PMI点评：企业信心开始升温，期待财政扩张消费

2024年09月30日 宏观类●证券研究报告 企业信心开始升温，期待财政扩张消费 事件点评 PMI点评（2024.9）投资要点在财政补贴拉动消费、以及近期政策加码令企业信心回升的共同作用下，9月制造业PMI大幅改善并向上接近荣枯线。9月制造业PMI大幅上冲0.7至49.8，为近5个月最高水平，供需两侧均大幅改善，生产指数、新订单指数分别上行1.4和1.0至51.2和49.9，生产信心上行幅度更大并大幅跃升至荣枯线以上，显示企业对需求侧的连续改善抱有期待。同时内外需信心背离加剧，新出口订单大幅回落1.2至47.5，一方面与近期国际贸易和产业竞争环境日趋复杂严峻的现实相呼应，另一方面也显示出企业对内需信心改善的程度比新订单指数的反弹幅度更大。总体来说，企业对国内经济供需循环的信心已经开始明显升温，可能有两方面原因。其一，随着8月以来各地陆续开始实施7月底决定的特别国债腾挪加码消费补贴政策，大宗可选商品消费可能已经迎来一轮现实的需求改善，9月消费品制造业PMI上行达 1.1至51.1，上行幅度与高基数制造业（上行1.3，本段括号内口径同）接近，超过装备制造业（0.8）和持续低迷的高耗能制造业（0.2）。其二，9月底货币政策及政治局会议确定的一系列重磅增量政策组合拳已经开始令企业生产信心明显升温，并且从高耗能制造业PMI徘徊于46.6的低迷区间来看，制造业企业普遍更期待的并非投资加码，而是政策对消费等高技术制成品需求的持续促进。 现实的需求改善幅度尚属温和，9月产成品库存指数小幅回落，本轮补库存周期受企业居民持续去杠杆的压制而持续表现平缓。9月产成品库存指数小幅回落0.1至48.4，尽管耐用消费品内需可能在财政补贴作用下有一定的改善，但幅度相对仍然较为温和，并且地产和基建投资仍持续受到房地产市场深度调整和地方债务杠杆加速化解的持续压制，共同导致本轮补库存周期呈现出“L”型平坦曲线而非“V”型反弹的罕见现象。日前公布的8月工业企业产成品实际库存的暂时性反弹也同样因幅度较小而未能扭转平坦化趋势。当政策预期强烈时，库存是典型的滞后指标，期待本轮政策加码组合拳能够尽快落实到国内有效需求上。服务业PMI小幅回落，对假期旅游消费期待不高；建筑业PMI持续陷于历史低位附近，本轮政策加码组合拳并非重走加杠杆上投资老路。9月服务业PMI小幅回落 0.3至49.9，既显示出高温尾部和台风等极端天气的直接影响，也反映服务业企业对假期旅游消费期待不高，与近两年旅游消费稳健但不超预期的改善路径一致。建筑业PMI略上行0.1至50.7，但仍陷于历史低位附近，除高温极端天气影响施工进度之外，也显示建筑业者并不认为本轮政策加码组合拳会改变过去几年不断强化的地方债务风险加速化解的主动去杠杆要求，也难以短期迅速扭转房地产需求降温的趋势。当前经济发展阶段，政策协同加码不能简单等同于重走加杠杆的外延式增长老路。 9月底，经济政策展现出巨大的稳增长加码力度之决心，但这与高质量增长、经济结构持续优化升级的追求并无矛盾。9月PMI已经呈现明显的企业信心升温迹象，而且上述分析中展示的诸多结构性数据也显示企业部门整体对于本轮政策加码的期待是相当理性务实的。地产、基建两大部门同步去杠杆，是经济结构转型升级、从外延式增长向内涵式突破转型的必经之路，由此导致的总需求降温一定程度上也是难以避免的“转型阵痛”。新一轮政策加码组合拳，处处体现着稳增长和优结构的微妙平衡。货币地产政策方面主抓合理力度投放、降低居民成本、缓释地产流动性风险、做好与金融风险的隔离，整体采取稳妥兜底姿态而非激进刺激需求立场。当前主要的内需增量或在于耐用消费而非投资，或在于中央财政高效扩张而非一味货币宽松。应当看到政治局会议对于财政政策的表述，打开了想象空间但尚需细节充实，长假之后，中央财政一般公共预算内能否如我们预期加码10000亿普通国债并主要用于可持续地补贴耐用消费或用于新一轮个税减税及低收入人群补贴，预计将成为高涨的情绪重归理性之后最硬核的试金石。 风险提示：消费需求促进效果低于预期风险。 分析师秦泰 SAC执业证书编号：S0910523080002qintai@huajinsc.cn 报告联系人周欣然 zhouxinran@huajinsc.cn 相关报告基数令利润大幅下滑，稳增长政策包期待见效——工业企业利润点评（24.8）暨双循环周报（第76期）2024.9.27货币“大礼包”之后，财政地产资本市场政策如何发力？