经济复苏

浦银国际研究 宏观洞察|宏观经济 扫码关注浦银国际研究 金晓雯，PhD，CFA 首席宏观分析师xiaowen_jin@spdbi.com(852)28086437 2024年10月3日 浦银国际 月度中国宏观洞察：财政刺激或蓄势待发，加码经济复苏 宏观洞察 数据回顾：8月经济数据大多弱于预期，9月先行指标和高频数据未见内需显著改善迹象。需求依然疲软：8月数据中代表内需的核心通胀、信贷、消费、投资等数据均继续走弱；而依然强劲的外需或较难持久。内需疲软对供给端的拖累作用也在继续增强。在房地产方面，8月数据依然喜忧参半。一方面房价跌幅继续扩大，另一方面房产销售跌幅仍在继续收窄。不过我们观察到517房产新政对房产销售促进作用似乎 正在逐渐减退：高频数据显示30大中城市9月房产销售和去年同期的 差距较前几个月有所拉大。其余的9月高频数据则显示服务消费和投资或仍较为低迷，而汽车销售温和改善。 。 政策展望：政策刺激将继续，重点关注财政和房地产政策。此轮政策刺激规模或有望超过去年下半年政策开始转向后的历次增量政策措施财政政策将是10月政策关注的重点所在：预计在10月下旬召开的全 月度中国宏观洞察 国人大常委会会议或会宣布增发2-3万亿元特别国债用于刺激消费和化解地方债务风险。政府或考虑推出税收或社保方面的优惠政策，帮助中低收入群体增加可支配收入以支持消费。大规模设备更新和消费品以旧换新政策措施也有进一步扩容空间。稳投资亦会继续推进。在中央政治局会议罕见地提出“要促进房地产市场止跌回稳”的具体要求之后，我们相信房地产调控政策、尤其在供给端，将继续发力。重点仍在收购房企存量房和土地上。货币政策上，四季度除了已经预告的25-50个基点降准之外，我们预计央行或再降息20个基点。 汇率展望：我们预计人民币兑美元汇率短期内还有升值空间。基于我们后续还有财政和房地产相关刺激政策陆续发布的预期，短期内市场情绪或受政策刺激影响而继续好转，推动人民币继续升值。而年底人民币汇率或有小幅回调。 投资风险：后续政策刺激和政策成效不及预期；地方政府去杠杆影响基建投资；消费复苏乏力；房地产行业迟迟不能企稳；美国大选、中东局势恶化等地缘政治风险。 本研究报告由浦银国际证券有限公司分析师编制，请仔细阅读本报告最后部分的分析师披露、商业关系披露及免责声明。 月度中国宏观洞察：财政刺激或蓄势待发，加码经济复苏 8-9月数据回顾：实体经济数据大多弱于预期，经济动能仍然较弱 需求依然疲软。在代表内需的数据中，8月0.3%的核心CPI同比通胀率创下了2021年3月以来的新低（图表2）。通胀的低迷继续影响企业投资以及信贷需求，导致了制造业投资下滑（图表3）以及M1同比跌幅进一步下滑至-7.3%。尽管消费品以旧换新新政似乎促进了家电消费，然而整体消费在收入放缓和失业率上升的背景下依然疲软——8月社会消费品零售同比增速超预期下跌至2.1%（7月为2.7%，图表1）。财政政策发力偏缓和可投资项目的不足也影响了政府投资，基建投资累计同比增速已经连续5个月下滑，从3月6.5%的年内高点下滑至8月的4.4%（图表3）。尽管外需依然强劲，7-8月较高的商品贸易顺差或帮助支撑三季度经济增速，然而在全球需求开始减弱，中国和发达经济体贸易冲突日益增多的背景下，我们认为强劲的外需或较难持久。 8月房地产相关数据依然喜忧参半。一方面，房地产开发投资累计同比跌幅 大于市场预期（图表3），70大中城市新建商品房价格环比跌幅8月扩大。另一方面，新开工面积累计同比跌幅再收窄，商品房销售同比跌幅仍继续收窄。虽然在517新政推出之后，6-8月房产销售跌幅逐月收窄，但是房产新政对房产销售的促进作用似乎正在逐渐减退。高频数据显示30大中城市9月房产销售和去年同期的差距较前几个月有所拉大（图表4）。 内需疲软对供给端的拖累作用在继续增强。工业增加值同比增速8月下跌 0.6个百分点到4.5%（图表1）。在内需仍较为疲软、PPI持续低迷的情况下，仅靠强劲的外需或并不足以支撑工业生产的稳健增长。 