巩固规模优势，产品多元化持续拓展

公司简介： 公司创立于1995年，2010年12月15日在深圳交易所创业板挂牌上市，并迅速成长为中国膳食营养补充剂领导 品牌和标杆企业。 1、 中国VDS行业：稳步提升，长期增长空间可期 1）市场规模：多项驱动，VDS市场持续扩容，未来仍有提升空间。据欧睿国际，2023年中国VDS市场规模增长 至2253.41亿元，增速远高于发达国家。我国VDS行业发展时间短，居民相关消费意识和习惯尚未成型，人均消 费水平存在较高增长空间。主要市场增长驱动因素有三：①国民健康意识提升叠加生活改善带来健康需求跃升； ②人口老龄化程度加深，银发经济带来新增长；③青年人心态转变，带来消费新势力。据欧睿国际，VDS市场2028 年将达到2931.53亿元，未来增长空间可期。 2）市场格局：①线上渠道占比不断增加，电商渠道增长可期。多方政策因素加上疫情影响，线上渠道占比不断增 大，逐渐超过直销渠道位列第一。23年，线上销售份额占比已超过一半。随着的电商渠道的发展，药店渠道的发 展将持续承压发生转移，占比或将持续下降。线上渠道已成为企业部署重点； ②行业集中度低，头部企业市占率仍存在提升空间。相比于加拿大、澳大利亚等国家，中国VDS市场集中度较低， 23年CR5为30%。原因主要为行业进入门槛低利润高；产品同质化严重，难以形成核心竞争力；头部企业市场占 比低等。19年以来汤臣倍健市占率维持行业第一且市占率不断提升，23年达到10.4%，且以15%为中长期目标。 随着政策趋严，监管加强，核心竞争力提升，其市占率有望进一步提升。 2、 公司核心竞争力：全品类产品矩阵，线下渠道地位稳固 产品端：①产品创新打造核心竞争力，借政策趋势有望完成弯道超车。20年提出“科学营养”，坚持在多方面部 署研究。公司保健食品批文和专利数量提升明显。我们认为在鼓励产品创新、放开保健品新功能申请的政策趋势 下，多年积累的研发科技实力可带来长期差异化竞争优势。 ②持续推进大单品战略，占领细分市场高地。17年以来坚持“大单品”战略，汤臣倍健在不同细分市场尝试以大 单品打开蓝海市场。2023年已在多个细分品类领域取得不错成绩。线下，旗下多品牌位于品类市占榜前五；线上， 在核心电商销售的前10大品类中，旗下6大品类迈入品牌前三。 2）渠道端：线下药店渠道头部地位稳固，巩固竞争壁垒，线上强化电商整体策略，赋能全渠道高质增长。线下渠 道优势明显，基本盘稳固，2018-2023年公司境内线上营收占比均在50%以上。公司专注研发，批文数量在行业内 遥遥领先，截至2024年6月24日公司拥有158个保健食品注册批准证书及187个保健食品备案凭证；线上渠道 方面的电商品牌化策略助推线上渠道持续扩容。同时公司顺应时代发展致力于近几年发展势头较好的抖快账号， 进一步扩大消费群体。公司线上专供品增长迅速，线上市占率遥遥领先，23年双十一期间旗下全品牌全网销售额 突破9亿元。 3、 未来亮点：向内积极开拓线上渠道，向外逐步推进海外布局 1）渠道端成立集团数字营销中心，抢占线上发展先机。2024年公司将成立集团数字营销中心，搭建全网数字媒介 中台、会员数字化平台，赋能抖快等线上平台高质量增长，进一步加强线下深度分销和渠道下沉能力，巩固线下 渠道竞争壁垒，截至2024年6月，公司主品牌在抖音和快手平台行业排名前十。 2）海外端积极布局东南亚市场，销售有望持续增长。2016年开始东南亚保健品市场规模持续扩张。2024年公司 将以Life-Space品牌为主，持续开拓东南亚核心市场，通过设立海外子公司、经销商合作等方式推进本地化运营， 进一步拓展销售渠道网络。 4、 投资建议：预计公司2024/25/26年营收93.86/104.67/117.33亿元 ，yoy+0%/12%/12%， 归母净利润 14.19/16.92/19.81亿元，同比-18.76%/+19%/+17%。