——9.26政治局会议解读2024.9.26MLF为何降价缩量？——MLF缩量降息操作点评（2024.9）2024.9.25所有选项都已摆上桌面——9.24货币政策“大礼包”点评2024.9.24地方化债速度越快，中央扩张空间越大——财政数据点评（2024.8）2024.9.23 图1：制造业PMI较荣枯线之差与贡献结构（%） 资料来源：CEIC，华金证券研究所 图2：制造业、建筑业、服务业PMI（%） 资料来源：CEIC，华金证券研究所 图3：产成品库存、实际库存同比与产成品库存指数（%） 资料来源：Wind，华金证券研究所 图4：高技术制造业与装备制造业PMI大幅回升（%） 资料来源：CEIC，华金证券研究所 分析师声明 秦泰声明，本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，勤勉尽责、诚实守信。本人对本报告的内容和观点负责，保证信息来源合法合规、研究方法专业审慎、研究观点独立公正、分析结论具有合理依据，特此声明。 本公司具备证券投资咨询业务资格的说明 华金证券股份有限公司（以下简称“本公司”）经中国证券监督管理委员会核准，取得证券投资咨询业务许可。本公司及其投资咨询人员可以为证券投资人或客户提供证券投资分析、预测或者建议等直接或间接的有偿咨询服务。发布证券研究报告，是证券投资咨询业务的一种基本形式，本公司可以对证券及证券相关产品的价值、市场走势或者相关影响因素进行分析，形成证券估值、投资评级等投资分析意见，制作证券研究报告，并向本公司的客户发布。 免责声明： 本报告仅供华金证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因为任何机构或个人接收到本报告而视其为本公司的当然客户。 本报告基于已公开的资料或信息撰写，但本公司不保证该等信息及资料的完整性、准确性。本报告所载的信息、资料、建议及推测仅反映本公司于本报告发布当日的判断，本报告中的证券或投资标的价格、价值及投资带来的收入可能会波动。在不同时期，本公司可能撰写并发布与本报告所载资料、建议及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，本公司将随时补充、更新和修订有关信息及资料，但不保证及时公开发布。同时，本公司有权对本报告所含信息在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须以本公司向客户发布的本报告完整版本为准。 在法律许可的情况下，本公司及所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务，提请客户充分注意。客户不应将本报告为作出其投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代客户自身的投资判断与决策。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议，无论是否已经明示或暗示，本报告不能作为道义的、责任的和法律的依据或者凭证。在任何情况下，本公司亦不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本报告版权仅为本公司所有，未经事先书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表、转发、篡改或引用本报告的任何部分。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“华金证券股份有限公司研究所”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。 华金证券股份有限公司对本声明条款具有惟一修改权和最终解释权。风险提示： 报告中的内容和意见仅供参考，并不构成对所述证券买卖的出价或询价。投资者对其投资行为负完全责任，我公司及其雇员对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责。 华金证券股份有限公司办公地址： 上海市浦东新区杨高南路759号陆家嘴世纪金融广场30层 北京市朝阳区建国路108号横琴人寿大厦17层 深圳市福田区益田路6001号太平金融大厦10楼05单元电话：021-20655588 网址：www.huajinsc.cn