图表1：8月除出口外，其余实体经济指标均增速下滑 图表2：8月整体CPI小幅回升，但0.3%的核心CPI 同比通胀率创下了2021年3月以来的新低 同比% 固定资产投资（累计） 同比% 同比% CPI核心CPI 同比% 20 15 10 5 0 -5 -10 工业增加值 消费品零售出口（右轴） 4 903 70 502 30 101 -100 -30 -50-1 服务CPI食品CPI（右轴） 25 20 15 10 5 0 -5 -10 2019/82020/82021/82022/82023/82024/8 2019/82020/82021/82022/82023/82024/8 资料来源：同花顺,浦银国际资料来源：同花顺,浦银国际 图表3：房地产投资跌幅8月维持不变，制造业和基建投资增速继续下滑 图表4：高频数据显示30大中城市9月房产销售和去年同期的差距较前几个月有所拉大 累计同比%40 35 30 25 20 15 10 5 0 -5 制造业投资 基建投资（不含电力）房地产投资（右轴） 50 40 30 20 10 0 -10 -20 万平方米（7DMA） 90 80 70 60 50 40 30 20 10 0 201920232024 2019/82020/82021/82022/82023/82024/8 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 资料来源：同花顺,浦银国际资料来源：Wind,浦银国际 9月先行指标和高频数据显示内需并未明显改善。虽然先行指标——制造业PMI9月超预期回升0.7个百分点到49.8（图表5），但是物价和就业相关的子指数依然较弱（图表6）。此外，非制造业PMI意外回落0.3个百分点到50，主要受服务业PMI的拖累。在出游方面，在9月15-17日的中秋小长假中，出游人数和旅游收入较2019年同期分别增加了6.3%和8.0%。旅游收入增速好于端午节但弱于清明节和劳动节。我们自己估算的人均旅游支出亦较2019年同期增加5.9%（图表7）。在高频数据方面，代表服务消费的电影票房在9月淡季依然低迷（图表8）。实物消费方面，随着7月底购车补贴的升级，9月汽车销售继续温和上升，但仍显著低于去年同期 （图表9）。投资方面，与基建和房地产投资联系较为紧密的沥青企业开工率9月继续低迷，远低于前几年同期水平（图表10）。 图表5：9月制造业PMI超预期上行，但是非制造 业PMI意外下行 制造业PMI 非制造业PMI 60 58 56 54 52 50 48 46 44 42 40 2019/92020/92021/92022/92023/92024/9 图表6：从制造业PMI细分指标来看，9月就业和物价相关的子指数依然较弱 制造业PMI:出厂价格 制造业PMI:主要原材料购进价格 75制造业PMI:从业人员 70 65 60 55 50 45 40 2019/92020/92021/92022/92023/92024/9 资料来源：同花顺,浦银国际资料来源：同花顺,浦银国际 图表7：中秋节旅游收入增速好于端午节，但弱于清明和劳动节 图表8：电影票房在9月淡季继续低迷 相比19年同期增速% 人均支出(右轴）旅游人次 旅游收入 30 10 -10 -30 -50 -70 2020/2春节 2020/5五一 2020/10十一 2021/4清明 2021/6端午 2021/10十一 2022/4清明 2022/6端午 2022/10十一 2023/4清明 2023/6端午 2024/2春节 2024/5五一 2024/9中秋 -90 20 0 -20 -40 -60 -80 -100 2019 2020 2021 7亿元2022 2023 2024 6 5 4 3 2 1 0 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 