我们认为公司保健品产品覆盖全面，给予24年20xPE，目 标市值283.6亿元，目标价为16.7元，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：政策风险，原材料成本增长风险，行业竞争加剧风险，新品牌与新业务的不确定性风险，募集资金投 资项目的风险，产品质量和食品安全风险，股价波动风险 财务数据和估值 1.公司介绍：国内VDS行业龙头企业 公司创立于1995年，2010年12月15日在深圳交易所创业板挂牌上市，并迅速成长为中国膳食营养补充剂领导品牌和标杆企业。2018年，汤臣倍健收购澳大利亚益生菌品牌Life-Space，同年5月，收购拜耳旗下具有80多年历史的儿童营养补充剂品牌Pentavite。 欧睿国际数据显示，2020年汤臣倍健以10.3%的市场份额位居中国维生素与膳食补充剂行业第一位。发展至今，公司已成为VDS行业的领导品牌。2021年，汤臣倍健成为TEAM CHINA中国国家队运动食品及营养品供应商，为国家队70余支队伍的运动员供应运动食品、营养品和专业营养备战方案，品牌知名度再创新高。 1.1.发展历程：深耕行业20+年，VDS行业领军企业 2002-2014：差异化布局战略，享渠道前瞻之红利。2002年系统地将膳食营养补充剂（VDS）引入中国，汤臣倍健前瞻性聚力于非直销渠道，与龙头企业进行差异化竞争。2008年-2017年前后被称为实体药房的黄金十年，按照单一品牌计算，公司“汤臣倍健”品牌和“十一坊”品牌2008年在非直销领域的市场占有率分别达到了8.7%和1.3%，分别位居第一名和第六名，公司充分享受到了渠道销售的红利，营收规模迅速增长。2007-2015年营收迅速增长，从0.67亿元增长至22.66亿元，期间CAGR高达55.29%。 2015-2018：积极调整策略，大单品叠加电商品牌化战略拉动新一轮增长。2015年，公司积极培育线上业务板块，成立线上业务公司，积极布局，发力广东佰嘉“健力多”单品品牌，先后推出互联网女性美丽健康品牌“每日每加”与运动营养专业品牌“GymMax健乐多”。2017年，公司实行大单品战略，健力多氨糖产品纳入“汤臣倍健”品牌之下，作为汤臣大单品战略的第一个品种聚焦推广，2017年整年实现超160%的增长。 2019-2022：政策疫情双重影响，积极自我变革寻求新出路。2019年国家相关部门联合对“保健”行业乱象和违法违规行为开展的整治，行业面临巨大挑战。加上医保新规实施，药店销售渠道保健食品禁止刷医保，以及电子商务法的颁布，对于公司的发展造成短暂的冲击，公司开启电商品牌化3.0战略，继续加大电商渠道投入。2020年新冠疫情导致公司营收增速明显下降，公司开启积极自主变革。2021年7月公司正式启动线下销售变革和线上线下一体化经营相关变革。2022年2月，公司制定《科学营养2030核心目标与行动纲要》，确立了“科学营养”强科技企业转型战略的具体实施路径和月亮目标，致力于成为全球科技力和创新力最强的VDS企业之一。 2023年至今：VDS行业步入疫后新周期。防疫政策调整后，居民保健意识增强，叠加消费能力的回升，人们对追求健康品质生活的需求日益凸显，国民健康需求跃升，这一背景为整个营养健康产业以及VDS行业的发展奠定了良好的基础。2024年是公司新三年规划开局之年，公司将坚持强科技、强品牌战略，持续推动以消费者健康价值为核心的“科学营养”和更专业的产品创新策略的落地。 图1：汤臣倍健发展历程 1.2.管理架构：股权结构集中，核心团队稳定 公司股权结构集中。截至2024年H1，公司董事长梁允超先生持有股份比例达到41.78%，为公司的实际控制人，其深耕VDS行业多年，对公司的发展贡献巨大。 图2：公司股权结构（截至2024年H1） 核心管理团队稳定，专业经验丰富。公司前身为海狮龙保健食品有限公司，2008年创始人梁允超先生利用海狮龙的资源整合收购广州佰健100%股权，正式变更登记为“广东汤臣倍健生物科技股份有限公司”。