资料来源：文旅部,浦银国际资料来源：同花顺,浦银国际 图表9：随着购车补贴的升级，9月汽车销售继续温和上升，但仍低于去年同期 图表10：9月沥青企业开工率依然远低于前几年同期水平 万辆(4WMA) 10 9 8 7 6 5 4 3 2 1 0 201920202021 201920202021 2022 2023 2024 %202220232024 60 50 40 30 20 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 资料来源：同花顺,浦银国际资料来源：同花顺,浦银国际 政策展望 9月国新会宣布的政策刺激叠加政治局经济会议突出强调了政府对经济发展的重视。9月24日的国新办发布会宣布了一系列货币宽松政策，以及房地产和资本市场支持政策（图表11），整体规模超过我们和市场的预期（参见：国新办发布会宣布一系列政策稳经济、支持房地产和资本市场）。仅两天后，罕见地在九月召开的政治局经济会议进一步确认政策宽松基调。市场信心亦大受鼓舞。叠加财政政策亦将加码的预期，我们相信这些政策在短期内将提振投资者对中国资本市场的信心。而在刺激政策陆续揭开面纱之后，中长期信心的复苏还有待观察政策措施的执行和经济基本面的改善情况。此外，即将在11月5日揭晓的美国大选结果也值得关注。 图表11：9月24日发布的重点刺激政策列表 支持类型 标题 政策要点 货币政策 预告降准降息 国新办发布会预告50个基点降准和20个基点降息，后在27日兑现。 房地产政策 国新办发布会提出五项举措稳定房地产市场 1.引导商业银行将存量房贷利率降至新发放房贷利率附近，平均降幅50 个基点，每年减少约1500亿元家庭利息支出。2.统一首套房和二套房的房贷最低首付比例的操作将全国层面的二套房贷款最低首付比例由25%下调至15%。 3.5月央行创设的3000亿元保障性住房再贷款中的央行资金支持比例将由 60%提高至100%。4.提出将支持收购房企存量土地，研究允许政策性银行、商业银行贷款支持有条件的企业市场化收购房企土地。5.经营性物业贷款和“金融16条”这两项房地产金融政策文件的期限将延迟到2026年底。 支持资本市场发展 国新办发布会提出设立新货币政策工具、以及引导更多保险银行系资金支持股市的政策措施 1.央行宣布设立证券、基金、保险公司互换便利和股票回购增持专项再贷款，首期规模合计8000亿元。 2.拟扩大银行系金融资产投资公司股权投资试点范围，扩围至18个城市， 并适当放宽股权投资金额和比例限制。3.证监会将发布关于推动中长期资金入市的指导意见。 资料来源：政府部门网站，浦银国际整理 我们预计接下来政策刺激还将继续加码，尤其是在财政和房地产领域。此轮政策刺激规模或有望超过去年下半年政策开始转向后的历次增量政策措施。 财政政策上，预计在10月下旬召开的全国人大常委会会议或会宣布增发2-3万亿元特别国债用于刺激消费和化解地方债务风险。在促消费方面，政府或考虑推出税收或社保方面的优惠政策，帮助居民、尤其是中低收入群体，增加可支配收入以支持消费。大规模设备更新和消费品以旧换新政策措施也有进一步扩容空间。在稳投资方面，我们相信加快超长期特别国债和地方政府专项债的发行以及扩展其使用范围或仍是政策重点之一。此外，国家发改委有望推出更多储备项目以稳定基建投资。 房地产政策上，在中央政治局会议罕见地提出“要促进房地产市场止跌回稳”的具体要求之后，我们相信房地产调控政策、尤其在供给端，将继续发力。中央层面提供更多以及更便宜的资金支持收购房企存量房仍是扭转此轮房地产下行周期的关键所在。收购房企存量土地的政策细节也值得关注。此外，“白名单”或需进一步扩大范围和加大贷款投放力度。 货币政策上，四季度除了已经预告的25-50个基点降准之外，我们预计央行或再降息20个基点。 汇率展望 我们预计人民币兑美元汇率短期内还有升值空间。