当前公司的高管团队中多位高管自公司成立之初任职，在此领域深耕20余年，具备丰富的专业知识以及敏锐的行业风向判断，为公司的发展持续注入活力。 表1：公司高管团队情况（截至2023年年报）姓名职务个人履历 多次实施股权激励，充分激发员工积极性。自公司上市以来先后推出5次股权激励计划，分别在2013年、2016年、2019年、2020年以及2024年。股权激励计划充分激发了员工的积极性，将管理层利益与公司深度绑定。后续股权激励计划正在持续推进，助力公司迈入新的增长阶段。 表2：公司股权激励实施情况 1.3.财务指标：毛利率较稳定，净利率存在增长空间 2024H1公司实现营业收入46.13亿元，同比下降17.56%；归母净利润8.91亿元，同比下降42.34%。主要由于2024上半年的消费环境持续发生变化以及行业竞争加剧的背景下，公司阶段性经营策略未能有效推动年初预期目标实现。 公司2024H1在销售费用方面投入18.22亿元，占总营收的39%。其中广告费合计5.22亿元，主要为提高品牌知名度增加综艺节目冠名及重点产品的资源投入；平台费用同比增加20.48%，主要系电商平台结构变化及付费流量增加所致。 从产品层面来看，由于氨糖、维生素及护肝类产品销售的减少，2024H1，公司的片剂产品营业收入降至7.33亿元，同比减少了37.53%；同时，受蛋白粉及益生菌类产品销售下滑的影响，粉剂产品的营业收入为4.64亿元，同比减少了33%。此外，胶囊产品的营业收入也降至6.85亿元，同比减少了13.49%。 受益于国民健康意识提升，公司收入实现较快增长，2023年公司总营收94.07亿元，同比增长19.66%；归母净利润达17.46亿元，同比增长26.01%。 图3：2007-2024H1年公司营业收入（亿元）及yoy（%） 图4：2007-2024H1公司归母净利润（亿元）及yoy（%） 毛利率自2021年开始稳步上升，2023毛利率已提升至68.9%。毛利率改善的主要原因是自2020年收购广州麦优后，公司初步完成了电商业务、功能食品、OTC业务的战略架构的调整和搭建，在电商业务形成以广州麦优和广东佰悦为境内电商渠道的两大主要运营主体，境内线上直营渠道在收入中的占比从2019年的两成左右到2023年的41.90%。 2012-2015净利率稳定维持在较高水平，2019年情况较为特殊，LSG资产减值带来一定损失，剔除特殊情况，公司净利率波动较为平稳。2022年净利率下降主要系平台费用、广告费及市场推广费增加所致。从2023-2024H1费用率来看，公司积极降本增效，随着公司经营效率的提升以及销售费用的优化，有望进一步释放净利率弹性。 图5：2007-2024H1年公司毛利率（%） 图6：2007-2024H1公司净利率（%） 图7：2018-2024H1公司期间费用率（%） 1.3.1.分品牌：主品牌疫后增速明显，Life-Space占比逐年增加 2022年进入疫后新时代，防疫政策的调整提振了居民保健需求，2023年主品牌汤臣倍健增速达21.48%。同时主品牌汤臣倍健已步入成熟期，对公司营收贡献最大且最为稳定。 Life-Space占总营收比例稳步提升，到2023年增至4.7%。LSG境外也依然保持稳定的双位数高增长。2019-2023年汤臣倍健/Life-Space/LSG境外的CAGR分别为13.9%/36.3%/21.2%。 图8：公司分品牌收入（亿元）及yoy（%） 图9：2018-2024H1年公司主要品牌营收占比（%） 1.3.2.分区域：境内业务创收显著，境外业务增长迅速 公司境内业务营收持续稳定增长，占比保持在80%以上，贡献公司营收基本盘，2023年境内业务营收79.32亿元，增速重回双位数。境外业务自2020年起迅速增长，2023年境外业务营收14.74亿元，得益于澳洲LSG益生菌品牌的贡献。同时境外业务占比增速明显，2023占比达